Omówienie sprawozdania PGS Software za II kwartał 2012r.
Spółka po raz kolejny pokazała bardzo ładny wynik. Przychody tego kwartału wyniosły prawie 6M PLN, czyli 8,9% więcej niż w poprzednim kwartale. Lekko poprawiła się rentowność sprzedaży. W tym kwartale odnotowano 32,57% co jest drugą wielkością w historii spółki. Lepszą marżę udało się uzyskać w IV kwartale, kiedy spółka zanotowała 37,5%. Dzięki dalszemu wzrostowi przychodów udało się osiągnąć wynik na poziomie sprzedaży zbliżony do zanotowanego w ostatnim kwartale poprzedniego roku. IV kwartał wśród spółek z sektora IT zwyczajowo jest najlepszy. Na rentowność sprzedaży wpływ ma kurs walutowy EUR/PLN. Spółka świadczy swoje usługi głównie na rynkach Europy zachodniej natomiast koszty ponosi w złotym, bo biura zlokalizowane są na terenie Polski.
Aby utrzymywać planowaną marżę handlową projektu PGS zabezpiecza swoją ekspozycję walutową. Niestety nie do końca wiadomo w jakim stopniu. Z komentarza można natomiast się dowiedzieć, że zabezpieczenia sięgają 6 miesięcy.
PGS nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń, w związku z czym rozliczanie derywatów mamy w części finansowej rachunku wyników.
Skok rentowności względem poprzedniego kwartału może wynikać zatem z wysokiego kursu walutowego na koniec kwartału. Niestety sprawozdania, nawet roczne spółki, są bardzo oszczędne w noty. Gdyby nie informacja w komentarzu nawet byśmy nie wiedzieli, że spółka cokolwiek zabezpiecza(poza komunikatami bieżącymi, a powinno być tak, że z raportu rocznego wiemy wszystko)
Z komunikatów bieżących i raportowanych następnie przychodów można sądzić, że PGS zabezpiecza około połowy przychodów.
Poniżej przedstawiam jak rozkładają się przychody na przestrzeni ostatnich kwartałów i jak wygląda przy rym raportowany zysk ze sprzedaży(zysk bez pozostałej działalności, linii finansowej i podatku):
kliknij, aby powiększyćJak widać z powyższego wykresu rentowność spółki cały czas znajduje się w trendzie wzrostowym. Ostatni kwartał delikatnie się przy tym wyłamał, ale wszystko zostaje w granicy błędu. Patrząc na rosnącą rentowność trzeba pamiętać o dwóch sprawach. Spółka zwiększa ceny jednostkowe, przez co staje się przedmiotem coraz większej konkurencji. Druga kwestia jaką trzeba wziąć pod uwagę, to fakt, że kurs walutowy nie będzie rósł do nieba. Wedle mojej subiektywnej oceny 30-35% rentowność to kres możliwości. Pozostaje wzrost skali, który spółka konsekwentnie realizuje.
W zarządzaniu kosztami niewiele się zmienia, co jest oczywiście korzystne.
kliknij, aby powiększyćZbliżone tempo wzrostu kosztów pracowniczych do tempa wzrostu przychodów świadczy o dobrym wykorzystaniu zasobów pracowniczych. To oczywiście przekłada się na wynik, ale z drugiej strony powoduje, wymaga wzrostu zatrudnienia przy wzroście skali. Część prac spółka realizuje przez podwykonawców, których koszty objawiają się w rosnącym poziomie usług obcych. Taki rozwój kosztów stwarza pewne zagrożenie. O ile w przypadku spadku przychodów i popytu na usługi spółki z podwykonawców rezygnuje się dość łatwo, to już ograniczenie kosztów pracowniczych może być dużo cięższe. Nie wiemy ilu pracowników ma zatrudnienie na etat, a ilu pracuje na umowę zlecenie. Problemem sektora IT jest jak można przeczytać także w raporcie niedobór wykwalifikowanych kadr. W związku z tym można sądzić, że spółka wiąże ze sobą pracowników raczej etatami.
Wróćmy jednak do wyników. W tym kwartale spółka pokazała rekordowy zysk brutto, dzięki dodatniemu saldu finansowemu, którym prawdopodobnie są dodatnie różnice kursowe. Kurs Euro na przestrzeni kwartału wzrósł z 4,16 na 4,22 PLN. Prócz należności ryzyku kursowemu podlega także posiadana gotówka. Niestety nawet w raporcie rocznym nie znajdziemy informacji jaki to jest procent. W tym miejscu rachunku wyników prezentowane są także zmiany wartości derywatów.
Na razie sytuacja spółki jest komfortowa(rosną zamówienia, przy bardzo dobrej rentowności), ale trzeba pamiętać, że Europa jest ponownie na skraju recesji, co może spowodować spadek zamówień w przyszłych kwartałach. Wydatki na reklamę i outsoursowane IT tnie się najłatwiej.
Sytuacja spółki jest bezpieczna z punktu widzenia płynności. Poziom gotówki spadł co prawda względem poprzedniego kwartału, ale nie jest to spadek drastyczny i nadal wskaźniki płynności są na ponad-normalnym poziomie. Rating wynikający z Z”scora nie bez powodu ma status AAA.
Wyceny automatyczne mogą wydawać się konserwatywne:
www.stockwatch.pl/gpw/pgssoft,...Zwłaszcza jeśli patrzy się na poziom wskaźnika C/Z, który dla szybko rosnącej spółki ma prawo być na zdecydowanie wyższym poziomie. Powodów do zachowawczej wyceny może być kilka. Pierwszy i najważniejszy został już wymieniony. Spowolnienie i recesja wiążą się z cięciem wydatków na IT. Przecież powodem outsourcowania prac IT jest elastyczność kosztowa. Nie po to spółki oddają prace na zewnątrz, aby w razie spadku własnej sprzedaży realizować przez podmioty trzecie inwestycje. Z resztą dla spółki najbardziej korzystna jest sytuacja kiedy na rynku jest niepewność co do dalszego losu gospodarki. Z jednej strony spółki przygotowują się na kryzys(np. przez zlecenie prac it na zewnątrz), z drugiej nie ma jeszcze powodów do ograniczania ekspansji.
Drugi czynnik to uzależnienie wyniku od kursu walutowego. Spółka zabezpiecza wynik tylko na około 6 miesięcy. Po tym czasie odczuwa zmianę kursu. Dla obecnych wyników przy kursie EURPLN na poziomie 3,2 mamy próg rentowności. Jeśli kurs przez długi czas utrzymywałby się na tym poziomie to żadne zabezpieczenia nie pomogą. Teraz wydaje się to abstrakcją, ale jeśli za godziwy wynik uznamy kurs 4PLN, spadek o 5% względem końca kwartału, to mamy spadek wyniku kwartalnego o 13%, a jeszcze większy wyniku rocznego – na oko ponad 20%.
Dokładając do tego program motywacyjny i rozwodnienie można znaleźć powody do takiej a nie wyższej wyceny spółki, w tym konkretnym otoczeniu gospodarczym. Tym niemniej kompetentny zarząd, który wydaje się odpowiedzialnie prowadzić spółkę dobrze rokuje na przyszłość.
Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.