FARMACOL [FCL]

2008-12-19

17:41:00

GIEŁDA-SPÓŁKI-KOMUNIKAT-FARMACOL-(PL)-0

FARMACOL SA zakup kolejnej transzy akcji Cefarm - Wrocław CZF SA od Skarbu Państwa

Raport bieżący 49/2008

Zarząd Farmacol S.A. podaje do publicznej wiadomości, że w dniu 18 grudnia 2008 r. zawarł z
Ministrem Skarbu Państwa umowe sprzedaży 1.870.000 (słownie: jeden milion osiemset
siedemdziesiąt tysięcy) akcji zwykłych imiennych serii A spółki Cefarm - Wrocław CZF S.A. z
siedzibą we Wrocławiu, wpisanej do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego
prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla Wrocławia-Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy KRS pod
numerem 0000002844, za łączną kwotę 29.733.000,00 zł. (słownie: dwadzieścia dziewięć milionów
siedemset trzydzieści trzy tysiące złotych). Nabyte przez Farmacol S.A. od Skarbu Państwa akcje
stanowią 36,31% kapitału zakładowego tejże spółki, w której Farmacol S.A. dotychczas posiadał
2.950.000 akcji stanowiących 57,28% jej kapitału zakładowego. Po przeprowadzeniu opisanej
transakcji Farmacol S.A. posiada akcje stanowiące 93,59% kapitału zakładowego Cefarm - Wrocław
CZF S.A. dających prawo do 93,59% głosów na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy
.
Wartość nominalna każdej z nabywanych akcji wynosi 10 zł.
Powyższa transakcja ma charakter inwestycji długoterminowej i została sfinansowana ze środków
własnych Farmacol S.A.
Głównym przedmiotem działalności nabytej Spółki jest handel hurtowy i detaliczny produktami
farmaceutycznymi.

Kryterium stanowiącym uznanie powyższej umowy za umowę nabycia aktywów o znacznej wartości
jest fakt, iż nabywane akcje stanowią ponad 20% kapitału zakładowego Cefarm - Wrocław CZF S.A.

Operacyjnie Farmacol nie różni się od Torfarmu, PGFu czy Prospera.
Zobacz na wątku Torfarmu, troszkę tam roztrząsaliśmy sytuację dystrybutorów lekarstw.
Inna jest natomiast ich indywidualna sytuacja, lecz odpowiedz najpierw na pytanie, czy widzisz możliwość kilkukrotnego wzrostu w ciągu 2-3 lat, i skąd miałby się on wziąć?

PODSUMOWANIE WYNIKÓW na dzień 30-09-2008
Przychody kwartalne: 1 037 mln zł, wzrost o 15,2%
Przychody z 12 miesięcy: 4 055 mln zł, spadek o 3,5%
Zysk netto kwartalny: 16,69 mln zł, wzrost o 25,7%
Zysk netto z 12 miesięcy: 80 mln zł, spadek o 4,5%
Stan gotówki w kasie: 29 mln zł, spadek o 39,9%
Zaciągnięte kredyty długoterminowe: 28 mln zł, wzrost o 18,3%
Stopień zadłużenia: 58% , wzrost o 1,44 pkt.

Popyt wydaje się nie zagrożony, ale nie wiemy co będzie z cenami, oraz jak będzie ewoluował model dystrybucji. Ta sprzedaż, jak każda inna, ma straszną ochotę na ucieczkę do internetu, i w jakimś niedużym zakresie na pewno to zrobi.

