Analiza wypłacalności GK Orzeł Opony SA (GKOO) na podstawie danych finansowych za III kwartał 2011 r.Na wstępie należy zauważyć, że istotny wpływ na ocenę wypłacalności Spółki Orzeł Opony S.A. oraz jej Grupy Kapitałowej (pierwszy kwartał w tej postaci) w okresie 3kw 2011r miała przeprowadzona w sierpniu b.r. emisja 10 tys. szt. obligacji Serii B (ORL0814) o łącznej wartości nominalnej 10 mln zł. Warto również nadmienić, że 5735 szt. obligacji Serii B objętych zostało w wyniku częściowego dobrowolnego wykupu i umorzenia 5735 szt. obligacji Serii A, a reszta za wkład pieniężny. Wartość nominalna obligacji Serii B wynosi 1000 zł, a płatny kwartalnie kupon odsetkowy 11% w skali roku. Dodać należy także, że obligacje te są zabezpieczone na mieniu ruchomym przedsiębiorstwa Emitenta – linii technologicznej do recyklingu opon samochodowych oraz opon do innych pojazdów (szczegóły w nocie informacyjnej Orła pod linkiem:
www.gpwcatalyst.pl/dokumenty_i...)
kliknij, aby powiększyćBiorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego za 3kw 2011r, sytuację finansową GK Orzeł Opony, mimo jej poprawy w relacji do poprzedniego okresu sprawozdawczego, nadal trudno uznać za korzystną.
Pod względem
płynności finansowej Grupa balansuje na granicy, lub nawet jest nieco poniżej jej:
- aktywa obrotowe ledwo ledwo pokrywają zobowiązania krótkoterminowe (wskaźnik bieżącej płynności finansowej), lecz po odcięciu zapasów można stwierdzić już znaczną lukę (wskaźnik szybki płynności); środki pieniężne Grupy stanowią niewielką cząstkę majątku obrotowego, stąd wskaźnik płynności podwyższonej jest blisko zeru;
- płynność dochodowa nie istnienie – Grupa ma kłopoty z wypracowaniem gotówki na działalności operacyjnej stąd też nie jest w stanie ona na wynikami bieżącej działalności nie tylko finansować spłaty zadłużenia, ale nawet jego obsługi;
- dzięki nowej emisji obligacji istotnie poprawiła się sytuacja GKOO w zakresie kapitału obrotowego netto, aczkolwiek nadal są to poziomy ujemne (-61 tys. zł wobec -10,7 mln zł na koniec czerwca b.r.); warto jednakże odnotować, że poprawę tę można stwierdzić w odniesieniu do obu składowych kapitału obrotowego netto – operacyjna (zapasy + należności – krótkoterminowe zobowiązania handlowe) wzrosła z -2,9 do 1,2 mln zł, a pieniężna (środki pieniężne – krótkoterminowe zobowiązania oprocentowane) z -7,8 do -1,3 mln zł.
