Omówienie raportu okresowego I3D za 2Q 2013r.Patrząc w sam tylko raport I3D nie dowiemy się zbyt wiele, jako iż jest on bardzo skromny, nie do końca taki jak być powinien – za to tłumaczenie dlaczego w 2Q mieliśmy stratę możemy przeczytać w 4 różnych miejscach tego raportu (policzyłem :) ). Zgodnie ze słowami raportu strata jest wynikiem tego, iż kontrakty realizowane w tym okresie będą rozliczane dopiero w 3 i 4 Q 2013r.
Co jednak wymaga drobnego uszczegółowienia, bo czytając -
Cytat:Projekty te zostaną w większości zakończone oraz rozliczone w III oraz IV kwartale 2013 roku co powoduje, iż za II kwartał, na który przypadła większość prac związanych z tymi zleceniami, Grupa odnotowała ujemne wyniki finansowe.
- można dojść do mylnych wniosków, że strata jest wynikiem kosztów ponoszonych w drodze realizacji tych kontraktów, a to nie jest prawdą, ponieważ koszty, tak jak i przychody zostaną rozliczone dopiero w 3 i 4 kwartale. Strata na poziomie operacyjnym jest więc wynikiem innych nierentownych działalności i wysokich kosztów korporacyjnych, a na poziomie netto, dodatkowo - wynikiem wysokich kosztów obsługi długu. Mniejsza strata na poziomie operacyjnym niż na wyniku ze sprzedaży może wynikać z dotacji (tak było przynajmniej w roku 2011 i 2012, co jest prezentowane w raporcie rocznym), które zaliczane są do pozostałej działalności operacyjnej.
Trzeba jednak zaznaczyć, że to o czym piszę nie wynika bezpośrednio z raportu (nie są wyszczególnione te koszty), a jest moim rozumowaniem na zdrową logikę. Zadłużenie grupy jest naprawdę spore i spółka ratuje się rolowaniem krótkoterminowych papierów dłużnych czy poręczeniami prezesów (
więcej informacji). Zadłużenie grupy wynosi 7 mln złotych, przy czym 6,95 mln złotych jest wymagalne w ciągu roku. Na koniec roku 2012 zobowiązania odsetkowe wynosiły 3,4 mln złotych. Spółka nie będzie w stanie tego uregulować, tak więc zadłużenie będzie musiało być znowu rolowane (przynajmniej w części).
Kapitał własny na poziomie skonsolidowanym wynosi 2,75 mln złotych, a wszystkie aktywa jakie grupa posiada warte są 9,75 mln złotych. Tak więc struktura kapitału, szczególnie biorąc pod uwagę rodzaj prowadzonej działalności (jej nietypowość – z czym wiążą się wysokie koszty bankructwa) jest wysoce ryzykowna. Również wskaźniki płynności finansowej sugerują ciężką sytuację grupy. Wskaźnik płynności bieżącej (aktywa bieżące / zobowiązania bieżące) wynosi ok. 0,1. Podczas gdy już jego spadek poniżej jedności niejednokrotnie może być odbierany, jako sygnał kłopotów przedsiębiorstwa.
Wracając jeszcze do zadłużenia – warto porównać wysokość kapitału własnego na poziomie jednostkowym i skonsolidowanym. Różnica jest dość spora. Skąd się to bierze? I3D SA (spółka matka) posiada udziały (w wysokości niemalże 100%) w spółkach córkach. W bilansie I3D SA (jednostkowym) spółki te wyceniane będą prawdopodobnie inaczej, niż wynikałoby to z prezentowanych przez te spółki sprawozdań. Część z tych spółek bilansowo może mieć np. ujemną wartość (zobowiązania przewyższające aktywa), a mimo to być wykazywana w bilansie I3D SA z wartością dodatnią (pierwotnie były to moje domysły, ale ich potwierdzenie znalazłem w raporcie rocznym). Trochę się zakręciłem. W każdym razie wynika z tego, że to spółki córki ciążą głównie na wynikach grupy.