Polecane linki (niektóre nie całkiem nowe ale zupełnie aktualne):
www.pulsmedycyny.com.pl/index/...
biznes.gazetaprawna.pl/artykul...
www.egospodarka.pl/19029,Rynek...

i dobrze :) za taką cenę nie warto było przepłacać, może lepiej poszukać okazji na przejęcie konkurenta giełdowego wszak kapitalizacja Prospera to tylko 30 mln, czyli 3 razy mniej niż za Cefarm Białystok a Torfarm kupimy już za 130 mln,

Dla mnie to najlepsza spółka z grupy tzw farmaceutycznych hurtowni , napewno nas mile zaskoczy ( min. zwiekszeniem sprzedazy na rynku - wyżej niż zakładają i wysoką marżą - zyskiem oraz inwetycjami )

wrzucam do obserwowanych

To ja mam nadzieję, że omówienie sprawozdania półrocznego nikogo o ból głowy nie przyprawi.

Przychody ze sprzedaży spadły w porównaniu do 1Q2009 o około 10% ale rentowność utrzymała się na zbliżonym poziomie. Z kolei w porównaniu do 2Q2008 przychody wzrosły o prawie 20% a rentowność też się utrzymała. Czyli ogólnie rzecz biorąc, nawet przy wahaniach poziomu sprzedaży utrzymują rentowność. To jest taka trochę dobra i trochę zła charakterystyka przemysłu farmaceutycznego w Polsce, który ma regulowane marże.
Dodatkowo spółka powinna zrealizować 2Q2009 niższe przychody, niż w pierwszym kwartale roku ze względu na sezon zimowy. Wygląda więc na to, że w 4W2009 można spodziewać się bardzo dużego wzrostu. A wpłynie na to sezon grypowy i sprzedaż szczepionek na A/H1N1…

W aktywach na pierwszy rzut oka widać dość niekorzystną strukturę aktywów – aktywa trwałe stanowią zaledwie 20% sumy bilansowej. Co prawda jest to uzasadnione typem prowadzonej działalności, zgodnie z którą powinniśmy mieć praktycznie tylko zapasy i należności handlowe. Spółka jednak dużo inwestuje, buduje magazyny i przejmuje inne firmy. Dlatego muszę przyznać, że nie spodziewałam się aż takiego układu.
W aktywach trwałych nie widać istotnych zmian. Spadła za to dość istotnie wartość aktywów obrotowych w porównaniu do końca 2008 roku. Tutaj przede wszystkim widać spadek zapasów i lekki wzrost należności. Wzrost należności tłumaczyć można niewielkim przyrostem sprzedaży 1Q2009 do 4Q2008. Sprzedaż zrealizowana w pierwszym kwartale roku nie została jeszcze opłacona. Natomiast cieszy mnie spadek zapasów, bo to oznacza, że sprawniej się nimi zarządza.

W kapitałach nie dzieje się nic ciekawego. Na wartość zobowiązań długoterminowych składają się tylko rezerwy. Spadła za to wartość zobowiązań krótkoterminowych. W tej części sprawozdania spółka wykazuje prawie same zobowiązania handlowe oraz troszkę kredytów. Pierwsze wnioski, które mi się narzucają to to, że spółka praktycznie nie korzysta z zewnętrznego finansowania. Planowane jest jego uruchomienie w związku z przejęciem kolejnego Cefarmu.

Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne. Ma to związek głównie z dokonaną spłatą zobowiązań handlowych oraz trochę wyższym poziomem należności. Spadek wartości zapasów nie zdołał odwrócić negatywnej tendencji. W drugim kwartale przepływy były dodatnie, co oznacza, że większość spłat została dokonana w pierwszym. Przepływy z inwestycyjnej też są ujemne, ponieważ spółka dużo kupuje i inwestuje. A będzie tego jeszcze więcej, bo planowany jest zakup kolejnego Cefarmu przecież. W związku z tym planowane jest zaciągnięcie kredytu, co utrzyma dodatnie przepływy finansowe. Zasadniczo przepływy są ujemne.

