Omówienie sprawozdania GK Selvita SA po Q2 2015r.Selvita to rodzima firma biotechnologiczna pracująca nad innowacyjnymi lekami. Jak na start-up przystało możliwa wysoka stopa zwrotu z inwestycji idzie w parze z wysokim ryzykiem. Przyjrzyjmy się szczegółom.
Spółka uzyskuje przychody z dwóch segmentów działalności – usługowego i innowacyjnego. Pojawiają się pierwsze zyski, budowana jest pozycja firmy. Jednak względem wyceny giełdowej to nadal mało.
Segment usługowyCzyli outsourcing rozwiązań R&D. Selvita na zlecenie zewnętrznych firm przeprowadza badania potencjalnych cząsteczek terapeutycznych, syntezę związków chemicznych, czy zaopatruje klientów w oprogramowanie komputerowe. Poniekąd firma wykorzystuje posiadane zasoby aby wygenerować z nich dodatkowe przychody. Segment ten jest rentowny, jednak wydaje się nie być kluczowym w działalności spółki. W planach jest dalszy wzrost sprzedaży i marżowości (rozwój już nawiązanej współpracy, bardziej wymagające kontrakty), lecz nie należy spodziewać się fajerwerków. To nie ten dział jest obecnie oczkiem w głowie inwestorów - usługi są raczej przyjemnym dodatkiem generującym cashflow na sfinansowanie ambitniejszych projektów. Nawet dynamiczny wzrost sprzedaży niewiele zmieni w tym zakresie (w H1 EBIT wyniósł jedynie 1,8 mln zł, przy wysokich dynamikach wzrostu r/r), wszystkie oczy zwrócone są ku innowacjom.
Segment innowacyjnyTo właśnie ten dział odpowiada za znaczną premię w wycenie spółki (PE=42). Selvita opracowuje nowe, innowacyjne leki. Jest to proces wysoce kapitałochłonny (koszty odkrycia, zweryfikowania i wprowadzenia na rynek nowej cząsteczki to około 1-2 mld USD), ryzykowny (szanse projektu na zakończenie wahają się w granicach 5-10%) i czasochłonny (cały proces trwa 10-20 lat!). Sukces oczywiście wiąże się z ogromnymi zyskami, jednak ważyć go trzeba odpowiednio niskim prawdopodobieństwem. Wszystko tutaj wiąże się z długotrwałym, wysokim ryzykiem, na które spółka ma jednak ciekawy pomysł. Selvita maksymalnie je rozprasza, poprzez dywersyfikację i umowy partneringowe. Zapoznajmy się z jakże wymownym Pipeline:
kliknij, aby powiększyćSpółka prowadzi wiele projektów jednocześnie, nie stawiając wszystkiego na jedną kartę. Mamy do czynienia z nieco wolniejszym postępem (brak środków i zasobów ludzkich do jednoczesnego utrzymania tempa rozwoju wszystkich projektów na 100% możliwości), przy redukcji ryzyka zainwestowania w nierentowne przedsięwzięcia. Dodatkowo Selvita przy finansowaniu stara się stosować model partneringowy – dzielimy koszty i dzielimy profity. Spółka nie zamierza też prowadzić samodzielnie najtrudniejszego, najkosztowniejszego i najbardziej ryzykownego etapu wprowadzania leku na rynek – badań klinicznych i komercjalizacji. W ten sposób rozprasza ryzyko na mniej i mniej, skupiając się na fazach badań na które ma środki i w których ma szanse na odniesienie sukcesu. O zasadności takiego podejścia mówi los programu SEL 103, mającego za cel stworzenie nowego leku na Alzheimera. Projekt ruszył w 2008 roku, początkowo wyłącznie nakładami Selvity. W roku 2010 nawiązano współpracę z Fińską firmą Orion Pharma, co gwarantowało spółce finansowanie w wysokości 1,4 mln EUR (zwiększone do 1,8 mln EUR). Tak więc znacznie zredukowano koszty, przenosząc je na firmę partnerską, jednocześnie jednak redukując maksymalny zysk do refundacji kosztów, płatności za osiąganie kamieni milowych i prowizji od ewentualnej sprzedaży. Selvita wybrała dwie najbardziej obiecujące cząsteczki i przekazała dalsze prace partnerowi, odpowiedzialnemu już za fazę przedkliniczną. Po roku przychodzi informacja zwrotna – lek nie będzie na tyle skuteczny, aby łatwo wygrać z konkurencją i przynieść zakładane zyski. Rezygnujemy z projektu. Tym samym pełne prawa do cząsteczek wróciły do