Omówienie sprawozdania finansowego Kruk S.A za okres III kwartału 2011r.
Spółka prowadzi działalności na rynku zarządzania wierzytelnościami, przy czym jest największym i najbardziej rozpoznawalnym podmiotem w Polsce. Zanim jednak przejdę do stricte omawiania wyników chciałbym nieco przybliżyć biznes spółki oraz jego prezentację w sprawozdaniu.
Spółka działa w dwóch segmentach operacyjnych. Po pierwsze windykuje należności na zlecenie innych podmiotów(inkaso), którymi są najczęściej banki. Przychodem Kruka są prowizje od skutecznie prowadzonej windykacji, które wahają się w zależności od prawdopodobieństwa windykacji od kilku do kilkudziesięciu procent. Drugim znacznie ważniejszym segmentem jest windykacja należności z własnego zakupionego portfela. Spóła kupuje całe pakiety takich papierów od banków za kwoty znacznie mniejsze od nominalnych. To w zasadzie nie może dziwić. Banki są związane nieco prawem bankowym i nie wszystko im wolno, a do tego mają pewne korzyści podatkowe. Jeśli wyczerpią własne możliwości ściągnięcia takiej należności, to sprzedają je za ułamek wartości podmiotom takim jak Kruk, często na licytacjach. Podstawowym problemem jest wycena takiego pakietu. Tutaj kłania się ocena ryzyka i przyszłych przepływów pieniężnych. Od tego czy wycena pakietu, a tak naprawdę poszczególnych jego składników jest prawidłowa zależy wynik spółki i jej kondycja finansowa. Wspomniana wycena sporządzana jest na podstawie historycznych statystyk spłacalności wierzytelności w zależności od przeterminowania, jakości dłużnika, jego zdolności do spłaty itp.
Każda wierzytelność ma swoją cenę, powyżej której nie opłaca się jej nabywać. W momencie nabycia takiej wierzytelności prezentuje się ją w bilansie jako aktywo finansowe wyceniane w wartości godziwej, początkowo w cenie nabycia. Wartość wierzytelności dzieli się na dwie części – kapitałową i odsetkową. W momencie uznania wpłaty przez dłużnika część kapitałowa zmniejsza wartość aktywów, natomiast część odsetkowa stanowi przychód okresu.
Jeśli rzeczywiste wpływy z danej grupy pakietów wierzytelności są większe od oczekiwanych(czyli takich jakie były sporządzane w momencie wyceny wierzytelności), to zmienia się wartość przyszłych przepływów pieniężnych, a tym samym wartość pakietów wierzytelności. Tę zmianę spółka także odnosi w przychody okresu.
Wynik spółki zależy od kompetencji w wycenie wierzytelności oraz jakości prowadzonej windykacji, co można w skrócie nazwać jakością portfela. Im lepsza, tym spółka powinna generować więcej przychodów. Portfel należności możemy ocenić dzieląc przychody, lub/i zysk, z odpowiedniego segmentu przez średnią wielkość portfela wierzytelności w okresie. Niestety spółka posiada na razie bardzo krótką historię, w związku z czym mamy do analizy tak naprawdę tylko 3 kwartały:
kliknij, aby powiększyćJak widać z zmieszczonej tabeli skonstruowane wskaźniki pokazują spadek jakości portfela. Niestety taka prezentacja nie jest doskonała. Jeżeli w okresie nabywano znaczne wierzytelności to wynik zależy od momentu rozpoczęcia pracy nowych składników. Jeśli był to początek kwartału, to wartość średniego portfela będzie zaniżona, a tym samym produktywność ulegnie zmniejszeniu i odwrotnie. Zaprezentowany model wyceny ma jeszcze inne niedoskonałości. Zakłada, że po przejęciu powinien przez cały czas mieć taką samą zdolność do produkowania przychodów, a to nie jest prawdą. W końcu niebawem po nabyciu pakietu wierzytelności, wprowadzeniu ich do systemu najszybciej przychody pojawią się z pakietów najłatwiejszych do windykacji, a następnie o ile w ogóle z coraz trudniejszych bardziej czasochłonnych i mniej prawdopodobnych wierzytelności. Portfel jeśli nie byłby uzupełniany powinien generować coraz mniejszy przychód. Z drugiej strony, jeśli coś uda się wyegzekwować od dłużnika to zwrot z portfela powinien być bardzo duży, oczywiście zakładając, że prezentowana wycena w bilansie jest aktualna. Mimo tych wszystkich wad zaprezentowane dane pozwalają sobie wyrobić perspektywę. Można także próbować oceniać jak przeterminowane i trudne wierzytelności zostały w danym okresie spłacone. Dokonać tego można dzieląc przychody przez wpływy od dłużników, czyli część odsetkową przez część kapitałową. Im wyższy wskaźnik, tym egzekwowane były trudniejsze, czyli bardziej przeterminowane należności, zakładając oczywiście, że nie zmienia się istotnie struktura geograficzna:
kliknij, aby powiększyćNiestety można powiedzieć, że portfel jest coraz łatwiejszy do egzekucji, bo odsetki są coraz mniejsze od wielkości. Oczywiście taka prezentacja jest też niedoskonała. Równie dobrze odsetki mogą spadać na skutek zmiany stóp procentowych. Tak czy owak wydaje się, że są pewne zagrożenia dla posiadanego przez Kruka portfela.