Podsumowując, to muszę powiedzieć, że spółka bardzo mi się podoba. Jej działania inwestycyjne i strategia rynkowa wydają się być przemyślane i konsekwentnie realizowane. Nie podobają mi się praktycznie tylko przepływy. Ale znając farmaceutykę, to najpewniej finansują się na bieżąco wewnątrz grupy.

ciekawe jaką rekomendację wydał DM BZWBK
i jaką cenę docelową poda
liczne na dobrą rekomendację i cenę powyżej 40 pln
ktoś wie kiedy będzie oficjalne ogłoszenie rekomendacji?

Farmacol dostał w ostatnim okresie bardzo wiele korzystnych rekomendacji. Dodatkowo po wynikach III kwartału w części z nich cena docelowa została podniesiona. Czy słusznie?

Farmacol to jeden z trzech największych graczy na polskim rynku farmaceutycznym. Wielkość sprzedaży jest porównywalna z Pelionem i Neucą. Z tego powodu spółka jest mocno wrażliwa na otoczenie zewnętrzne i zmaga się z podobnymi problemami jak konkurencja. Zamieszanie z nową ustawą refundacyjną dało o sobie znać w przychodach:


kliknij, aby powiększyć

Na powyższym wykresie zaprezentowałem zmianę sprzedaży w porównaniu do odpowiadającego kwartału roku poprzedniego. Jak widać w III kwartale pomimo spadku rynku Farmacolowi udało się poprawić przychody. To jest największą niespodzianką w mojej ocenie, co zresztą ma swoje odzwierciedlenie w znaczącym (16%) pobiciu konsensusu rynkowego podawanego przez PAP.
Największą zagadką jest jak tego udało się spółce dokonać? Niestety odpowiedź nie jest prosta. Być może wprowadzono do oferty nowe produkty, ale najbardziej prawdopodobną tezą jest zwiększenie konkurencyjności oferty przez obniżkę cen. Potwierdzeniem takiej hipotezy jest znaczący spadek rentowności zanotowany w III kwartale roku w porównaniu do II czy I kwartału:


kliknij, aby powiększyć

Problem w tym, że jest to nieco sprzeczne z wyjaśnieniami w sprawozdaniu. Napisano tam, że obniżka marży za okres dziewięciu miesięcy wynika z przekwalifikowania pewnych kosztów z kosztów własnych do pozostałych kosztów operacyjnych. No i tutaj dalej jest problem, bo spółka nie informowała o zmianach w polityce rachunkowości... Dodatkowo jeśli zerkniemy do not dotyczących pozostałej działalności operacyjnej to nie ujawnia się żadna nowa pozycja. Poza tym należałoby oczekiwać danych porównywalnych. Mamy tutaj naprawdę gruby problem z komunikacją z akcjonariuszami. Tłumaczenie spółki jest powielane od pierwszego kwartału i dotyczy w zasadzie danych porównywalnych sprzed roku. W czynnikach mających wpływ na osiągnięte wyniku spółka podaje, że dostawcy zmniejszyli rabaty, ale to nie wpłynęłoby na zwiększenie przychodów. Z ww. powodów zaprezentowana wcześniej hipoteza wydaje się najbardziej prawdopodobna.

W porównaniu do poprzedniego roku mamy zwyżkę rentowności. To akurat jest efekt oczekiwany, bo zadziałała wspomniana ustawa refundacyjna wprowadzająca na ten rok dla laków refundowanych sztywną marżę hurtową na poziomie 7%. Leki te stanowią około połowy łącznej sprzedaży farmaceutyków(40-60% w zależności od okresu), więc musiało się tak po prostu stać. Zmiana ustawy miała uderzyć przede wszystkim w apteki. No i tutaj mamy kolejną rzecz która może się nie spodobać. Spółka od początku roku zaprzestała wykazywać osobno detal. Dlaczego? NZ operacyjnego punktu widzenia Zarząd powinien być zainteresowany jak rozwijają się segmenty prowadzonego biznesu, a nie oglądać jak początkujący inwestorzy tylko ostatnią linijkę w rachunku wyników.

