Omówienie rocznego sprawozdania finansowego GK TVN za 2011
Czwarty kwartał miał pokazać jak mocna jest GK TVN, niestety wypadł on słabo, szczególnie w kluczowym segmencie działalności grupy. Wyniki za ostatnie trzy miesiąca znacznie poniżej oczekiwań rynkowych. Dodatkowo zarząd odwołał ambitne prognozy na 2012. Te wszystkie informacje zostały negatywnie odebrane przez rynek, przez co akcje spółki drugi dzień z rzędu tracą na wartości. Dla pocieszenia zarząd proponuje specjalna dywidendę 0,10 PLN/akcje głównie za cierpliwość akcjonariuszy i pierwszy rok „nki” z dodatnią EBITDA ….
Analiza raportu rocznego nie jest prosta. Z jednej strony wynik ciągle zakłócony jest przez bezgotówkowe operacje przeszacowania długu z trzeciego kwartału, z drugiej strony sprzedaż „nki” spowodowała konieczność wydzielenia tego businessu jako działalności zaniechanej. Obie transakcje miały znaczący wpływ na strukturę bilansu oraz rachunek zysków i strat. Do obu zastrzeżeń nie miał audytor, a do sprawozdania opinię wydał PricewaterhouseCoopers.
Przychody z uwzględnieniem telewizji „n” w 2011 w porównaniu do 2010 wzrosły o 6%, po wyłączeniu „nki” dynamika spada do 2%. Poniższe dwa wykresy przedstawiają kwartalną sprzedaż dla poszczególnych segmentów oraz dynamikę r/r. Z mojej strony jeszcze mały komentarz - do niektórych wykresów będę dodawał średnią ruchomą z czterech kwartałów, gdyż pozwala ona lepiej pokazać trend w wynikach oraz niwelować pewną sezonowość w poszczególnych segmentach.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćInterpretacja wykresów jest dość prosta. GK TVN pod względem przychodów rośnie głównie w segmencie online oraz telewizji n. Nka systematycznie zwiększa ilość abonentów (aktualnie prawie 930 tys., wzrost o 15%), dodatkowo w ostatnim roku wzrósł również ARPU z 60,2 PLN do 61,1 PLN. Segment online za którym stoi Onet.pl rośnie również solidnie, jednakże w ostatnim okresie dynamika ta spadła poniżej 10%, co spółka tłumaczy słabszym rynkiem reklamy oraz przeniesieniem części treści z Onet VOD do TVN Player. Problemem stają się przychody z generowane w głównym segmencie - telewizji. TVN w najlepszym okresie dla branży (4Q) zanotowało ujemną dynamikę sprzedaż (vs. 4Q 2010). Spółka tłumaczy się, że wynika to z pogorszenia koniunktury na rynku reklamowym głównie ze względu na ograniczanie wydatków przez firmy w związku z spowolnieniem gospodarczym. Jednakże prawda jest również taka , iż TVN powoli zaczyna mieć problem z oglądalnością. Poniżej wykres z tygodniowymi udziałami stacji w oglądalności (dane za AGB Nielsen Media Research)
kliknij, aby powiększyćW 4Q TVNowi nieznacznie spadła oglądalność, dodatkowo wyraźnie widać, iż sztandarowe programy (typu Mam Talent), nie generują już tak dużej widowni jak to było w poprzednich latach. Tegoroczny Finał Mam Talent miał niższą oglądalność niż ten w 2010. Niepokojący jest również początek 2012, który jest znacznie gorszy niż analogiczny okres 2011.
W 2011 TVN na poziomie EBITDA (bez wyłączeń) wygenerował wyższy wynik niż 2010. Co ciekawe w dużej mierze zasługa to nierentownej do tej pory nki. Poniżej dwa wykresy z rentownością operacyjną po uwzględnieniu amortyzacji
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćTelewizja „n” po raz pierwszy w historii wygenerowała dodatnią EBITDA, dzięki czemu nie zaniżała już wyników grupy. Systematycznie rośnie również rentowność segmentu online. Problem staje się zyskowność telewizji. W 4Q rentowność tego segmentu została uratowana przez sukces filmu „Listy do M.”, jednakże odnośnie kolejnych kwartałów mam spore obawy. Ostateczny wynik GK TVN obciążony jest sporymi kosztami finansowymi wynikającymi z przeszacowania i obsługi zadłużenia denominowanego w EUR. Przeszacowanie miało miejsce głównie w 3Q i zostało szczegółowo przeanalizowane przy omówieniu tego okresu, także ten fakt pomijam.