Patrząc na dynamikę pewnych kosztów (amortyzacja) i np. liczbę zatrudnienia można dostrzec pewne oznaki dezinwestycji. Co jest może nieco sprzeczne z rosnącą liczbą zamówień/kontraktów i ogólnie wydawałoby się fundamentalną poprawą sytuacji firmy, która czai się gdzieś tam na horyzoncie, a którą to ten powiększający się portfel zamówień zwiastuje. Spółka nie publikuje prognoz, ale forumowicze obliczyli, że przychody w tym roku mogą sięgnąć nawet 11 mln złotych. Z tym, że to są rozważania oparte tylko na podpisanych kontraktach, a bez jakby uwzględnienia prawdopodobieństwa, z jakim grupa będzie w stanie te kontrakty zrealizować i ich rentowności. Część z tych kontraktów jest kapitałochłonna, a firma ma problemy z gotówką. Trzeba brać pod uwagę, że całość wypracowywanych zysków będzie musiała być przeznaczana na obsługę zadłużenia.
Jeżeli zakładać wysoką rentowność tych przedsięwzięć dobrym rozwiązaniem mogłaby się okazać emisja akcji – ale nie takich dla pracowników, bo w ten sposób spółka nie pozyska potrzebnego kapitału. Na temat emisji akcji pracowniczych nie chcę zabierać jednak zdania.
Wracając jednak do malejącej amortyzacji i liczby zatrudnienia. Skłaniałbym się ku twierdzeniu, że to trochę taka spóźniona reakcja zarządu na pewne przeinwestowanie poprzednich projektów, i że nie ma jakiegoś większego odniesienia do tego co będzie. Jeśli będą projekty, które będą wymagały większej ilości rąk do pracy, to spółka może podnająć wtedy potrzebne osoby, a w ten sposób nie musi utrzymywać ich cały czas na liście płac. Nie jest to złym rozwiązaniem.
Na koniec chciałbym jeszcze w formie wykresu przedstawić najważniejsze wyniki finansowe i odnieść się nieco do wyceny rynkowej.
kliknij, aby powiększyć Jak widzimy przychody są względnie stałe (no może z lekką tendencją malejącą, choć akurat nie sugerowałbym się tym), widać jednak wyraźne załamanie rentowności w 2011r. Był to okres zmian w strukturze kapitału. Debiut na giełdzie i spłata zadłużenia. Tak więc można powiedzieć, że przeinwestowanie i nieefektywne rozdysponowanie pozyskanych środków. Patrząc na dynamikę zysków, wygląda na to, że spółka wychodzi z tego największego kryzysu, natomiast będzie dopiero musiała się uporać z jego skutkami (zbyt wysokim zadłużeniem).
Patrząc na kapitalizację spółki można powiedzieć, że C/WK jest wysokie (5), ale trzeba nałożyć na to poprawkę wynikającą ze struktury kapitału grupy, czyli jej ogromnego zadłużenia. Na zysk pracuje cały kapitał, a nie tylko kapitał własny, więc możemy mieć tu do czynienia z pozytywnym efektem dźwigni finansowej, ale to dopiero czas pokaże. Bo żeby tak było to te projekty musiałyby mieć wyższą rentowność niż koszt obsługi długu (ostatnio 13%). Aby obecna kapitalizacja (14,4 mln złotych) miała zasadność wystarczy 1,5 mln złotych powtarzalnego rocznego zysku. Na tą firmę nie możemy patrzeć jednak przez pryzmat powtarzalności zysku, a bardziej w drodze pytania – czy to w ogóle „zaskoczy”? Bo do tej pory takiego zysku (1,5 mln złotych w rok) jeszcze nie udało się osiągnąć, a my tu mówimy o jego powtarzalności i o tym, że chcemy na tych wynikach zarabiać te 10% rocznie (tyle w tym przypadku musi wynieść dyskonto). Także skłaniałbym się do twierdzenia, że na akcjach tej firmy ciągle jest potencjał do spadków. Nie można jednak również wykluczyć, że to zaskoczy, a wtedy firma będzie się rozwijać, zyski będą rosnąć i wycena na pewno podskoczy.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.