Rynek od miesięcy spekulował o kłopotach spółki z obsługą zobowiązań. Pogarszanie się sytuacji stopniowo było widać w bilansie spółki, a w prasie pojawiały się kolejne komunikaty o przeterminowanych zobowiązaniach.
Niestety w raportach rocznych PBG czy Hydrobudowy, nie znajdziemy informacji jak duże są przeterminowane należności wobec podwykonawców. Jest natomiast parę wskazówek. Jak napisałem w omówieniu sprawozdania HBP, PBG prawdopodobnie nie reguluje zobowiązań wobec swojej spółki zależnej. Tam prawie połowa należności jest przeterminowana. Brak odpisów na te kwoty, a także wielkość pozycji sugeruje, że to właśnie PBG jest najgorszym płatnikiem spośród zamawiających Hydrobudowy. Kolejne, co widać w sprawozdaniach spółek zależnych, a co jest usuwane w wyniku konsolidacji ze sprawozdania PBG, to udzielone wśród grupy pożyczki przez Rafako. Na konferencji prasowej dotyczącej wyników Prezes mocno się migał od odpowiedzi, czy faktycznie pożyczki jakich udzieliło Rafako poszły do GK PBG, ale w końcu to potwierdził. W tym miejscu chciałbym dodać, że moje pytanie o płatności PBG->Hydrobudowa nie zostało dopuszczone przez moderatora webcastu...
Miniony kwartał pogorszył sytuację płynnościową spółki. Kapitał obrotowy spadł do 508 milionów złotych, czyli zmniejszył się od końca roku o 188M PLN. Niby wszystko jest w porządku, bo cały czas jest to kwota dodatnia, ale jeśli wgryziemy się w poszczególne elementy aktywów obrotowych to sytuacja jest znacznie mniej różowa. Aktywa obrotowe wynoszą 4044 M, z tego zapasy 440M, należności z tytułu umów o usługę budowlaną(MSR11 – rozpoznawane wedle stopnia zaawansowania) - 1269M i w końcu udzielone pożyczki 450M. Krótkoterminowych zobowiązań wobec banków mamy
1839M, natomiast dostawcom trzeba zapłacić 1188M. W tym miejscu trzeba także pamiętać o tricku zrobionym ze Strateg Capital, czyli sztucznej dekonsolidacji spółki, która ma kolejne 300 milionów kredytów.
Wróćmy jednak do płynności. Z raportu rocznego wiemy, że do spłaty w ciągu pierwszych 6 miesięcy roku było 2,26 MLD PLN. Do pokrycia mamy należności w kwocie 1,348M gotówkę 557M. Aktywa z tytuły umów o usługę budowlaną prawdopodobnie zostaną zamienione na gotówkę dopiero pod koniec roku(kontrakty drogowe). Jak widać na finansowanie zobowiązań do czerwca mamy za mało o 300 milionów, bo reszta aktywów ma, lub może mieć okres konwersji na gotówkę dłuższy niż wspomniana kwota.
PBG było więc narażone na wnioski o upadłość i wypowiedzenie umów kredytowych mniej więcej w połowie roku.
Jak wspomniałem przez pierwszy kwartał obraz jeszcze się pogorszył. Spłacono co prawda 300 milionów zobowiązań, ale zaciągnięto 430 milionów kredytów. Dodatkowo z kasy wypłynęło 193M na rozliczenie transakcji za Rafako. Dług netto wzrósł na koniec okresu bilansowego do poziomu 1,6MLD z 960 MLN na koniec roku.
Krótko mówiąc spółka potrzebuje finansowania długoterminowego, czego rozwiązaniem ma być emisja obligacji zamiennych na akcję. To jednak nie wszystko, bo potrzeba także finansowania na prowadzenie obecnej działalności operacyjnej. W tym mają pomóc kredyty pomostowe o których mowa w ostatnich dniach. O prowadzenie działalności i środki na to konieczne nie trzeba się martwić przez kwartał, oczywiście o ile żaden z podwykonawców nie zgłosi wniosku o upadłość spółki, bo wtedy umowa bankowa przestaje obowiązywać. PBG do czasu uplasowania emisji obligacji nie musi się także mocno martwić rosnącymi wskaźnikami obsługi długu, jak dług netto/EBITDA. Gdyby nie umowa, to banki miałyby prawo do wypowiedzenia umów, czego konsekwencją byłaby utrata płynności.
W sprawozdaniu możemy znaleźć informację, że winę za obecną sytuację ponoszą banki, które nie udzieliły kredytów na Rafako, jak też kapitałochłonne kontrakty drogowe. Kulis udzielenie finansowania nie znamy. Biorąc jednak pod uwagę pogarszającą się sytuację operacyjną i finansową działania banków ws Rafako mają usprawiedliwienie. Na kontraktach drogowych spółka się po prostu przejechała. Nie mówię tu o rentowności, a o ocenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Można przypuszczać, że przez kolejny kwartał to zapotrzebowanie jeszcze wzrośnie, co zostanie sfinansowane kredytem pomostowym.
