Omówienie wyników PRESCO GROUP po 2 kw. 2012r.PRESCO to kolejny podmiot na giełdzie zajmujący się obrotem wierzytelnościami. Spółka weszła na giełdę w 2011r po cenie emisyjnej 6PLN. Dynamika zmian kursu wskazuje, że rynek dopiero poznaje spółkę i tak naprawdę branżę. Podmiotów prowadzących podobną działalność jest już sporo, ale dla inwestorów dość trudne jest zrozumienie przełożenia działalności na liczby w raporcie.
Najważniejszym aktywem i w zasadzie jedynym aktywem pracującym jest nabyty portfel wierzytelności. Ten portfel składa się posegregowanych, podobnych grup, z których każdą wycenia się jako sumę oczekiwanych strumieni pieniężnych zdyskontowanych odpowiednią stopą procentową, która wynika z ceny nabycia. Po początkowym ujęciu wycena podlega aktualizacji na podstawie przeprowadzonych działań, historii spłat i
oczekiwań. Jeśli spółka stwierdzi, że daną grupę wierzytelności zwindykuje w okresie późniejszym niż planowany na poprzedni dzień bilansowy to przeszacowuje wartość pakietu w dół, przy czym stopy dyskontowe są naprawdę duże, co wynika z relacji ceny nominalnej do ceny nabycia. Jeśli w danym okresie PRESCO odda wierzytelność do sądu lub egzekucji komorniczej to oczekiwana wartość wierzytelności rośnie, ze względu na większe prawdopodobieństwo ściągnięcia jej w szybszym terminie. Ten sposób egzekucji wierzytelności jest droższy przez wymagane opłaty sądowe, koszty prawnicze, ale najczęściej skutkuje przeszacowanie w górę wartości pakietu, bo przy wysokiej stopie dyskontowej czas windykacji się skraca. Kosztów opłat sądowych niestety nie ma gdzie skapitalizować, bo nie można mieć wystarczającej pewności odzyskania środków przynajmniej w świetle rachunkowym. Z tego powodu przeszacowanie w górę pakietu jest odnoszone na wynik finansowy i niejako rekompensuje koszty sądowe. Przez ten fakt trochę faluje rentowność na sprzedaży.
Historia finansowa jest niestety jeszcze krótka, ale co nieco już widać:
kliknij, aby powiększyćWartość portfela na przestrzeni roku wzrosła o 108%(70M) przy czym wydatki na nowe pakiety wierzytelności to 52M wedle CFI, czy 67M pochodzące z not do aktywów finansowych wycenianych w wartości godziwej. Celem emisji akcji, czy programu emisji obligacji jest nabywanie pakietów wierzytelności, więc wzrost portfela nie może dziwić. W tabeli powyżej prezentowana jest średnia wartość portfela, czyli część pracująca przez dany okres czasu. Skoro rośnie portfel to należałoby oczekiwać wzrosty przychodów, którymi są spłacone wierzytelności. To niejako ujęcie kasowe, ale pewność co do powstania przychodu jest niestety w tej działalności dopiero jak ma się gotówkę na koncie. Warto podkreślić, że rentowność portfela rośnie. Raportowane w ostatnim półroczu 15,8% to wartość zbliżona do Kruka.
Portfel wierzytelności wygląda na wyceniony realistycznie. Prawie 16% zwrotu w gotówce to niezły wynik i nie ma się co do niego czepiać. Jeśli wycena jest prawidłowa to znaczy, że nie ma przewagi nad konkurentem w efektywności egzekucji zadłużenia.
