Omówienie wyników GK Kruk S.A za rok 2011
W raportowanych wynikach za miniony rok widać znaczącą poprawę. Patrząc na to jak sprawnie Kruk zdobywa finansowanie, to w zasadzie należało tego oczekiwać.
Wzrost raportowanych wyników jest oczywiście efektem rosnącego portfela wierzytelności.
Skonsolidowane przychody wyniosły 274 miliony wobec raportowanych rok wcześniej 164. Dynamika EBIT jest jeszcze wyższa(125%), dzięki czemu osiągnięto 96 milionów zysku operacyjnego. Poprawa jak na wielkość spółki godna uznania. Warto zauważyć rosnącą rentowność operacyjną. 35% w roku 2011 w porównaniu do 26% w roku 2010
Na poziomie netto przyrosty są troszkę mniejsze(84%), w związku z budową portfela wierzytelności w oparciu o dług odsetkowy. Struktura organizacji pozwala unikać, a właściwie odraczać podatek dochodowy, dzięki czemu w zasadzie nie mamy obciążeń z tego tytułu.
Obraz nie jest jednak idealny. Spółka działa w dwóch segmentach. Pierwszy i najważniejszy dla wyniku to segment nabytych wierzytelności, drugi to windykacja należności na zlecenie podmiotów trzecich. Przejdźmy od razu do rachunku segmentowego.
Mniejszy segment Inkaso nie rośnie. Można mówić nawet o regresie na poziomie przychodów
kliknij, aby powiększyćW ujęciu rocznym wartość nominalna wierzytelności do windykacji wzrasta, ale nie przekłada się to na wzrost przychodów. Najwidoczniej maleje uzyskiwana prowizja. Może to być spowodowane lepszą jakością portfeli do windykacji, albo co gorsze rosnącą konkurencją. Rosnąca od drugiego kwartału marża wskazuje raczej na łatwiejszy do windykacji portfel, a wobec tego i mniejszą prowizję dla Kruka. Wynik segmentu jest minimalnie gorszy niż w roku ubiegłym -3%.
W 2011 roku Kruk postawił na budowę własnego portfela wierzytelności. Stan portfela na koniec okresu wyniósł 722M PLN, w porównaniu do 263M na koniec 2010r. To nie mogło pozostać bez wpływu na raportowane wyniki.
kliknij, aby powiększyćRoczne przychody prawie się podwoiły, natomiast wynik segmentu zwiększył się o 122%.
W tym miejscu chciałbym zwrócić uwagę czym są tak naprawdę przychody w sprawozdaniu Kruka. Przychody z portfela wierzytelności to odsetki oraz przeszacowania wartości wierzytelności w tym portfelu. To znacząco inna pozycja niż w przypadku spółek handlowych czy produkcyjnych. Ściągnięte wpłaty nie są przychodami, a same przychody nie powodują wzrostu gotówki w określonej dacie. W uproszczeniu można powiedzieć, że przychody są w przypadku Kruka pewnym szacunkiem wzrostu wartości portfela. Uwagę zwraca stosunkowo niska marża w ostatnim kwartale roku. Pomimo tego, że średnia wartość portfela od drugiego kwartału wzrosła o 60%, to wynik segmentu jest niższy.
W poniższej tabeli zestawiłem parametry pozwalające ocenić jakość portfela i uzyskiwany wynik.
kliknij, aby powiększyćWyznacznikiem jakości portfela i prowadzonej windykacji jest stosunek wpłat od dłużników do wielkości portfela. To w mojej opinii kluczowy parametr obrazujący serce tego biznesu. W końcu chodzi o to, aby ściągnąć możliwie szybko i jak najwięcej posiadanych wierzytelności.
Niestety obserwujemy pogorszenie jakości portfela. W roku 2011 średni portfel był większy o 60% od posiadanego w roku 2010, natomiast wpłaty od dłużników wzrosły tylko o 42%. W pierwszej chwili wygląda to niepokojąco, ale jeśli zerkniemy do sprawozdania zarządu i krzywej spłat to niepokój mija.
kliknij, aby powiększyćNajwiększy spłaty występują w drugim roku od nabycia portfela wierzytelności. Wobec tego w tym roku wpłaty powinny znacząco wzrosnąć.
Drugie zjawisko jakie można zaobserwować to malejąca rentowność portfela, w rozumieniu zwrotu z portfela, czyli powstałych przychodów. Jak widać przychody maleją z każdym kwartałem. W tym miejscu ponownie wrócę do rozpoznawania przychodów przez spółkę. Jak wspomniałem w przychody raportuje się część odsetkową planowanych wpłat z danego okresu. Część odsetkowa zaś jest wynikiem pomnożenia początkowej stopy dyskontowej(wartość nabycia/suma oczekiwanych wpłat) oczekiwanego wpływu w tym okresie. Spadek rentowności portfela może wynikać więc z mniejszych oczekiwanych wpływów z portfela, albo mniejszej stopy dyskontowej dla posiadanego portfela niż miało to miejsce w roku ubiegłym. Trzeba też pamiętać, że w przychody odnoszona jest zmiana wyceny jeśli faktyczne wpływy były mniejsze od oczekiwanych. Który czynnik zadziałał nie potrafię w tej chwili powiedzieć.