Na najwyższym poziomie zysków Farmacol raportuje 100 milionów zysku, w porównaniu do 86M w okresie porównywalnym. Marże są niższe niż dla Neuci, która wprowadziła selekcję produktową, w związku z czym poprawę w rentowności rok do roku należy przypisać do zmiany ustawy, a nie wewnętrznej polityki firmy. Zwiększane wolumenu sprzedaży powinno odbić się na kosztach sprzedaży. Zerknijmy czy faktycznie tak się dzieje.


kliknij, aby powiększyć

O dziwo nie! Proszę zauważyć, że spółce maleją od dłuższego czasu koszty operacyjne. W porównaniu do poprzedniego kwartału mamy spadek kosztów sprzedaży o 2,8%. Spółka albo obniżyła koszty, albo hipoteza o większych wolumenach sprzedaży nie ma potwierdzenia. Podobnie mamy spadek w kosztach ogólnego zarządu. Razem w porównaniu do poprzedniego kwartału jest to prawie 3M złotych. Zysk ze sprzedaży wyniósł 30M, w porównaniu do 33 w poprzednim kwartale i 10M przed rokiem. O ile w poprawie marży brutto na sprzedaży nie widać jakiś działań spółki, to już rzucają się one w oczy przy kosztach funkcjonowania organizacji.

Zysk na działalności operacyjnej w tym kwartale to tylko 13M, więc w linii pozostałej działalności uciekło 17 baniek. Sporo. W poprzednim kwartale saldo działalności pozostałej wyniosło 13M, czyli też nie mało jak na poziom raportowanego EBIT. W zeszłym roku było w tej części rachunku wyników znacznie spokojniej. Połowa z raportowanych kosztów pochodzi z utraty wartości jednej z posiadanych spółek zależnych. To koszt niegotówkowy ( i w dużej mierze jednorazowy) w tym kwartale, ale pokazujący, że kiedyś przepłacono za daną firmę,. Znaczącą część pozostałej działalności stanowią tez odpisy na należności. Na oko poziom należności objętych odpisami jest duży. Spółka to zauważa i ma zamiar lepiej selekcjonować odbiorców, ale od zamiarów do czynów droga daleka. To najczęściej odbija się na poziomie sprzedaży.

W minionym kwartale mamy bardzo duży wpływ działalności finansowej. Spółka wykazała 8M zysku finansowego, co stanowi prawie 40% zysku brutto! Sprzyjała temu silna pozycja gotówkowa Farmacolu. W kasie spółki jest 290M co przy stopie procentowej na poziomie 5% daje 3,6M kwartalnie. Reszta może pochodzić od przeterminowanego zadłużenia kontrahentów.
Taki stan gotówki nie powinien być powtarzalny. Pieniążki powinny wrócić do akcjonariuszy. Dlatego za powtarzalne należałoby uznać 20-30% biorąc pod uwagę poprawę windykacji płatników.

Bardzo dobrze wynika CF w tym roku. Widać, że spółka poprawiła efektywność wykorzystania majątku. Zaraportowano 83 miliony wygenerowanej operacyjnie gotówki. Sporo pochodzi z uwolnienia kapitału obrotowego ->48M. Poprawa efektywności ma swoje granice, więc ostrożnie powinno podchodzić się do generowanej w przyszłości gotówki. W działalności inwestycyjnej mamy 2,7M odsetek od posiadanych aktywów, czyli gotówki i lokat. W działalności finansowej widać spłatę 66M kredytów.

Wspomniane uwolnienie kapitału obrotowego nastąpiło w wyniku poprawy efektywności działania. Znacznie szybciej rotują zapasy. W porównaniu do stanu sprzed roku cykl skrócił się 7 dni. Podobnie skróceniu uległ cykl rotacji należności -> 5dni Jakby tego było mało to spółce udało się wydłużyć o dwa dni okres płatności za dostawy. Dzięki temu cykl konwersji gotówki spadł z 37 do raptem 23 dni. W tym momencie długość odpowiada mniej więcej danym prezentowanym przez Neucę.

