Omówienie sprawozdania finansowego GK Cognor za pierwsze półrocze 2012
GK Cognor zaprezentowała się w pierwszym półroczu dość słabo. Co prawda systematycznie rosną przychody, jednakże pozostaje to bez wpływu na rentowność organizacji. Grupa pomimo wzrostu skali działalności zarabia mniej rok temu. Sytuacja w branży jest trudna, spółkom ciążą wysokie ceny surowca. Prognozy również nie są optymistyczne szczególnie biorąc pod uwagę znaczne spowolnienie polskiej gospodarki i spadający popyt ze strony przemysłu motoryzacyjnego.
Przychody w drugim kwartale 2012 w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego wzrosły o ponad 7%. Jeszcze lepiej wygląda całe pierwsze półrocze, tutaj mamy dynamikę sprzedaży na poziomie prawie 14%. Analiza obrotu generowanego przez poszczególne segmenty pokazuje, iż rosną dwie główne dywizje. Surowcowa o ponad 31%, a produkcyjna o 12%, słabiej wygląda handel tutaj mamy spadek przychodów o 38%.
Ważniejsza jest analiza rentowności operacyjnej, bo tutaj GK Cognor na poważny problem. Pomimo znacznego zwiększenia skali działalności, grupa zarabia nominalnie mniej niż rok temu. W wyniki uderzają wysokie ceny surowca, których Cognor nie potrafi przerzucić na finalnego klienta. Z tego powodu spada marża na sprzedaży. Na plus trzeba zaliczyć kontrolę kosztów organizacji. Koszty zarządu i sprzedaży są na stabilnym poziomie w relacji do przychodów.
Na finalny wynik duży wpływ ma działalność finansowa. Cognor to podmiot o wysokim poziomie zadłużenia, dodatkowo obligacje emitowane były w EUR, co przy silnych wahania pary EUR/PLN powoduje, iż grupa wykazuje raz spore straty raz zyski z wyceny zobowiązań finansowych . Nie inaczej było w tym półroczu. Pierwszy kwartał zakończył się sporym umocnieniem PLN, przez co Cognor wykazał prawie 28 MPLN papierowego zysku. W drugim kwartale była to strata na poziomie 12 MPLN , więc na koniec półrocza mam saldo +15 MPLN wykazane w przychodach finansowych. Oczywiście wyceny zobowiązań nie mają wpływu na rachunek przepływów pieniężnych. Dług sporo kosztuje grupę i konsumuje prawie całą marże na sprzedaży. W pierwszym półroczu GK Cognor zapłaciła prawie 32 MPLN odsetek vs. 27 MPLN rok temu. Finalnie uwzględniając wszystkie operacje jednorazowe grupa zarobiła na czysto raptem 2,5 MPLN.
Analizę bilansu trzeba zacząć od dwóch ostatnich raportów audytora. Oba zawierają zastrzeżenia do długoterminowych należności handlowe (43 MPLN, 10 MEUR). Pozycja ta zwiera należności od Chorwackiego Funduszu Prywatyzacyjnego za spółkę Zeljezara Split. Podmiot ten ogłosił już bankructwo, a Cognor będzie spierał się o zapłatę należnej mu kwoty. Wydaje się, iż ta pozycja jest wysoce wątpliwa, a chęć odzyskania należności zmusi spółkę do wejścia na drogę sądową. Z tego powodu na tą kwotę powinien zostać zrobiony odpis, który obniżył by wynik i WK grupy.
Po burzliwym 2011 tym razem bilans nie przynosi większych niespodzianek. Na pierwszy plan wybija się wysoki poziom zadłużenia, jednakże na dzień dzisiejszy COognor płaci tylko odsetki, wykup obligacji nastąpi za dwa lata. Oczywiście zarząd powoli musi myśleć o źródłach spłaty zobowiązań, gdy nie wydaje się możliwe aby GK Cognor wygenerowała prawie 500 MPLN nadwyżki na działalności operacyjnej w ciągu następnych dwóch lat.
Wyniki pierwszego półrocza nie do końca potwierdzone w rachunku przepływów pieniężnych. Nadwyżka na działalności operacyjnej zdecydowanie niższa niż EBITDA. Gotówka utknęła w kapitale obrotowym, a konkretnie w wyższym poziomie należności i zapasów. 40 MPLN wygenerowane przez core business wystarczyło raptem na pokrycie odsetek 32 MPLN i spłatę leasingów 4 MPLN. Po pierwszym kwartale zostało 4 MPLN … gdzie tu mowa o wielkich inwestycjach czy spłacie 500 MPLN obligacji.
Niedawno Cognor zaprezentował prognozy na 2012. Poniżej tabelka z ich krótkim podsumowaniem. Słowem wstępu jeszcze powiem, że wszystkie dane bazują na przedstawionych prognozach. Jedynym moim założeniem to amortyzacja na poziomie 40 MPLN i wyłączenie ujemnej wyceny zobowiązań finansowych z kosztów finansowych w 2011 (46 MPLN).
kliknij, aby powiększyćOd razu widać, iż zarząd w swoich prognozach założył zdecydowanie niższą rentowności w porównaniu do 2011. Jest to wynik spadku marż na sprzedaży, niższego popytu ze strony branży motoryzacyjnej przez co niższego wykorzystania mocy produkcyjnych. Tutaj trzeba jeszcze nadmienić, iż Cognor na dzień dzisiejszy jest bliżej realizacji wariantu pesymistycznego, gdyż prognozy nie zawierają jednorazowych operacji, a dla przypomnienia grupa na czysto w drugim kwartale zarobiła 2,5 MPLN. Jeżeli mamy prognozy to możemy policzyć wskaźniki wycen. Bazując na EV/EBITDA i wariancie pesymistycznym w odniesieniu do branży mamy 2,20 PLN w optymistycznym 4,4 PLN. Renta wieczysta przy pesymistycznym to ponownie niecałe 2,2 PLN a przy optymistycznym ponad 6. Mediana z wycen (uwzględniając majątkowe) daje 2,32 PLN, czyli mniej więcej jak wycena rynkowa.
Poniżej link do wycen bazujących na bieżących danych. Tutaj trzeba pamiętać jeszcze o dwóch rzeczach. Jest wysokie ryzyko, iż WK będzie musiała zostać skorygowana o należność od Chorwatów. Ponad 40 MPLN odpisów spowoduje, iż wycena majątkowa bazując na WK spadnie do 2,19 PLN. Druga sprawa to 6 622 warrantów, które uprawniają do objęcia 10 000 akcji każdy. Ich realizacja przez HoldCo może znaczącą rozwodnić akcje i obniżyć wyceny o połowę.
www.stockwatch.pl/gpw/cognor,w...
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.