Niepokojąco wygląda także wzrost kosztów windykacji w IV kwartale. Zwracam uwagę, że pozostałe koszty operacyjne też są alokowane do segmentów i to one ponoszą winę ponoszą winę za wzrost wskaźnika wpłaty/koszty operacyjne. W IV kwartale zaraportowano aż 40 milionów złotych, wobec 16 w ciągu pierwszych 9-u miesięcy. Jeśli zerkniemy do noty nr 9, to okaże się, że wzrost pozycji musi wynikać z większych opłat sądowych i w mniejszej części reklamy. W sprawozdaniu zarządu można znaleźć informację, że grupa zdecydowała się przekazać do egzekucji sądowej dodatkową nieplanowaną ilość spraw z lat 2003-2009. Tutaj pozostaje pytanie dlaczego decyzja zapadła dopiero teraz?
Niestety rosną także koszty ogólne, czyli nieprzypisane do segmentów. Jakie to dokładnie koszty niestety nie wiemy, więc ciężko powiedzieć z czego wynika wzrost i czy jest powtarzalny. Z rachunku wyników w układzie rodzajowym wiemy, że o 24% wzrosły koszty pracownicze, natomiast o 50% koszty usług obcych. Pierwsze powinny być stałe, ale w związku z rozwojem działalności na nowych rynkach i coraz większą skalą działalności wzrost wcale nie jest duży. O kosztach ogólnych usług obcych niestety niewiele wiemy.
Skoro jesteśmy przy rachunku segmentowym to warto wspomnieć, że spółka osiąga lepsze wyniki na rynkach zagranicznych. Przychody są co prawda mniejsze o 40%, ale marża pośrednia o 27% wyższa! Takie wyniku rynku rumuńskiego w naturalny sposób skłaniają do ekspansji zagranicznej. Model się sprawdził, więc należy próbować się otwierać na nowe rynki. Na celowniku są Czechy i Węgry. Nie spodziewam się aby tam osiągnięto taki sukces w rozumieniu marży jak w Rumunii, ale próbować warto. W kraju Kruk jest liderem i ciężko mu rosnąć organicznie. Wynikom zagranicznym sprzyja słaby złoty. Ekspansja to także pewne ryzyko, bo końcu poszczególne nacje mają swoje cechy. Oczywiście Polakom bliżej do Słowaków czy Węgrów niż Greków, czy Hiszpanów, ale mniejsze czy większe różnice występują. Być może nie będą miały wpływu na wyniki, ale zawsze to dodatkowe ryzyko.
Wróćmy do sprawozdania. Skoro spółka używa coraz wyższej dźwigni finansowej to normalnym jest wzrost kosztów finansowych. Z tego powodu zysk brutto ma mniejszą dynamikę od zysku operacyjnego. Trzeba przyznać, że spółka potrafi finansować się dość tanio.
kliknij, aby powiększyćRoczna stopa oprocentowania długu liczona z kosztów odsetek i średniego zadłużenia w kwartale jest naprawdę niska. Prawdopodobnie rzeczywiste wartości są większe, ale są także inne powody do twierdzenia o tanim długu. Obligacje notowane na Catylst mają oprocentowanie w przedziale 7,2 – 10%, przy czym większość z nich nie jest zabezpieczona.
Kredyty wykazane w sprawozdaniu finansowym mają marżę w PLN nawet na poziomie 2,5%
Kruk dzięki strukturze organizacji nie płaci praktycznie podatku dochodowego. Dzieje się tak na skutek posiadania udziałów w zakładanych przez posiadane TFI funduszach. Optymalizacja podatkowa grupy wygląda bardzo dobrze.
W Grupie prowadzony jest program motywacyjny, ale potencjalne rozwodnienie akcji nie jest duże. Maksymalnie 5% na lata 2011-2014. Do tego bardzo fajnie wyglądają warunki przyznania warantów, gdzie między innymi musi być spełniony warunek ROE >20%. Nie można mówić w tym wypadku o wynagradzaniu kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Dodatkowo cena emisyjna dla posiadaczy warantów jest równa cenie emisyjnej w pierwszej ofercie publicznej.
Automatyczne wyceny spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/kruk,wyk... mówią o potencjale spadku kursu. Model w wycenie dochodowej zakłada powtarzalność wyniku na poziomie netto. Biorąc pod uwagę, że wynik roczny pochodzi ze stale rosnącego portfela a nie stałego w czasie można sądzić, że przyszłe wyniki powinny się poprawić o ile oczywiście nie wystąpią niespodziani w przeszacowaniach pakietów wierzytelności i podaż portfeli do kupna będzie na zbliżonym poziomie do obecnego roku. W końcu w przyszłym, a właściwie już obecnym roku, zgodnie z krzywą spłat portfel powinien się zmniejszyć o ile nie będzie nowych nabyć wierzytelności. Wskaźnik ogólnego zadłużenia jest stosunkowo wysoki, ale wydaje się, że jest jeszcze miejsce na podniesienie dzwigni. To mogłoby dodatkowo zwiększyć wynik spółki. Jak prawie w każdym wypadku zagrożeniem jest pogarszająca się sytuacja makroekonomiczna. Dłuższe spowolnienie czy recesja zmniejszą zdolność społeczeństwa do spłaty zadłużenia. Przez to wyceny portfeli mogą ulec przeszacowaniu, a koszty windykacji wzrosnąć.
Kruk to ciekawa spółka. Da się znaleźć powody do inwestycji, ale problem tkwi w dość skomplikowanym modelu rachunkowym, który może być ciężko przyswajalny dla Kowalskiego. Jeśli wiadomo jak powstają przychody i jak powstaje wynik, to można rozważyć inwestycję w papiery Kruka, choć nie jest on już wyceniany przez rynek nisko