Omówienie oferty PHN S.A.
Czytając sprawozdanie ciężko nie odnieść wrażenia, że PHN jest podmiotem z nieco innej epoki, którym dopiero teraz próbuje się zarządzać i nieco unowocześnić. Spółka powstała w 2011r z połączenia wielu pomiotów Skarbu Państwa, co oczywiście pociąga za sobą wiele konsekwencji, w szczególności brak odpowiedniej kontroli nad tym co się właściwie dzieje, jaki jest poziom zatrudnienia i wydatków
PHN to podmiot mający pod kontrolą 173 nieruchomości z czego 103 generują przychody z najmu. Powierzchnia najmu Grupy to 330 tys. m2, z czego większość to projekty biurowe znajdujące się w Warszawie. Niestety jest to portfel mocno wiekowy. Średni wiek obiektów wynosi aż 43 lata w raczej niskim standardzie.
Wydaje się, że posiadany portfel nieruchomości jest mało konkurencyjny. Z danych zaprezentowanych przez spółkę średni stan pustostanów na koniec października 2012 wynosił 16,4%, przy czym dla nieruchomości biurowych kształtował się na poziomie 18,3%. Wedle DTZ, czyli podmiotu, który dokonywał wyceny nieruchomości PHN średnia stopa pustostanów dla powierzchni biurowych w Warszawie to około 8%!
Wniosek z tego, że aktywa są mizernej jakości. Dodatkowo część z nich wymaga rychłych remontów. Spółka szacuje, że prócz nowych projektów będzie musiała około 15 milionów rocznie wydatkować na modernizację i naprawy.
Jakby tego było mało, to do wielu nieruchomości są wysuwane roszczenia reprywatyzacyjne i to skuteczne. Spółka wyodrębniła nieruchomości z wadami prawnymi, które mają duże szanse na pozytywne rozstrzygnięcie oraz takie gdzie szansa jest niewielka(tych nie wyceniono w nieruchomościach inwestycyjnych.) Na szczęcie nieruchomości ocenianych z wysokim prawdopodobieństwem nie jest dużo(150M na 2,1MLD)
Najważniejsze jednak czy na tym wszystkim da się zarobić i ile może to być warte. Wartość księgowa grupy to 1,93MLD, ale akcjonariuszom jednostki dominującej przypada jedynie 1,75MLD, lub przy negatywnym scenariuszu rozstrzygnięć w roszczeniach co do nieruchomości 1,6MLD bez odszkodowań za bezumowne korzystanie. Wartość księgowa jest bardzo wrażliwa na wycenę nieruchomości inwestycyjnych. Wystarczy przeszacowanie o 10% i mamy spadek WK o 200 milionów złotych. Tego typu odchyłki wcale nie są rzadkością. Roczny uśredniony dochód z najmu dla nieruchomości komercyjnych to 51,7M złotych. Wartość tych nieruchomości natomiast 1,266 MLD, co daje yeld przy braku wzrostów na poziomie 4,1%! W założeniach do wyceny mamy więc wzrosty zysku generowanego przez nieruchomości, co nie koniecznie musi się sprawdzić w przyszłości.
Wystarczy zmiana yeldu do poziomu 5% i mamy wspomniane 200M wartości mniej.
Biorąc pod uwagę mnożniki dla podobnych spółek jak EFH, czy GTC wartość akcji przy nominalnej wartości księgowej jest rynkowa bez dyskonta -> 26PLN.
Wartości dochodowej spółka W TEJ CHWILI nie posiada. Zysk operacyjny jest ujemny, ale obarczony wieloma zdarzeniami niepowtarzalnymi. Strata EBIT TTM to ponad 260M, ale mamy tutaj 213 M negatywnego przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych, prawie 42 miliony na odpisy w aktywach trwałych(także nieruchomości), 21M rezerw na restrukturyzacje i 10M rezerw w tym na roszczenia Skarbu Państwa. Uwzględniając te wszystkie zdarzenia za niepowtarzalne(choć to nieprawda przynajmniej jeśli chodzi przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych) to dostaniemy niecałe 20M zysku operacyjnego. Przy braku kosztów finansowych(spółka nie ma kredytów), po obciążeniu podatkiem dostaniemy około 16M zysku netto. Przy koszcie kapitału własnego na poziomie 10% daje to wycenę renta wieczystą na poziomie 160M. Taka wycena byłaby prawidłowa, gdyby w spółce nie prowadzono programu restrukturyzacyjnego. Niestety nie wiemy ile uda się zaoszczędzić. Skala przeprowadzonych zwolnień jest naprawdę duża, ale część oszczędności zostanie zeżarta przez wzrost kosztów usług obcych, czyli outsourceing.
Pomimo ceny akcji sporo poniżej wartości księgowej nie można powiedzieć, że oferta jest niespotykaną na skalę światową okazją.
Rozważając ofertę należy zwrócić uwagę na:
1)Na 419 pracowników mamy 8 związków zawodowych. To znakomicie utrudnia procesy restrukturyzacji, albo czyni je mocno kosztownymi.
2) Od pierwszego stycznia gmina Warszawa podniosła stawki za użytkowanie wieczyste, czego jeszcze nie widać w wynikach i nie wiadomo czy ze względu na konkurencję da się przenieść na najemców
3) Grupa oczekuje spadku czynszów w tym roku ze względu na rekordową podaż nowych powierzchni.
4) Za przewagę konkurencyjną grupa uważa swój Zarząd, który jest złożony w większości z członków zarządów konsolidowanych spółek, które były nieefektywne. W CV tych osób większa część historii zatrudnienia dotyczy spółek z udziałem SP.
5) Mogą pojawić się roszczenia SP wobec spółki w związku z nierzetelną wyceną nieruchomości przy rozliczaniu połączenia. Na podstawie tych wycen ustalono za wysokie parytety wymiany akcji pracowniczych na akcje grupy PHN. Są na to w bilansie rezerwy, ale nie wiadomo czy na całość ewentualnych roszczeń.
Szansą są nowe projekty, wśród których jest parę ciekawych warszawskich lokalizacji. Niby spółka nie ma zadłużenia, ale wydaje się, że ciężko będzie dokonać znaczących dezinwestycji w segmencie komercyjnym. Podobnie łatwo może nie być w segmencie mieszkaniowym. Na największej inwestycji mieszkaniowej mamy roszczenia naprawcze z pierwszego etapu, co może utrudniać sprzedaż w kolejnych. Przez ten fakt czystej gotówki na inwestycje wcale nie musi być tak dużo, a budowa z bardzo dużą dzwignią finansową jest potencjalnie niebezpieczna.
Kluczem do oceny oferty wydaje się ocena szans na udaną restrukturyzację.
Tym krótkim podsumowaniem oferty mam nadzieję ułatwić decyzję i czytanie prospektu emisyjnego. Przeliczone parametry oferty można znaleźć tutaj:
www.stockwatch.pl/ipo/polski-h...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.