Omówienie sprawozdania finansowego GK Echo za Q3 2013
Całkiem solidny kwartał w wykonaniu GK Echo. Wyniki przebiły oczekiwania rynkowe. Pomimo spadku przychodów grupa zaraportowała zyski zbliżone do zeszłego roku (po wyłączeniu przeszacowań wartości nieruchomości) poprawiając rentowność prowadzonej działalności. Co ważne, systematycznie poprawia się również cash flow. Na działalności operacyjnej Echo wygenerowało sporą nadwyżkę, a sprzedaż pierwszej części projektu Aquarius Business House we Wrocławiu znacznie poprawiła pozycję gotówkową grupy.
Dla mniej biegłych w specyficznej branżowej rachunkowości na początek dwa słowa na temat sposobu rozliczania wynajmu nieruchomości oraz wyceny i sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych. Przychody w rachunku zysków i strat zawierają tylko przychody z wynajmu nieruchomości i operacje z tym powiązane (np. rozliczenie nakładów na adaptację wynajmowanych nieruchomości). W generowanych obrotach nie znajdziemy przychodów ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych. Te operacje są rozliczane w zupełnie inny sposób. Echo wykazuje wartość nieruchomości inwestycyjnych po stronie aktywów i na koniec każdego okresu weryfikuje ich wartość. Zmiany wartości uzależnione są od wielu czynników, między innymi od fazy realizacji projektu, kursu walutowego, wysokości czynszów i stóp kapitalizacji. Ewentualne korekty in plus/minus wykazywane są w rachunku zysków i strat pod pozycją zysk/(strata) z nieruchomości inwestycyjnych.
W przypadku sprzedaży nieruchomości inwestycyjnej Echo urealnia jej wartość (do ceny sprzedaży) poprzez wspomnianą wcześniej pozycję, a wpływ gotówki wykazywany jest w rachunku przepływów pieniężnych na działalności inwestycyjnej. (Jak widać część czynionych pod sprzedaż przeszacowań ma charakter gotówkowy).
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć Przychody w trzecim kwartale 2013 w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego spadły o ponad 11%, narastająco od stycznia obroty skurczyły się o prawie 7%. Analiza segmentowa pokazuje w czym tkwi problem. Spadają przychody w segmencie mieszkaniowym. W przypadku rozliczania mieszkań mamy istotne przysunięcie czasowe pomiędzy podpisaniem umowy przedwstępnej a dokonaniem przeniesienia własności. Niskie przychody są więc efektem umów przedwstępnych podpisywanych 1-2 lata temu. Ważniejszą kwestią jest natomiast co dzieje się w tym segmencie obecnie(a będzie miało przełożenie na przyszły wynik). Na pierwszy rzut oka po lekturze raportów(spadające wartości zapasów, delikatnie malejąca powierzchnia projektów w przygotowaniu) można odnieść wrażenie, że spółka ograniczyła do tego kwartału aktywność w segmencie mieszkaniowym. Ostatnie trzy miesiące przyniosły niewielkie wzrosty wspomnianych wskaźników/dynamik co zwiastuje zwiększenie aktywności grupy w developerce mieszkaniowej, szczególnie jeżeli weźmiemy pod uwagę lepsze perspektywy dla całego rynku w związku z coraz bardziej widocznym odbiciem gospodarczym i nowym programem rządowym wspomagającym zakup mieszkań z rynku pierwotnego. Wedle dostępnych analiz nawis podaży mieszkań zmniejsza się od paru kwartałów, a doniesienia prasowe mówią nawet o zwyżkach cen w niektórych aglomeracjach. Wspomniane pierwsze wrażenie jest jednak nieco błędne. Wedle wiedzy uzyskanej od zarządu Echo w tym roku pobiło rekord sprzedaży w sensie podpisanych umów deweloperskich.
kliknij, aby powiększyć Na pewno trzeba się liczyć, iż najbliższych latach Echo będzie ograniczać projekty w segmencie handlowym. W ocenie spółki rynek ten już na tyle nasycony, iż Echo szuka nowej formuły rozwoju. Skala inwestycji nie jest już najważniejsza, spółka będzie stawiała na mniejsze obiekty o wyższej jakości. Dodatkowo planowany jest rozwój tego segmentu poza granicami RP. W najbliższych latach podstawowym segmentem będzie dywizja biur. Echo kładzie nacisk na budowę obiektów w dużych aglomeracjach, gdzie dynamicznie rozwija się sektor BPO.
Analizując rachunek zysków i strat trzeba pamiętać o przeszacowaniach wartości nieruchomości inwestycyjnych, które w większości są bezgotówkowe(poza tymi, które wynikają bezpośrednio z różnicy ceny bilansowej i sprzedażowej) W bieżącym roku pozycje te podwyższyły finalny wynik o 303 MPLN natomiast rok temu wynik był obciążony dodatkowymi kosztami w wysokości 160 MPLN. Na raportowany zysk brutto duży wpływ ma zysk z tytułu różnic kursowych, który również nie ma charakteru gotówkowego. Po wyłączeniu tych pozycji z RziS można dojść do dwóch wniosków. (Tabele poniżej przedstawiają rentowności po wyłączeniu powyższych operacji.)
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćPo pierwsze pomimo spadku przychodów GK Echo wygenerowała nominalny zysk brutto na sprzedaży zbliżony do zeszłego roku, dzięki czemu rentowność na I poziomie rachunku zysków i strat jest wyższa niż w 2012. Powód jest tutaj właściwie jeden – zmiana struktury obrotów. Niższa sprzedaż mieszkań, które charakteryzują się gorszą rentownością notabene pozytywnie wpłynęła na zyskowność całej grupy.