PRESCO pokazuje także bardzo ładną marżę handlową, która za ostatnie półrocze wynosi 48%. Wzrost w porównaniu do drugiego półrocza zeszłego roku wynika z dużej ilości spraw oddanych w tamtym okresie do egzekucji sądowniczej, która kryje się w rachunku wyników pod nazwą podatki i opłaty. Teraz spółka zbiera żniwa. To co nazwane jest rentownością zysku brutto na sprzedaży, to tak naprawdę odpowiednik miernika kosztów windykacji do spłat. Kruk ciut inaczej pokazuje rachunek, ale wygląda na to, że PRESCO przynajmniej w tej chwili jest trochę mniej efektywne. Dla kruka rentowność brutto wynosi 38%(1H12), ale już marża pośrednia, czyli wynik na sprzedaży dla samego segmentu wierzytelności na rachunek własny to 64%. Być może PRESCO przekazuje większą ilość spraw do egzekucji sądowej i komorniczej, o czym świadczy krótszy cykl życia danego pakietu. Grupa stawia zresztą na ten model ściągania należności, co istotnie odróżnia ją od największego konkurenta.
Wyniki spółki na poziomie operacyjnym (wyłączając wpływ przeszacowania) się polepszają. Na skutek zwiększania dzwigni finansowej tempo wzrostu zysku netto jest mniejsze od tempa wzrostu zysku operacyjnego. PRESCO na tle konkurencji ma dość konserwatywny poziom długu 38%.
Może dziwić niższy rating spółki względem KRUKA, ale to pokłosie przyjętej konwencji prezentacji swojego aktywa pracującego. PRESCO traktuje portfel wierzytelności jako aktywo długoterminowe, co bardzo mi się podoba, natomiast KRUK jako aktywo obrotowe. Konsekwencją takiej różnicy jest mniejszy kapitał obrotowy na niekorzyść PRESCO i tym samym mniejszy Z"Score. To niejako krzywdzi spółkę. Płynność PRESCO jeśli zastosować konwencję KRUKA jest znacznie lepsza, a Rating wylądowałby oczywiście na AAA. Pozycja gotówkowa do sumy bilansowej to 20% natomiast w konkurencji tylko 4%. Pod względem wypłacalności PRESCO wygląda naprawdę dobrze. Pytaniem jest czy nagromadzona w spółce gotówka to efekt konserwatywnego podejścia do bezpieczeństwa finansowego, czy trudności w kupnie portfeli. Gotówka w firmie nie pracuje! Ja niestety na to pytanie odpowiedzi nie znam.
Podoba mi się także rachunek CF, który jest przejrzysty. Liczby także wyglądają dobrze, co oczywiście jest wynikiem prezentacji przychodów. Generalnie polityka pokazywania wynikow wygląda na bardziej ostrożną niż w przypadku konkurenta.
Spółka wyceniana jest z lekkim dyskontem:
www.stockwatch.pl/gpw/presco,w...To może nieco dziwić, bo PRESCO ma miejsce na zwiększanie skali zadłużenia i tym samym wyniku finansowego. Z resztą o chęci zwiększania zadłużenia świadczy emisja obligacji serii D. Możliwym jest, że rynek boi się przeszacowań wartości pakietu, ale ja osobiście nie mam zastrzeżeń.
W świetle kondycji finansowej spółek nieco dziwi mnie nieco wyższe oprocentowanie obligacji PRESCO. Nie jest to znacząca różnica, ale jest, choć to raczej PRESCO powinno być faworyzowane.
Podstawowym ryzykiem jest wycena pakietu i spięcie CF. W razie kłopotów można sprzedać pakiet wierzytelności, który potraktowałbym jak zapas przy liczeniu wskaźników płynności. Rozwój przez wyjście za granice może być także ryzykiem, ale jak pokazuje KRUK da się robić nawet większe wyniki niż w kraju.
Po półroczu PRESC jest daleko od wykonania prognoz finansowych, ale one nadal są możliwe do spełnienia jeśli nawet nie przekroczenia.
Spółka jest na rynku dość krótko, przez co ciężko napisać dużo więcej z wystarczającym poziomem ufności. Z tego co widać może się podobać i warto także rozważyć nabycie obligacji na Catalyście.