W bilansie najistotniejszą zmianą jest wydzielenie biznesu „nki” do aktywów/zobowiązań przeznaczonych do sprzedaży. Po stronie aktywów to ponad 1,4 mld PLN, a po stronie zobowiązań 0,2 mld PLN co daje nam 1,2 mld PLN wartości aktywów netto. Za tą kwotą GK TVN otrzyma 32% udziałów w nowym podmiocie w sprawozdaniu nazwanym n/C+. Zgodnie z wyceną wartość tych udziałów powinna wynieść 1,9 mld PLN, co spowodowałoby konieczność rozpoznania prawie 700 MPLN nadwyżki. Pozostaje pytanie czy to dużo, czy mało … tutaj chciałbym zatrzymać się na dłużej. (dla przypomnienia poniżej link z szczegółowym omówieniem przejęcia)
www.stockwatch.pl/przeglad-pra...32% udziałów w n/C+ wycenianych na 1,9 mld PLN, daje wartość całej firmy w wysokości 6 mld PLN. Bazują na raporcie TVN, a konkretnie liczbie abonentów i udziale w rynku można orientacyjnie dość do wyceny Polsatu Cyfrowego ca. 7,4 mld PLN przy obecnej kapitalizacji na poziomie 4,9 mld PLN – jednym słowem drogo. Aby dość do giełdowej wyceny Polsatu 32% udziałów w n/C+ musiałoby być wyceniany około 1,2 mld PLN, czyli tyle ile w bilansie TVN. Jednym słowem nowa spółka powinna wygenerować spory efekt synergii. Szczególnie, iż nowy podmiot ma ambitne plany. Do 2015 EBITDA ma osiągnąć poziom 550 MPLN przy 3 mln klientów.
Dwa słowa na temat cash flow. W przepływach pieniężnych sytuacja się ustabilizowała. GK TVN wygenerowała około 435 MPLN nadwyżki na core businessie. Sporo gotówki pochłaniają wydatki inwestycyjne, ale taka jest charakterystyka tego biznesu. Ciągłe nakłady na CAPEX gwarantują dalszy rozwój i przewagę nad konkurencją. 323 MPLN w 2011 poszło na spłatę zobowiązań, do tej kwoty niestety trzeba się przyzwyczaić - tyle kosztuje rocznie obsługa sporego poziomu zadłużenia.
Po publikacji raport rocznego zarząd odwołał prognozy na 2012, tłumacząc się niestabilnym marko otoczeniem i stagnacją na rynku reklamy. O wątpliwości prognoz wspominałem już przy mówieniu sprawozdania za pierwsze półrocze, także nie jest to dla mnie wielkim zaskoczeniem. W 2012 ponownie inwestorzy muszą zwracać uwagę na ewentualne transakcje jednorazowe. Po pierwsze kurs walutowy może mieć wpływ na wycenę zadłużenia kredytowego. Na koniec roku kurs EUR/PLN wyniósł 4,42 zmiana o +/- 5% spowoduje zmianę wyniku o -138/+138 MPLN . No i oczywiście finalizacja sprzedaży nki spowoduje rozpoznanie 700 MPLN nadwyżki.
Podsumowując, raport za 4Q 2011 oraz ostatnie dwanaście miesięcy niezachwycaną. Martwić może spadek przychodów oraz rentowności kluczowego segmentu działalności grupy. Wynik ratowany jest przez Onet oraz ograniczone do zera strat generowane przez telewizję n. Zarząd prognozuje stagnację rynku reklamy telewizyjnej, co niedobrze wróży wynikom na 2012. Poniżej link do wycen, które są znacznie ograniczone ze względy na straty wygenerowane w trzecim kwartale.
www.stockwatch.pl/gpw/tvn,wykr...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.