Poziom zadłużenia nadal jest znaczny, aczkolwiek poprawiła się jego struktura:
- z punktu widzenia najbardziej podstawowych wskaźników informujących o poziomie zadłużenia – wskaźnika ogólnego zadłużenia oraz wskaźnika zadłużenia kapitału własnego – wynika, że podobnie jak w poprzednich okresach sprawozdawczych ok. 65% skonsolidowanych aktywów Spółki finansowanych jest zobowiązaniami; w kontekście obecnych zawirowań, zarówno w na poziomie całych gospodarek jak i rynków finansowych, poziom ten na pewno nie nastraja optymistycznie;
- z punktu widzenia czasowej struktury zadłużenia in plus należy zapisać, że w relacji do poprzedniego kwartału istotnie wzrósł udział zobowiązań długoterminowych w zadłużeniu ogółem (z 5 do 47%), co oznacza że Spółka „kupiła” sobie czas na uporządkowanie sytuacji w pasywach; zmiana ta była przede wszystkim efektem emisji obligacji serii B, przy czym warto odnotować, że ponad połowa z niej (dokładnie 57,3%) została przeznaczona na wykup i umorzenie części wcześniej wyemitowanych obligacji serii A;
- nowa emisja obligacji spowodowała jednocześnie wzrost do 55% udziału zadłużenia oprocentowanego w długu ogółem, co teoretycznie powinno odbić się na wyższych kosztach finansowych i ujemnie wpłynąć na wyniki finansowe GKOO; jak na razie jednak odsetek z tytułu wyemitowanych obligacji nadal nie widać w pozycji „koszty finansowe” w rachunku zysków i strat, gdyż powiększają one środki trwałe w budowie (przyczyny takiego ujmowania Marcin dość szczegółowo przedstawił w poprzednim omówieniu);
Zdolność do obsługi długu GKOO, podobnie jak w poprzednich kwartałach, prezentuje się kiepsko. Co prawda poszczególne wskaźniki obliczone na podstawie sprawozdania skonsolidowanego są na znacznie korzystniejszych poziomach aniżeli w poprzednim okresie sprawozdawczym, ale jest to zasługa wyłącznie ekstra przychodów operacyjnych (+1,4 mln zł) związanych z przejęciem Spółki ASTOR S.A. Z tego też względu skonsolidowany obraz zdolności do obsługi długu Grupy raczej nie jest wiarygodny. Patrząc się natomiast przez pryzmat sprawozdania jednostkowego można stwierdzić, że te same wskaźniki są na równie, lub nawet bardziej, niekorzystnych poziomach jak w poprzednim kwartale i to bez względu czy uwzględnimy w ramach rat kapitałowych częściową spłatę obligacji Serii A (5,735 mln zł) czy nie:
- dług netto wynosi 75-krotność rocznego zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację (przyjmując sam EBIT bez amortyzacji otrzymujemy ujemny wynik tej relacji);
- mimo iż Grupa nie ujmuje bieżących płatności związanych z obsługą wyemitowanych obligacji w ramach działalności finansowej, to i tak wskaźniki pokrycia odsetek wynikami finansowymi są bądź to ujemne (EBIT), bądź też na niskim, i zarazem odległym od uznawanego za bezpieczny, poziomie (EBITDA);
- podobnie wygląda sytuacja w odniesieniu do wskaźników pokrycia rat kapitałowych i odsetek – niezależnie czy są one liczone na bazie wyniku EBIT, EBITDA czy też nadwyżki finansowej, przyjmują ujemne lub bardzo niskie (wręcz bliskie zeru) wartości;
- niekorzystnie na zdolność GKOO do obsługi długu wpływa również niski poziom środków pieniężnych i mocno ujemne przepływy z działalności operacyjnej w b.r. (w okresie 3 kwartałów 2011r były one efektem większego zamrożenia środków w zapasach i należnościach aniżeli uzyskanych kredytów handlowych);
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plRating StockWatch.pl wskazuje nadal na stosunkowo wysokie ryzyko kredytowe (CCC+ w przypadku sprawozdania jednostkowego lub B- w przypadku skonsolidowanego), aczkolwiek jednocześnie należy zauważyć, że obecna sytuacja GKOO jest znacznie korzystniejsza od tej sprzed kwartału (wtedy rating był na poziomie D). Najmocniej na tak znaczącą progresję wskaźnika Altmana (wzrost z 1,51 na koniec czerwca do poziomu 3,71-jedn. i 4,03-skon.) wpłynęła wspomniana już wcześniej poprawa w zakresie poziomu kapitału obrotowego netto (znaczące ograniczenie jego wartości ujemnych) związana z nową emisją obligacji i częściowym rolowaniem zadłużenia dotyczącego wcześniej wyemitowanych obligacji serii A. Nadal balastem dla wartości wskaźnika Altmana jest dochodowość GKOO. Co prawda w analizowanym okresie Grupa zaraportowała solidny zysk operacyjny, ale jak zauważyłem już wcześniej, nie był on efektem dobrych wyników core biznesu lecz zdarzenia jednorazowego, w związku z czym za bliższy rzeczywistości należy uznać rating Spółki na bazie sprawozdania jednostkowego.