Spółka wobec konkurentów w porównawczych wycenach opartych o zyski nie prezentuje szczególnego dyskonta, czy przewartościowania:
www.stockwatch.pl/gpw/farmacol...
www.stockwatch.pl/gpw/neuca,wy...
www.stockwatch.pl/gpw/pelion,w...
EV/EBIT oraz EV/EBITDA pozostają na zbliżonym poziomie. Różnice są jeśli chodzi o zdarzenia jednorazowe, bo wszystkie spółki ponoszą dodatkowe koszty. W przypadku Farmacolu mamy dodatkowo odpis na wartości firmy. Pod względem C/Z Farmacol jest znacznie droższy od konkurentów, ale tutaj trzeba powyłączać zdarzenia jednorazowe->jak optymalizacja podatkowa

Ważniejsza jest jednak zdolność do adaptacji w nowych warunkach. Przypomnę, że 7% sztywnej marży jest w tym roku, natomiast w kolejnych będzie odpowiednio mniej 6% i 5%. Ostatni poziom jest wartością docelową. Poczynione przez Farmacol oszczędności w zakresie kosztów operacyjnych nastrajają lekko optymistycznie.

Rekomendacja wydana przez BZWBK daje spory potencjał wzrostu. Wynika to raz z wyceny porównawczej i przede wszystkim DCF. Nieco dziwi mnie poprawa w roku 2014. Najwyraźniej analityk szacuje, że wzrost przychodów zrekompensuje erozję marży. Ja taki optymistyczny nie jestem, ale to kwestia szacunków i ocen dotyczących odległego miejsca w przyszłości.




Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Proszę o analizę tych REWELACYJNYCH WYNIKÓW ze szczególnym zwróceniem uwagi na pozycję gotówki w kasie i wartość likwidacyjną spółki

RAPORT SZOKUJĄCO POZYTYWNY

Zaraportowane wyniki Farmacolu mogą nastrajać akcjonariuszy bardzo pozytywnie. Grupa znacząco poprawia wyniki w kluczowych liniach sprawozdania.

Rynek nie sprzyjał zwiększaniu sprzedaży, więc spadku przychodów o 6% nie ma się za bardzo co czepiać. Zaskakująco dobrze wygląda raportowana marża brutto na sprzedaży. Grupa w IV kwartale odnotowała wynik na poziomie 127,8M, co stanowi ponad 10% przychodów. Tym samym spółka dołączyła osiąganym poziomem do Neuci. Tak naprawdę można oczekiwać jeszcze więcej ze względu na posiadany detal, który powinien dać dodatkową marżę względem konkurencji, ale z rachunku segmentowego wynika, że udział sprzedaży w tym kanale nie jest duży. Tak czy owak trend długoterminowy dla rentowności na najwyższym poziomie rachunku wyników jest oczywisty.

kliknij, aby powiększyć

Niestety do końca nie wiadomo z czego wynika poprawa i czy jest to zjawisko trwałe. Udaje się zwiększyć rentowność rdr pomimo spadku marż hurtowych na lekach refundowanych. W związku z brakiem komentarza nie jesteśmy w stanie stwierdzić, czy spadek marży w roku 2013 uda się także zrekompensować. Warto zauważyć, że udało się zablokować rosnący trend udziału kosztów sprzedaży w stosunku do przychodów, co ma przełożenie na wyższy zysk ze sprzedaży względem okresu porównywalnego. Nie jest to już tak atrakcyjny poziom jak w poprzednim kwartale, ale to nadal mniej niż przed rokiem. Niestety troszkę uciekły koszty ogólnego zarządu, które wzrosły o 2M w stosunku do odpowiadającego okresu roku poprzedniego.