Selvity, stanowiąc obecnie jeden z trzech najbardziej zaawansowanych projektów (zgodnie z Pipeline spółki). Stoi on gdzieś na rozdrożu, między porzuceniem a kontynuowaniem, które jednak wydaje się bardziej ryzykowne. Oczywiście nikt nie mówi że partner jest nieomylny, ale nawet największym firmom zdarzają się projekty, w które inwestowano zbyt długo. Tak było w przypadku Pfizera który wtopił znaczną ilość gotówki na ... lek przez Alzheimerowi, zatrzymany w III fazie badań klinicznych po nakładach w wysokości 740 mln USD. Trzeba umieć chłodno kalkulować i czasem powiedzieć stop, zanim koszty rezygnacji będą zbyt wysokie. W przypadku małej spółki jak Selvita może to być kluczem do sukcesu/porażki. Kolejny cios przychodzi ze strony projektu SEL 201 – konkurencja Selvity (a dokładnie Bayer) wprowadził analogiczny lek w I fazę badań klinicznych. Spółka wstrzymała rozwój projektu i musi przekalkulować co dalej. Czy własna cząsteczka ma wystarczającą przewagę, aby konkurować z produktem Bayeru, który prawdopodobnie będzie na rynku wcześniej? Brniemy dalej czy akceptujemy ponad 2 mln zł straty? Ryzyka się materializują.
Przejdźmy do dwóch pozostałych zaawansowanych w pracach projektach – SEL24 i SEL120. Oczywistym jest, że wydawanie opinii na temat prawdopodobieństwa sukcesu i terminu komercjalizacji jest wróżeniem z fusów. Można jednak wypowiedzieć się na tematy teraźniejsze. Spółka otrzymała dofinansowanie NCBiR, z przeznaczeniem na dokończenie fazy przedklinicznej dla obu projektów oraz przeprowadzenie I fazy klinicznej dla jednej wybranej cząsteczki. Pozostałe środki Selvita będzie musiała znaleźć we własnym zakresie, bądź ponownie wejść w umowę partneringową. Właściwie dziwi mnie, że żaden z tych związków nie posiada jeszcze wsparcia od partnerów z większym kapitałem. Być może to kwestia ceny, jaką chce uzyskać Selvita (spółka może czuć się komfortowo z posiadaną ilością gotówki i nie czuć presji na sprzedawanie po kosztach), a być może ewentualni partnerzy nie widzą szansy na wystarczający zwrot z inwestycji w potencjalny lek.
Niemniej w przypadku obecnie 3 najbardziej zaawansowanych projektów, jeden jest „zawieszony” a pozostałe dwa są dalej rozwijane, choć nie do końca wiadomo jak będzie wyglądać kwestia finansowania.
Warto też wspomnieć o projektach, które spółka już prowadzi w oparciu o umowy partneringowe. Są jeszcze dalekie od ukończenia, nawet od fazy przedklinicznej, jednak trzeba zauważyć że Selvita buduje już sieć kontaktów, zdobywa cenne doświadczenie, zaczyna istnieć w branży. Co najważniejsze – znów spółka otrzymuje płatność za badania, spada więc koszt prac badawczych, ryzykowany jest mniejszy kapitał. Partnering ma jeszcze jedną zaletę, nie do końca oczywistą. Biotechnologia to skomplikowana dziedzina, w raportach dużo jest nierozumianych dla przeciętnego inwestora pojęć i określeń. Tu z pomocą przychodzi właśnie partnering, pozwalający sprawdzić czy w spółce rzeczywiście zachodzą postępy. Są pieniądze za kamienie milowe = są postępy w pracy. Sprawdzi je właśnie firma finansująca, która nie dość że ma odpowiednią wiedzę i możliwości, to również nie będzie chciała płacić za byle co i będzie potrzebować konkretnych dowodów na postęp w pracy. Warto więc śledzić komunikaty bieżące i sprawdzać kiedy należy oczekiwać kolejnych płatności! Np. zgodnie z prospektem możliwe są wpłaty za osiągane kamienie milowe od Merck w 2015 roku. W kwestii partneringu należy wspomnieć o jeszcze jednej kwestii – asymetrii umów. Zgodnie z informacjami z prospektu, Selvita jest w gorszej pozycji prawnej w przypadku jakiś sporów np. o prawa do danej cząsteczki. Jest to o tyle ważne, że można wyobrazić sobie spory o prawa do np. odkrytej niesamowicie skutecznej cząsteczki. W grę wchodzą duże pieniądze, wszystkie chwyty dozwolone.
