Panowie, na każdym wątku spółki gamingowej naprawdę muszę to tłumaczyć? Ehh
Patrzenie na wskaźniki takie jak C/Z nominalny do wyceny jest zupełnie bez sensu. Dlaczego? Dlatego, że kapitalizacja patrzy w przód, natomiast zysk do tyłu. Część drobnych próbuje "poprawiać" wskaźnik podstawiając do wzoru przyszły zysk. Problem w tym, że porównują taki wskaźnik do... do danych obecnych innych spółek, lub wskaźników z przeszłości i to jest bez sensu podwójnie. Jeśli weźmiesz jakąkolwiek rekomendację do ręki to zobaczysz, że analityk prognozuje przyszłe wskaźniki C/Z dla spółki, ale także PRZYSZŁE dla spółek porównawczych. Nigdy do obecnych. Ale i to do końca mądre, więc znacząca część anali waży wycenę metodami 20-30 proc. dla porównawczej i 70-80 proc. dla DCF.
C/Z obecne pokazuje tylko i wyłącznie to czego oczekuje się w PRZYSZŁOŚCI, ale nie na mnożniku 20, 30 czy więcej, tylko na 8-12. Dlaczego? Jeśli oczekuje się, że spółka zarobi w przyszłości 10 razy więcej niż zarabia obecnie mając C/Z=50 to jest tania. Jeśli natomiast oczekuje się, że będzie molochem, który tylko będzie płacił dywidendę i zysków poprawiać nie bedzie to przy C/Z=20 będzie drogo.
Zobacz jak tworzy się DCF. To suma WSZYSTKICH PRZYSZŁYCH strumieni pieniężnych
zdyskontowanych o wartość pieniądza w czasie. Dla uproszczenia powiedzmy, że to zdyskontowana suma przyszłych zysków do nieskończoności. Ciężko powiedzieć co będzie za 10 lat, więc dyskontowanie do nieskończoności wydaje się głupotą, ale nie do końca. Można przecież dość racjonalnie założyć, że skoro spółce udało się osiągnąć już jakiś poziom zysków to będzie co najmniej go w stanie powtórzyć w przyszłości i tak się najczęściej zakłada - prognozuje się fazę wzrostową (parę lat do przodu) i fazę stałą. Nie dlatego, że spółka w tej fazie będzie, tylko dlatego, że racjonalnie nie da się przewidzieć co będzie dalej. Jak osiągnie za parę lat zyski uważane obecnie za te w fazie stałej, to prognozy zostaną najprawdopodobniej zweryfikowane.
Napisałem, wyżej że to suma zysków zdyskontowanych. Wiadomo, że bańka dziś jest warta mniej niż bańka za rok. Na w miarę bezpiecznych obligacjach masz przecież często 5 proc. Co to oznacza? Że bezpieczna obligacja ze stałym oprocentowaniem ma jaki C/Z? Zysk 5 proc. kapitał 100 proc. - C/Z=20. Inaczej mówiąc dla bezpiecznego instrumentu, który powtarza zyski C/Z nie może być większy niż 20. Jeśli byłby to znaczy, że przepłacasz. No, ale rynek akcyjny i akcje są instrumentami o znacznie większym ryzyku, więc racjonalnie jest oczekiwać że premia czyli oczekiwany zysk będzie większy. To tzw. koszt kapitału, albo utracony koszt inwestycji alternatywnych. Jak spółka jest mega bezpieczna to znajdzie amatorów na poziomie 8 proc. zwrotu. Jak jest niebezpieczna, to i 15 proc. będzie za mało. Czas+ryzyko
I tak dochodzimy do sedna. Rozsądnym jest dyskontować stopą nie większą niż 8 proc. dla spółek o bardzo przewidywalnych wynikach, niezależnych od koniunktury itd. oraz znacznie powyżej 10 proc. dla spółek, bardziej ryzykownych. Średnia rynkowa kosztu własnego kapitału (stopy dyskontowej) to ponad 10 proc., a jak napisałem 10 proc. kosztu kapitału oznacz C/Z=10 Jak mamy spółkę, która nie rośnie, ale od lat płaci dywidendę na poziomie 8 proc. to kosztem będzie 8 proc. a to da C/Z=12,5 Dla gamingu, który jest branżą mocno nieprzewidywalną należałoby przyjąć znacznie większą stopę dyskontową. Dajmy na to 12 proc. to daje C/Z=8
A zatem racjonalne wartości C/Z w fazie stałej to są poziomy 8-12. Na rynkach zagranicznych, gdzie dług jest tańszy można sobie wyobrazić nawet C/Z=20, ale u nas 12 nie mniej.
Tylko jeszcze raz podkreślę, to nie oznacza, że ten C/Z ma być równy 12 (dla gamingu 8-10) z dzisiejszych zysków, tylko zysków na horyzoncie i zysku powtarzalnym. Powtarzalnym w długim cyklu produkcji (a taki mamy w gamingu) oznacza uśrednionym za cykl. Czyli jak mamy grę co dwa lata i w pierwszym roku jest 20 mln zł, a w drugim 10, to powtarzalny zysk będzie 15 i taki należy zdyskontować stopą 10 proc. co da nam 150 mln wartości spółki. Oczywiście tę wartość można powiększać o gotówkę, którą spółka posiada i tak naprawdę w ten sposób się robi.
Wiemy już mniej więcej, a w zasadzie wyobrażamy sobie na co stać Creepy w tej chwili. Można sobie wyobrazić, że kolejna gra będzie nawet lepsza, choćby ze względu na marketing. Można przypuszczać, że da zarobić te 20 czy 30 proc. więcej. Ale tak powstały zysk trzeba znormalizować do cyklu i.... zdyskontować stopą procentową. Można też podejść odwrotnie - na podstawie kapitalizacji oszacować jakiego strumienia pieniędzy oczekuje rynek. To właśnie zrobiłem w swoim wpisie.
To wytłumaczenie jest pewnym uproszczeniem, ale pokazuje jak się powinno podchodzić do tematu. Może nie jest w pełni zgrabne, ale oddaje o co w tym wszystkim chodzi.