Na poziomie zysku ze sprzedaży mamy 50,5M złotych czyli o 21M więcej niż rok temu. Sama poprawa marży dała dodatkowe 21M, a kolejne 10 z oszczędności na kosztach sprzedaży zrekompensowało efekt niższych przychodów. W Farmacolu ostatnio sporo zawsze się działo w pozostałej działalności operacyjnej, a saldo było mocno ujemne. Wynik IV kwartału jest w zasadzie neutralny. Choć salda okresu wcale nie są bliskie zera i wynoszą około 16M. Nie mamy szczegółowej noty kwartalnej, ale z pewnością 6M przychodów pochodzi z rozwiązania rezerwy na karę od SP w związku z nabyciem Cefermu Białystok i należy je traktować jako jednorazowe. Inne zjawisko jednorazowe, czyli odpis na wartość firmy z Cefarmu Warszawa przekracza wartość wspomnianej rezerwy, ale zaszło w III kwartale. Sporo dzieje się także w rezerwach krótkoterminowych, które zostały rozwiązane, lub wykorzystane w tym kwartale, dotyczące udzielonych premii. Wielkości na pozostałej działalności są lekko niepokojące. Pozostałe koszty roczne stanowią prawie połowę wyniku ze sprzedaży, natomiast przychody ponad 20%. Dodatkowo duże salda mają „inne”. Niestety jest to miejsce gdzie wynik może być kreowany, tzn przesuwany między kwartałami.

kliknij, aby powiększyć

Wynik IV kwartału jest powiększany o 10M przez działalność finansową, czyli naliczone odsetki. Wartość ta systematycznie rośnie, ale jeśli zerkniemy do przepływów to odsetek tych nigdzie nie widać. Nie ma ich ani w działalności operacyjnej, ani inwestycyjnej, ani też w finansowej. Najprawdopodobniej nie zostały uregulowane i kryją się w zmianie należności. Przy dużych saldach, a takie w spółce są(207 milionów należności przeterminowanych z 562M łącznie) Uwagę zwraca przesunięcie się krzywej czasowej należności przeterminowanych w stronę dłuższego terminu. Należności przeterminowane w sumie spadły, ale zwiększył się udział tych przeterminowanych 6 miesięcy i dłużej.

Przez tak duży udział w wyniku działalności finansowej, nieopłaconej zmniejsza się wiarygodność CF po korekcie o kapitał obrotowy.

kliknij, aby powiększyć
Wynik po wyłączeniu zmian w KO delikatnie rośnie, co oczywiście jest pozytywem. Przepływy operacyjne wraz ze zmianami wyniosły tylko 33,8M, więc nie do końca potwierdzają wynik okresu.

Gotówki w spółce jest za dużo. Dług netto jest tak naprawdę dodatni, a wskaźniki płynności po korekcie o zapasy powyżej jedności. Spółka powinna z tej kwoty wypłacić dywidendę tym bardziej, że wysokie saldo środków pieniężnych utrzymuje się już rok czasu. Być może Zarząd spółki oczekuje dynamicznego wzrostu sprzedaży i zwiększonego zapotrzebowania na kapitał, ale od tego są kredyty, także te kupieckie. Nie podoba mi się także, że Zarząd lokuje gotówkę w obligacje korporacyjne. Kwoty nie są duże, ale same ciągoty powinny być odebrane negatywnie. Nikt nie zagwarantuje, że nagle ktoś nie wpadnie na pomysł objęcia papierów spółek ocierających się o bankructwo. Taką możliwość trzeba brać pod uwagę.

Można także powiedzieć, że wykorzystanie zasobów na tle konkurencji nie wypada najlepiej. Marża handlowa jest niższa, a cykl konwersji gotówki najdłuższy pomimo posiadania detalu i regulowania płatności przez klientów gotówką i kartami. Można pewnie coś jeszcze poprawić w mechanizmie działania Grupy.


Pomimo powyższych uwag należy stwierdzić, że wyniki są naprawdę dobre, a moje uwagi należy traktować bardziej jako ostrzeżenia, niż stan faktyczny.


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.