Przechodząc do finansów - w bilansie spółki nie dzieje się nic nadzwyczajnego. Zgodnie z zapowiedziami z prospektu emisyjnego przyrastają aktywa trwałe, prace nad nowymi lekami nie są kapitalizowane (są kosztem danego okresu), stąd brak jest nadmiernych wnip. Selvita zaczyna jednak kapitalizację kosztów niezakończonych prac rozwojowych gdy osiągną one zaawansowaną fazę przedkliniczną, stąd powoli wnip będą miały coraz większy udział w bilansie. Aktywa obrotowe to głównie należności i sporo gotówki (37 mln zł). Środki zapewne będą przeznaczane na rozbudowę i wyposażenie powierzchni laboratoryjnych (zgodnie z prospektem planowano na ten cel przeznaczyć około 12 mln zł). Pasywa to kapitał własny (39 mln zł) i 20 mln zł zobowiązań. Spółka oczywiście nie jest zadłużona – brak jest kredytów, zobowiązania to głównie przychody przyszłych okresów (otrzymane środki z dotacji które będą rozliczane w czasie) oraz rezerwa związana z programem motywacyjnym. Selvita osiągany dodatni wynik netto, chociaż skala zysków jest niewielka względem zapotrzebowania na środki niezbędne do realizacji projektów. Zysk jest również wspomagany przychodami z dotacji, ciężko więc mówić o działalności typowo operacyjnej i powtarzalnej. Zawsze jednak znajdzie się przysłowiowy grosz na wkład własny.
Obecna kapitalizacja spółki to ponad 288 mln zł przy niecałych 7 mln zł zysku netto TTM. Widać więc, że nawet dynamiczny wzrost sprzedaży usług nie będzie odgrywać kluczowej roli. Wszystko rozegra się o projekty innowacyjne. A patrząc na obrazek załączony na początku, do ich komercjalizacji zostało wiele lat. Pojawią się problemy, opóźnienia, kto nie wierzy niech prześledzi historię Mabionu. Produkcja leków to ogromne, długoterminowe ryzyko. Wiele lat badań, wysokie nakłady, silna konkurencja (prawdopodobnie pogrzebała już jeden projekt), problemy z przebiciem efektów dostępnych terapii (prawdopodobnie położy drugi projekt), sporty prawne (Selvita jeszcze nie ma patentów! Ba spółka informuje o ryzyku nieumyślnego złamania czyjegoś patentu, co oczywiście mocno nadszarpnęło by finanse), właściwie ciągle widać problemy. Na szczęście spółka ma środki do walki z nimi – dywersyfikację, doświadczonych pracowników, brak ograniczeń występujących w wielkich korporacjach, coraz większą ilość partnerów w branży czy umiejętne pozyskiwanie kolejnych dotacji. Małymi krokami Selvita będzie zbliżać się do rozstrzygnięć. Każdy zaliczony kamień milowy, kolejna podpisana umowa czy znaczny postęp w badaniach wpłynie na spadek ryzyka i wzrost wyceny. Brak postępów, niepowodzenie w badaniach czy wzrost konkurencji będzie oczywiście skutkować zejściem kursu na niższe poziomy. Taka rosyjska ruleta, w której nie bez znaczenia będzie szczęście. Tak, szczęście. W przypadku tej branży, moim zdaniem to też istotny czynnik. Selvita jest też spółką nieco spekulacyjną - emocje niecierpliwych inwestorów (nie każdy wytrzyma minimum 10 lat oczekiwania na produkt), czy przesadne nadzieje związane z zakupem znacznego pakietu akcji, to wszystko będzie targać kursem w górę w dół, niezależnie od fundamentów. A im silniejszy bodziec, tym silniejsza może być lawinowa reakcja.
Z ciekawostek na koniec - dla inwestorów zainteresowanych spółką zalecana lektura to:
1.
Prospekt2.
Jedna z ostatnich rekomendacjiPrzy czym w tym drugim wypadku należy zauważyć pewien szczegół:
Cytat:NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ DI INVESTORS NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. DI INVESTORS BĘDZIE OTRZYMYWAĆ WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA NA RZECZ EMITENTA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER.
INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED JEGO OPUBLIKOWANIEM. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE DI INVESTORS, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI.
Dajmy więc pewne dyskonto tym prognozom i trzymajmy rękę na pulsie.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.