CAPITEA [CAP]

Wiem, że to banał i z pewnością to wiesz, ale rynek nie wycenia bieżących wyników tylko przyszłe. I tak naprawdę nie zyski, a gotówkę i przepływy.

W przypadku Getbacku zyski to jedno, a przepływy to drugie. Spółka na razie chłonie gotówkę a nie ją oddaje jak CD Projekt i to ma wpływ na wycenę DCF - wypływy są bliżej niż wpływy, natomiast w CDP niskie wpływy są już teraz a większe będą po premierach. Nie mam wglądu w rekomendacje, ale zakładam, że analitycy zgodnie z tym co sama deklaruje spółka uznają, że nakłady będą większe niż spłaty, a skoro tak to dodatni Cashflow operacyjny pojawi się dopiero jak spółka osiągnie wystarczająco dużą pozycję i nie będzie już dynamicznie rosła. Za ostatnie 4 kwartały EBITDA gotówkowa to okolice 300 mln zł, natomiast nakłady na portfele własne to 1 mld złotych. W tym roku też z pewnością CF będzie ujemny - vide nabycia portfeli w III kw.

Chyba nie do końca zrozumiałeś. Może doprecyzuję. Wzrost biznesu jest w modelach DCF uwzględniony, bo tam prognoza sięga do momentu kiedy spółka już generuje gotówkę. Najczęściej z0akłada się przyhamowanie inwestycji w pewnym momencie. Całą prognozę dzieli się na okres prognozy szczegółowej i okres po. Wartość stanowi suma zdyskontowanych przepływów w kolejnych latach i zdyskontowanej wartości rezydualnej. Z tego wychodzi na dziś dzień powiedzmy 3 mld zł. Ale wraz z upływem czasu wartość spółki będzie rosnąć w tempie przyjętego kosztu kapitału własnego.

Przykład:
Dla uproszczenia załóżmy, że przez pierwszych 10 lat spółka nie generuje gotówki (to co się pojawi jest reinwestowane). Po tym okresie zaczyna pokazywać 700 mln gotówki rocznie (reinwestowana jest tylko mała część odpowiadająca amortyzacji) i taki stan trwa do nieskończoności. Wartość rezydualna takiej spółki przy koszcie kapitału na poziomie 10 proc. i zerowej stopie wzrostu wyniesie 7 mld zł. Ale dzisiejsza wartość spółki to będzie tylko 2,7 mld zł. Wraz z upływem czasu i zbliżającym się momentem wpływów wartość spółki będzie rosnąć do poziomu 7 mld zł.

To nie jest kara. Tak po prostu działa matematyka finansowa, która jeśli się zastanowić ma bardzo duży sens. Żeby zrozumieć jak to działa zerknij sobie np. w rekomendację Unimotu. Tam też jest biznes gdzie wzrost wymaga dużych nakładów gotówki, a to odbija się na DCF. Spółka w tych prognozach wychodzi bardzo tania na podstawie wskaźników.

Jeśli zaś chodzi o Getback i prognozę to warto pamiętać o tym, że nie wiemy ile z tego zysku ma charakter gotówkowy. Bo być może w podanych liczbach zawarte są aktualizacje, które do liczenia wskaźników trzeba by wyjąć.

Powyżej była mowa o przepływach operacyjnych, a nie zysku netto. W dodatku liczbę tą rzuciłem w oderwaniu od Getbacku, tylko celem zobrazowania zjawiska/metodologii.

To nadal może być DCF. Getback nie jest pierwszą ani ostatnią spółką, która nie generuje gotówki operacyjnej w fazie wzrostu. Jak pisałem wyżej w sporządzaniu prognoz zakłada się zahamowanie inwestycji za pewien okres (4-6 lat), a wtedy zaczynają się pojawiać duże przepływy. To najbardziej racjonalna wycena i najbardziej metodologicznie poprawna.

Można też próbować wycenić spółkę metodą zdyskontowanych skorygowanych zysków albo mnożników, ale na bazie zysków skorygowanych o zdarzenia jednorazowe (także dla grupy porównawczej). Za takie często-powtarzalne zdarzenia jednorazowe można uznać różnice kursowe oraz przeszacowania wartości portfela wierzytelności. Te przeszacowania jak wspomniałem mają charakter często gotówkowy, ale dotyczą przepływów w przyszłości. Niestety amortyzacja w spółkach windykacyjnych często bywa pokazywana w różny sposób, a inwestor nawet tego z zewnątrz nie jest w stanie zauważyć - łatwo o błąd w korekcie.

5,5% - zwykle tyle przyjmuje się jako Market Risk Premium.
Prof. Damodaran co jakiś czas to przelicza i długoterminowo wychodzi w tych okolicach. Tak jest też zwykle w rekomendacjach.

Jako stopę wolną od ryzyka - obligacje 10-letnie albo stopę swapową dla jakiegoś długiego okresu. Jedno i drugie można znaleźć w newsletterach bankowych ekonomistów - np. BZ WBK:
skarb.bzwbk.pl/skarb/serwis-ek...

Betę można policzyć, poszukać w internecie albo przyjąć arbitralnie - dla ryzykownych biznesów więcej niż 1, dla defensywnych niższą.

Bardzo ciekawy artykuł na temat GetBacku i dość nieoczekiwanego kierunku ekspansji:

www.rp.pl/Banki/310059842-GetB...

Tak się zastanawiam, czy gdyby Getback przejął biznes Lindorffa (wzrost kapitałów własnych i aktywów, przejęcie zyskownego biznesu na poziomie ebitda x8 do 10) i dodatkowo wykazał w księgach zysk na przejęciu, to czy paradoksalnie spadły by mu wskaźniki zadłużenia do kapitałów własnych, aktywów, mimoz że przejęcie odbyłoby się na kredyt. Czyli po przejęciu byłby mniej zadłużony wskaźnikowo, a jednocześnie co najmniej dwa razy większy pod względem aktywów, zysku itd.

Mam 3 pytania do Anty...:

- czy jednak jest możliwe, ze skoro są zmuszeni do sprzedaży części biznesu to , będąc pod presja puszczą to poniżej wartości czyli kupujący wykaże zysk na transakcji? Jak duza jest część ich biznesu, którą musza sprzedaż w stosunku do ich całości?

- czy można gdzieś znaleźć taka ładna tabelkę jaka podałeś wcześniej - zakupy wierzytelności w podziale na kwartały z tym że pokazujące ich wszystkie zakupy od początku ich działalności?

- czy widziałbyś sens zbudowania modelu wyników Getback na podstawie:
a) zakupionych pakietów
b) ich własna krzywa spłat
c) proporcji zakupy własne / zakupy do zarządzanych funduszy
d) wskażnik przychody / zysk netto na poziomie 0,4 (takie widziałem proporcje padaja w przypadku prognoz Haitong i innych instytucji

1. Tak jest możliwe. Nabywane aktywa się WYCENIA. Getback ze swoim efektywnym modelem mógłby wycenić pakiety wyżej, mógłby rozpoznać jakieś WNIP związane z know-how.
2. Nie.
3. Tak, z zastrzeżeniem. Zysk netto należy liczyć ze wskaźnika kosztów do spłat i kosztów długu.