Z pewnością w płynności spółki nie pomogły kontrakty stadionowe, które też były realizowane w formule FIDIC, czyli z inżynierem kontraktu. PBG ustala obecnie zakres prac dodatkowych, za które powinno zapłacić NCS. Podobno mowa o kwocie 100M, które NCS przyjmuje ze zrozumieniem. Winne takiemu poziomowi prac dodatkowych są zmiany w projekcie, których zdaniem Prezesa Wiśniewskiego było 14000.
Obecnie trwają prace nad klepnięciem refinansowania Rafako – kredyt 360M, a także nad rolowaniem obligacji – 825M.
Do tego dochodzi emisja obligacji zamiennych na akcję do kwoty 1,2 MLD.
Wielkość tej emisji(poszczególnych transz), będzie zależeć od powodzenia rozmów z bankami na temat refinansowania Rafako, ale też od tego ile uda się upłynnić aktywów nie-strategicznych. Informacja o rozmowach o OHL na temat HBP i Aprivii została potwierdzona. Do tego dochodzi sprzedaż nieruchomości inwestycyjnych, których w bilansie mamy za kwotę 375MLN. Trzeba się liczyć ze stratami na sprzedaży powyższych aktywów. Wiśniewski na konferencji powiedział, że jest w stanie odzyskać płynność bardzo szybko, bo ofert na aktywa jest sporo. Dodał jednak, że to musi potrwać, bo woli dostać 80% wartości, niż 60. Jeśli nie były to wielkości wzięte z sufitu należy spodziewać się sporych strat w przypadku sprzedaży, bo w końcu spółka jest pod presją.
Wyniki kwartału są złe, ale nie najważniejsze, w związku z czym nie będę ich bardzo szczegółowo omawiał. W rachunku segmentowym widnieje 47 milionów straty operacyjnej z kontraktów drogowych realizowanych przez HBP i Aprivię. Jak wspomniałem na forum to nie tak, że nagle rentowność wynosi –30% już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży. Przeszacowanie całego budżetu danego kontraktu odnosi się na jeden kwartał, ale dotyczy ono całego okresu, czyli w przypadku kontraktów drogowych około 2 lat. Przeszacowania wartości podobno wynikają ze wzrosty cen materiałów, ale to tylko pół prawdy. Owszem o konflikcie na bliskim wschodzi i wiośnie ludów ciężko było mówić przy kalkulacji oferty. Takiego wzrostu cen ropy można było nie przewidzieć.(asfalt to jedna z frakcji rafinacji)
Natomiast w związku z dużym zapotrzebowaniem na kruszywa, czy stal trzeba było się liczyć i je uwzględnić. Gospodarka jest cykliczna, więc kryzysowe ceny nie będą trwały wiecznie.
Jeśli nie pojawią się kolejne przeszacowania, to można się spodziewać ujemnej rentowności na poziomie 2-3%. Niestety spółka nie jest pewna czy dokonane przeszacowania kontraktów są ostateczne. Wiśniewski unikał odpowiedzi na to pytanie podczas konferencji.
Rozmiar strat ma być oszacowany przez EY podczas prac nad prospektem emisyjnym dla obligacji, gdzie powinniśmy poznać prognozy. Trzeba czekać prawdopodobnie do czerwca(prospekt emisyjny) Wtedy poznamy ostateczny rozmiar strat oraz parametry emisji
Dziwić mogą straty w segmencie wody, bo główny podmiot zależny pokazał tutaj jednak wynik dodatni, podobnie dość nieoczekiwane są rentowności sektora gazu.
Na konferencji tłumaczone było to rozpoznaniem kosztów na zakończonych przedwcześnie kontraktach.
Na koniec roku rentowności segmentów mogą się istotnie zmienić. Dużo zależy od tego ile uda się wyciągnąć kwot za prace dodatkowe od zamawiających. Spółka poniosła koszty, które mamy w rachunku wyników, natomiast nie może być w nim spornych należności.
PBG jest w tej chwili niedowartościowane, ale tylko i wyłącznie w tej chwili. O wycenie spółki będzie można mówić jak poznamy parametry emisji obligacji zamiennych, czyli cenę konwersji i ilość akcji uprawnioną do objęcia. Wtedy mają sens jakiekolwiek estymacje WK, C/Z na akcję. Pozostaje się uzbroić w cierpliwość do momentu poznania prospektu emisyjnego.
Przyszłość spółki nie wygląda źle, o ile oczywiście przetrwa obecną zawieruchę. Rafako jako jedno z pierwszych ma kontrakt energetyczny, w związku z czym marże powinny być wysokie. Istnieje możliwość także ekspansji zagranicznej, a jeśli w końcu dojdzie do wydobycia gazu łupkowego, to potrzebne będą do tego nowe obiekty i linie przesyłowe. Z pewnością będzie co robić, bo budownictwo nie kończy się na drogach. Kluczem jest jednak spełnienie warunku zawartego na początku akapitu.
>> Więcej analiz najnowszych
raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.