Na skutek zwiększania wielości posiadanych pakietów wierzytelności spółka wypracowuje coraz większe przychody, natomiast ich przyrost jest mniejszy niż wynosi przyrost portfela, co jest podstawowym negatywem. Portfel jest w coraz większym stopniu finansowany długiem, co w oczywisty sposób musi negatywnie wpływać na dynamikę zysków.
Rentowność na poziomie operacyjnym skacze pomiędzy 20 a 40%, co ma oczywiście związek z tym czy uda się wyegzekwować gotówkę od dłużnika czy nie, bo koszty powinny przynajmniej być zbliżone i stałe. W końcu w rachunku segmentowym największa pozycją są wynagrodzenia.
Koszty finansowe rosną, czego podstawową przyczyną jest coraz większe finansowanie dłużne portfela. W pierwszym kwartale odsetki obciążyły wynik kwotą 3,3 miliona, w drugim prawie 6, natomiast obecnie jest to już 6,5 miliona. Drugim powodem wyższych obciążeń finansowych są ujemne różnice kursowe. Warto zauważyć, że pomimo wzrostu portfela i przychodów zysk netto jest mniejszy niż w pierwszym kwartale.
Niestety w instytucja finansowych, analiza przepływów nie może posłużyć do oceny prezentowanych wyników i weryfikacji ich pochodzenia. Miesza się bowiem działalność inwestycyjna z działalnością operacyjną.
Na 700 milionów aktywów, ponad 600 to portfel wierzytelności, czyli czynnik, który podlega wycenie. To może mieć wpływ na postrzeganie wycen majątkowych, jeśli spółka popadłaby w kłopoty. Na razie jej to nie grozi. Wskaźniki płynności są na bardzo wysokich poziomach.
Analiza w stosunku do odpowiadającego kwartału poprzedniego roku na wszystkich poziomach rachunku wyników pokazuje poprawę, ale w ujęciu krótszym wydaje się, że zaczyna coś lekko w biznesie szwankować. Nie potrafię stwierdzić, czy to wina otoczenia, czy może samej spółki. W końcu przyrosty portfela są naprawdę znaczące i może powstawać w tym miejscu pewna nieefektywność zarządzania, a właściwie selekcji pakietów wierzytelności.
W ujęciu długofalowym Kruk z pewnością odniósł sukces rynkowy. Wprowadzane innowacyjne działania jak kampanie informacyjne stawiają spółkę jako lidera branży nie tylko ze względu na wielkość udziału w rynku, ale także w pewnym sensie jego kreowanie. Spółka chwali się innowacyjnym podejściem do dłużnika. Stara się wszczęte sprawy kończyć ugodami, co ma przełożenie na biznes, ale także na postrzeganie spółki. Tak naprawdę zmianę nastawienia do klientów zaprezentowały także inne podmioty z branży jak choćby giełdowy MWTrade.
W strategii spółki można znaleźć informację o chęci do zwiększania portfela wierzytelności i ekspansji na nowe rynki. Oczywiście jest to działanie jak najbardziej słuszne, bo w Polsce ciężko rosnąć ponad rynek. Obecność na innych rynkach rodzi jednak pewne ryzyka. W końcu mentalność narodów jest znacząco odmienna i know how, który bardzo dobrze sprawdził się także w Rumunii nie musi działać na innych rynkach. W kolejnych kwartałach być może w segmentach geograficznych zobaczmy inne kraje.