Warto jeszcze rzucić okiem na rentowność segmentu biurowego, która podskoczyła do 80%. Jest to jednak wynik rozliczenia kosztów adaptacji jednego z biur w związku ze sprzedażą I etapu projektu Aquarius Business House. Ta operacja miała charakter jednorazowy i w kolejnych okresach należy spodziewać się powrotu do rentowności z poprzednich kwartałów.
Druga kwestia jest już mniej optymistyczna. W bieżącym roku GK Echo zaliczyła znaczny wzrost kosztów zarządu (+4,6 MPLN). Wyższe wydatki organizacji przykryły nadwyżkę wygenerowaną przez core business. Po uwzględnieniu kosztów zarządu rentowność bieżącego roku wygląda już mniej okazale.
Pozostaje pytanie z czego wynika tak duży „rozjazd”, jeżeli chodzi o zysk brutto (narastająco za trzy kwartały). Tutaj po pierwsze mamy niższe pozostałe przychody operacyjne oraz dodatkowe straty z tytułu pochodnych instrumentów walutowych, kiedy rok temu GK Echo zaraportowała z tego tytułu zysk w wysokości 16 MPLN.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćBilans był zawsze mocną stroną GK Echo. Co prawda nominalnie zadłużenie pozostaje na wysokim poziomie, jednakże trzeba wziąć po uwagę specyfikę działalności i odnieść zaciągnięte kredyty do wartości nieruchomości inwestycyjnych (wskaźnik LTV). W ostatnich latach można było zauważyć systematyczny wzrost LTV, co świadczyło o pogarszającej się strukturze bilansu, choć nadal był on na względnie niskim poziomie. W tym roku obserwujemy odwrócenie tendencji i spadek LTV
kliknij, aby powiększyćCo ważne GK Echo systematycznie buduje wartość dla swoich akcjonariuszy. WK/akcje rośnie właściwe liniowo, tutaj nie ma negatywnych niespodzianek w postaci przeszacowań w dół wartości posiadanych nieruchomości, co jest potwierdzeniem konserwatywnej polityki grup w zakresie wyceny majątku.
kliknij, aby powiększyćW bilansie warto zwrócić uwagę również na poprawę pozycji gotówkowej. Tutaj z pomocą przychodzi rachunek przepływów pieniężnych. W bieżącym roku GK Echo wygenerowała sporą nadwyżkę na działalności operacyjnej, przebijając zeszłoroczny wynik. Oczywiście trzeba mieć na uwadze, że duży wpływ miała zmiana stanu kapitału obrotowego (+32 MPLN), kiedy rok temu było to -17 MPLN. Znaczący wpływ na sytuację gotówkową grupy w trzecim kwartale miała sprzedaż pierwszego etapu Aquarius Business House we Wrocławiu. W bieżącym roku wpływy z rozliczenia/sprzedaży projektów inwestycyjnych przekroczyły 450 MPLN.
Przez pryzmat rachunku przepływów pieniężnych można również określić poziom realnego zysku generowanego przez GK Echo. Tabela poniżej przedstawia dane za 12 m-cy krocząco. Widać wyraźnie, iż oczyszczone wyniki wskazują na pozytywny trend w zakresie generowanych przepływów. W mojej opinii można założyć, iż aktualnie GK Echo na poziomie operacyjnym generuje około 250 MPLN gotówkowego zysku rocznie. Jeżeli weźmiemy jeszcze pod uwagę odsetki ca 150 MPLN, to uproszczony zysk brutto wynosi mniej więcej 90 – 100 MPLN.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć Podsumowując, wyniki za trzeci kwartał wyglądają solidnie, jednakże nie jest to na pewno szczyt możliwości grupy. Dla mnie najważniejszą informacją jest fakt systematyczniej poprawy w rachunku przepływów pieniężnych oraz solidne budowanie wartości dla akcjonariuszy. Oczywiście, żeby nie było tak różowo to posiadaczy akcji musi martwić wzrost kosztów organizacji oraz coraz trudniejsza sytuacja na rynku centrów handlowych. Grupa musi rozwijać inne dywizje, aby utrzymać bazę przychodową. Postawienie na segment biur wydaje się być słuszną strategią, szczególnie jeżeli weźmiemy pod uwagę całkiem udany projekt we Wrocławiu.
Poniżej link do wycen. Automat pokazuje duży potencjał wzrostu, wynikający głównie z metod dochodowych. Trzeba jednak pamiętać o tym, że wynik okresu jest zawyżony przez zmiany wyceny nieruchomości. Powtarzalny na chwilę obecną wynik wygenerowany przez core business to około 90 MPLN i tę wartość należałoby przyjąć właśnie do wyceny dochodowej(renta wieczysta), a i tak nie da to pełnego obrazu wartości spółki. Wszystkie projekty Echo są na sprzedaż, więc interesować bardziej nas powinna wartość portfela nieruchomości oraz wycena kompetencji Echo do budowania wzrostu tej wartości. Wyceny majątkowe, a także długofalowe tempo zmiany NAV'u w przypadku tej spółki lepiej oddają jej realna wartość wewnętrzną.
Rynek wycenia spółkę wyżej niż wynika to z raportowanych aktywów netto, co jest w dużym stopniu uzasadnione. W kolejnych rekomendacjach i wypowiedziach analityków pojawiają się stwierdzenia o konserwatywnym podejściu do wycen bilansowych, które to nastawienie jest przez rynek korygowane. Wspomniane rekomendacje dają potencjał wzrostu kursu, który być może się zmaterializuje jeśli plany inwestycyjne spółki będą przebiegać bez opóźnień, a na rynku nie wydarzy się coś nadzwyczajnego.
www.stockwatch.pl/gpw/echo,wyk...www.attrader.pl/pl/akcje/ECHO/...
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj