TSGAMES [TEN]

TSGAMES - spojrzenie na wykres


Wykres w interwale dziennym. Słowo ciałem się stało i notowania spółki praktycznie sięgnęły poziomu 140 zł. W tym momencie pojawia się szansa dla byków na wyprowadzenie kontry jak minimum w okolice 184 zł. Sprzyja temu wytracanie impetu przeceny, które to wychwyciły oscylatory - polecam spojrzenie na MACD, RSI i DMI. Lepszej okazji raczej nie będzie. Zwłaszcza, że utrata wsparcia 140 zł zrzuci notowania w okolice 110 zł.

Patrząc na zachowanie kapitału, konsekwentnie opuszczającego walor, na rychłą zmianę sentymentu nie liczyłbym. Zatem korekta wzrostowa i owszem, ale dywagacje o zakończeniu przeceny nie mają podstaw, w dalszym ciągu obowiązuje nadrzędny trend spadkowy.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Niestety, raport ma małe znacznie obecnie, bo zarząd utracił wiarygodność. W październiku obniżył wymaganą w programie motywacyjnym EBITDA grudniu 2021 r., co już było ciężkie do przełknięcia. Ale potem w grudniu podkręcono wyniki, żeby te wymagania spełnić - proszę zerknąć na poziom spłat, który dawał nadzieję, że w FC coś zmieniło się na lepsze, a potem w raporcie na znaczne korekty przychodów. Najwyraźniej zrobili duże obniżki na dobra w grze i w ten sposób "ukradli" wpłaty będące podstawą programu z kolejnych kwartałów.

Były deklaracje, że nie będzie więcej obniżek celów w PM, to co się stało? Ano dla tego fragmentu warto ten raport przeczytać:



Spółka jest wyceniona relatywnie nisko, ale jak nie ma zaufania, to nie ma to znaczenia. W tej chwili nikt w obietnice nie uwierzy i rynek będzie wyceniał raczej twarde fakty. A fakty na tę chwilę są takie, że w marcu i kwietniu wpłaty od graczy z FC były na poziomie lutego 2020 r. czyli okresu sprzed pandemii. ARPU w 1Q22 niższe niż w 1Q20. Wszystko wskazuje na to, że drugi z tytułów szybko ustanowił sufit i nie ma już poduszki do spadku wpłat z FC.

Wrocławska przyducha – omówienie sytuacji fundamentalnej Ten Square Games po wstępnych wynikach za II kw. 2022 r.

Przez długi czas byłem pod wielkim wrażeniem rozwoju wrocławskiego studia, lecz od ostatniego omówienia bardzo wiele się w spółce zmieniło i niekoniecznie na lepsze. Poniżej znajdziecie państwo komentarz do ostatnich wyników i sytuacji fundamentalnej spółki.


Już w październiku RN spółki podjęła decyzję o obniżeniu minimalnego progu powtarzalnej EBITDA w celu przyznania akcji w ramach programu motywacyjnego na lata 2021-2022. Z pewnością takie działanie jest sprzeczne z ideą programu motywacyjnego, ale można było jeszcze zagryźć zęby, biorąc pod uwagę problem z utrzymaniem pracowników. Spółka we wstępnych wynikach IV kw. wykazała delikatny wzrost płatności co samo w sobie stanowiło pewną przesłankę do optymizmu.

Niestety po raporcie rocznym okazało się, że te podstawy tegoż optymizmu były bardzo kruche, a wiele wskazuje, że spółka postanowiła osiągnąć minimalny wynik powtarzalnej EBITDA kosztem zaufania akcjonariuszy. Z udostępnionych danych wynika, że marketing w grudniu został praktycznie zmniejszony do zera – wydatki na FC i HC wyniosły łącznie 0,7 mln zł w porównaniu do 9,6 mln zł w grudniu 2020 r. czy 3,5 mln zł w grudniu 2019 r. (tylko FC). Koszty marketingu wchodzą na wynik 1:1, ale należy pamiętać, że brak nakładów skutkuje obniżeniem wpływów w kolejnych miesiącach, co widać na poniższych wykresach:


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Z drugiej strony, pomimo obniżenia wydatków marketingowych wpływy z dwóch kluczowych gier (w szczególności FC) były w tymże grudniu relatywnie wysokie. Zespół TEN wprowadził prawdopodobnie duże promocje na pakiety premium, bo mocno w IV kw. wzrosły rozliczenia międzyokresowe na dobra zużywalne i dobra trwałe:


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

A zatem mamy w grudniu niemal całkowitą redukcję wydatków marketingowych i jednocześnie duże promocje na pakiety premium, które podbijają wpłaty i definiowaną przez spółkę powtarzalną EBITDA. Minimalny próg na 2021 r. wynosił 229 mln zł, przy czym spółka zaraportowała 234 mln zł, a więc jeśli wydatki marketingowe byłyby takie same jak w listopadzie, październiku, czy nawet następnym styczniu minimalny próg nie zostałby osiągnięty… Można powiedzieć, że w IV kw. zarząd TEN „pożyczył” sobie część wyników z I kw. kolejnego roku.

Wpłaty w I kw. 2022 r. wyniosły łącznie 142 mln zł i były o 25,1 mln zł niższe niż w poprzednim kwartale oraz 26,6 mln zł niższe r/r, przy czym należy pamiętać, że w I kw. mamy dodatkowo 1,3 mln zł wpłat z rynku chińskiego i 7,6 mln zł wpłat z przejętego w III kw. Rortos, czego przed rokiem nie było.

Według wstępnych danych płatności w II kw. 2020 r. wyniosły 122,9 mln zł, czyli o 19,6 mln zł mniej niż w I kw. 2022 r. Spółka ten spadek płatności w II kw. 2022 r. wyjaśnia między innymi efektem utraty graczy z Rosji i Białorusi. Na bazie udziału tych rynków w płatnościach w 2021 r. można ten spadek szacować na ok. 4 mln zł, a zatem realny spadek wpływów pomiędzy II kw. i I kw. br. wynosi ok. 15,5 mln zł, wiec problemy leżą w innym miejscu. W ujęciu kw/kw pozostaje jedynie inflacja i koszty pozyskania graczy. Możliwe, że spółka była zmuszona obniżyć wydatki marketingowe, ale to będzie do zweryfikowania dopiero po pełnym raporcie.


kliknij, aby powiększyć

Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na dwa kolejne problemy. Z pewnością wpływy z rynku chińskiego dla HC są znacznie poniżej oczekiwań. W I kw. (IV kw. 2021 r. kalendarzowego) spółka odnotowała 3,3 mln zł przychodów licencyjnych, natomiast w II kw. obecności gry na tym rynku ledwie 1,3 mln zł. Spółka w prezentacji za IV kw. zapowiadała ofensywę jeśli chodzi o wprowadzenie gry do sklepów, a w I kw. doprecyzowała, że FC będzie dostępny w II kw. w sklepach które mają łączny MAU na poziomie 1 mld. Na razie patrząc na płatności nie miało to jednak tak istotnego wpływu aby zmienić obraz wpłat dla FC.

Druga kwestia, to że w tej chwili wydaje się jasnym, że HC nie posiada takiego potencjału jak FC. O ile w ciągu pierwszego roku od hard launchu wpłaty z HC były wyższe od FC w analogicznym okresie, to działo się to przy zdecydowanie większym wsparciu marketingowym. W kolejnym roku widać niestety stagnację wpływów i to przy bardzo zbliżonym poziomie nakładów jak przy FC, co należy interpretować jako pewien wyznacznik potencjału.


kliknij, aby powiększyć

Kontrowersyjne działania managmentu, spadające wpłaty i zawiedzone oczekiwania co do wpływu rynku chińskiego nie wyczerpują jednak palety problemów gdyż dochodzi jeszcze kwestia zarządzania kosztami.

Największym kosztem w przyjętym układzie rachunku wyników są koszty sprzedaży, przy czym spółka słusznie informuje o poziomie nakładów na UA oraz prowizje platform. Pierwsze zostały już w zasadzie omówione, drugie są praktyczne stałe i zależne od poziomu wpływów, przy czym w kosztach wykazywana jest jedynie ta część która dotyczy przychodów (część prowizji przynależna do przychodów odroczonych też jest odraczana w RM). Ale spółce wyraźnie rosną też koszty sprzedaży niestanowiące ani prowizji, ani kosztów UA. Koszty te, a w zasadzie ich udział w sprzedaży pozostawał pod kontrolą do początku ubiegłego roku, po czym zaczął dynamicznie rosnąć. W I kw. br. pozostałe koszty sprzedaży wyniosły 7,6 mln zł i były o 55 proc. wyższe r/r, natomiast ich udział w płatnościach wzrósł z 2,9 proc. w I kw. 2021 r. do 5,6 proc. w ostatnim zaraportowanym kwartale. Oczywiście na obraz tej pozycji mogła mieć wpływ akwizycja Rortos, ale w kolejnych kwartałach od akwizycji udział ten cały czas rósł -> 4,4 proc., 4,6 proc., i w końcu 5,6 proc.


kliknij, aby powiększyć

To jednak kwoty dotyczące raptem paru milionów złotych kwartalnie. Na wynik nie ma to wielkiego wpływu, ale pokazuje mimo wszystko pewien problem, który jest szczególnie istotny przy spadającej sprzedaży.

Konsekwentnie rosną też koszty ogólnego zarządu, gdzie mamy między innymi obciążenie z programu motywacyjnego dla prezesa spółki. Jak już wspominałem w poprzednich omówieniach, ze względu na fakt, że prezes ten dostał akcje jednego z dużych akcjonariuszy i nie było rozwodnienia w mojej opinii należy te koszty wyłączać. Inne koszty zarządu niż wynikające z PM dla prezesa wyniosły w ciągu ostatnich 5 kwartałów kolejno 5,8 mln zł, 9,1 mln zł, 12 mln zł, 11,9 mln zł, i w końcu w ostatnim kwartale aż 18,1 mln zł. Dynamika ta ma się nijak do sprzedaży. OK. do grupy w III kw. wszedł Rortos, więc porównywalne będą tylko ostatnie 3 wartości. W tym miejscu chciałbym wyjaśnić, że nabyty w I kw. udział w Gamesture jest na tyle mały, że spółka ta nie jest konsolidowana metodą pełną, a w związku z tym jej koszty i przychody nie są wykazywane w części operacyjnej.

Wzrosty obciążeń widać także w koszcie własnym sprzedaży i nie mówimy tutaj tylko w wzroście nominalnym, ale także o wzroście udziału tego kosztu w płatnościach i przychodach. Spółka tłumaczy wzrost tych kosztów wzrostem zatrudnienia, ale jednocześnie oznacza to, że inwestycje w nowe moce produkcyjne nie przynoszą, przynajmniej na razie, oczekiwanych efektów w rosnącej sprzedaży. Nie można jednak zapominać, że portfel gier się poszerza i być może w końcu uda się znaleźć tematy które powtórzą choć sukces Hunting Clash.


kliknij, aby powiększyć

Inaczej mówiąc mamy problemy po stronie przychodowej i kosztowej, co mocno uderza w raportowany wynik. EBIT skorygowany o koszt programu motywacyjnego dla prezesa wyniósł w I kw. br. 35,4 mln zł w porównaniu do 46,4 mln zł kwartał wcześniej czy 61,9 mln zł przed rokiem. Zakładając powtarzalność skorygowanego EBIT w ostatnim kwartale dostalibyśmy 140 mln zł zysku operacyjnego rocznie, co przy efektywnej stopie podatkowej dałoby ok. 126 mln zł oczekiwanego zysku netto. Biorąc pod uwagę taki wynik kapitalizacja na poziomie 700 mln zł może wydawać się niska, ale jak wspomniałem mamy mocno niekorzystny trend wyników i najwyraźniej rynek dyskontuje dalsze pogorszenie, a i z pewnością w związku z działaniami zarządu natury korporacyjnej przykłada znacznie większe ryzyko specyficzne, czego konsekwencją jest taka, a nie inna kapitalizacja.

Pierwszoplanowym zadaniem dla zarządu jest zapobieżenie erozji wpływów z FC, ale czy to się uda trudno powiedzieć.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Ma ktoś pomysł na która informacje z raportu wynikowego te +17% po 1.5h sesji? Przyznam szczerze, że ciężko mi znaleźć powód do takiej euforii. Dodam, że zysk itp. dużo niższe niż konsensus zakładany.

Też się zastanawiałem. Wydaje mi się, że na plus na pewno obiecujący start Wings of Heroes (dobry sygnał też w kontekście nadchodzących premier). No i jednak ten walor został tak mocno przeceniony, że chyba rynek czekał na jakikolwiek sygnał, że nie jest aż tak źle, i można odreagować podobnie jak miało to niedawno miejsce z CD Projektem.

Ładna sesja, duży wolumen. Jak jutro nie będzie jakieś realizacji to może dać podstawy do większego odreagowania i zmiany sentymentu na spółce.

Episod IV – New Hope – omówienie sytuacji fundamentalnej Ten Square Games po III kw. 2022 r.
Kurs spółki po ostatnim raporcie okresowym wystrzelił w górę o kilkadziesiąt procent, choć nominalne wyniki są wciąż słabsze r/r, czy nawet kw/kw. Poniżej poza omówieniem sprawozdania postaram się pokazać dlaczego tak się stało.


Przychody spółki wyniosły w III kw. 132,9 mln zł i były o 15 mln zł (10 proc.) niższe r/r. Z drugiej strony sprzedaż wzrosła względem poprzedniego kwartału o 7 proc. (8,8 mln zł). Warto w tym miejscu dodać, że przychody wzrosły kw/kw mimo tego, że zostały pomniejszone o 4,6 mln zł rozliczeń międzyokresowych (spółka płatności od graczy rozkłada w czasie zgodnie z wydatkami waluty w grach i/lub „zużyciem” nabytych assetów).


kliknij, aby powiększyć

Płatności dokonane przez graczy (ale także reklamy, opłaty licencyjne) wyniosły w III kw. prawie 133 mln zł, co oznacza spadek o 21,5 mln zł r/r, ale zwyżkę o 14 mln zł (11 proc.) kw/kw. Pierwszy raz od dość dawna to wzrost na bazie takich samych gier, bez bardzo agresywnych promocji jakie miały miejsce w IV kw. ur. Bardzo możliwe, że mamy w końcu do czynienia z zahamowaniem erozji sprzedaży, choć warto przy tym zauważyć, że dla FC to poziom w zasadzie sprzed wybuchu pandemii. Oczywiście sumaryczne wpłaty są wyższe bo spółka w międzyczasie wydała HC, a także przejęła Rotos. Patrząc jednak na płatności nie można nie wspomnieć o poziomie monetyzacji FC w Chinach – przychody w III kw. wyniosły zaledwie 880 tys. co oznacza spadek o 27 proc. kw/kw. Dobrze wygląda HC, z którego płatności wzrosły o 30 proc. kw/kw i 16 proc. r/r. Gry Rortos rozwijają się dość zróżnicowanie – Airline Comander (dalej AC) wzrosły o 22 proc. kw/kw i 45 proc. r/r, ale dało to kwotę zaledwie 3,7 mln zł. Poziom sprzedaży z Real Flight Simulator jest wyższy (4,3 mln zł), ale płatności rosną wolniej (+6 proc. kw/kw, +29 proc. r/r).


kliknij, aby powiększyć

Cieszy fakt, że spółce udaje się odbudowywać bazę graczy najważniejszego tytułu. MAU FC wyniósł w III kw. 2,54 mln osób, co oznacza wzrost o 38 proc. kw/kw, choć wciąż to poziom niższy niż przed rokiem (dokładnie o 20 proc.). Teoretycznie gorzej sprawy się mają w przypadku HC, bo tam MAU spada r/r i utrzymuje poziom z poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie, bo spółka jest w stanie coraz więcej „wydusić” ze statystycznego gracza – Średni miesięczny przychód sukcesywnie zbliża się do poziomu notowanego przez FC.


kliknij, aby powiększyć

Mimo wszystko na przychodach i płatnościach większych niespodzianek nie ma, bo na to, że II kw. może być lokalnym dołkiem wskazywały upublicznione wtedy już dane z kolejnych miesięcy, a potwierdzenie tego faktu można było znaleźć na sensortower.com. Mimo wszystko przychody były niższe o 3 proc. od prognoz ankietowanych przez PAP analityków.

Jeśli chodzi o koszty to ocena jest ambiwalentna. Koszty własne sprzedaży wyniosły w III kw. 17,2 mln zł i były o 13 proc. wyższe r/r i 0,4 mln zł niższe niż w poprzednim kwartale. Niby spadek kw/kw powinien cieszyć, ale jeśli wczytać się w szczegóły to już entuzjazm spada – amortyzacja gier spadła w porównaniu z poprzednim kwartałem o 1,3 mln zł, więc nominalne gotówkowe koszty własne nadal rosły.

Teoretycznie mamy wzrost kw/kw w kosztach ogólnego zarządu. Teraz wyniosły 15,2 mln zł, kwartał wcześniej 12,5, natomiast przed rokiem 18 mln zł. Tutaj jednak sporo się zadziało w poprzednim kwartale. O ile jeszcze w I kw. br. spółka naliczała koszty programu motywacyjnego dla pracowników, tak w II kw. doszła do wniosku, że nie uda się osiągnąć celów w nim zawartym i nie tylko nie obciążyła kosztami tego kwartału, ale także zrobiła korektę w II kw. kosztów wykazanych w I kw. W III kw. br. kosztów tego programu nie ma, ale nie ma też efekty wyksięgowania I kw. W tym miejscu wygląda to dość dobrze, bo koszty programu motywacyjnego to ok. 6 mln zł. Inaczej mówiąc realnie zamiast wzrostu o 2,7 mln zł kw/kw mamy spadek o 3,3 mln zł kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Koszty sprzedaży wzrosły o 16 proc. kw/kw i spadły o 5 proc. r/r., ale fakt ten sam w sobie niewiele mówi. Jasnym jest, że prowizje pobierane przez Google czy Apple są zależne wprost od płatności, a w zasadzie od przychodów z płatności. Marketing oczywiście jest powiązany z płatnościami, ale nie tak ścisło jak prowizje. Koszty marketingowe wyniosły w III kw. 32,1 mln zł i były o 29 proc. wyższe kw/kw i 5 proc. niższe r/r. Ten wzrost akurat może cieszyć – skoro spółka wydaje znacznie więcej to prawdopodobnie poprawiły się parametry monetyzacyjne. Poziom pozostałych kosztów sprzedaży jest w przybliżeniu od roku stały.


kliknij, aby powiększyć

Pod względem raportowanego EBIT wzrost z 17,4 mln zł raportowanego kwartał wcześniej do 24,4 mln zł obecnie. Po uwzględnieniu korekty o rozliczenia międzyokresowe w obydwu okresach oraz korektę programu motywacyjnego dla pracowników w poprzednim kwartale oraz korektę o wartość programu motywacyjnego dla prezesa w obydwu okresach dostaniemy EBIT skorygowany odpowiednio w III kw. w wysokości 18,1 mln zł, natomiast obecnie 24,4 mln zł. Niby wygląda to dobrze, ale warto pamiętać, że w poprzednim kwartale spółka dokonała odpisu na pracach rozwojowych w toku na kwotę 8,5 mln zł, natomiast obecnie tylko 0,7 mln zł. Wynik powtarzalny cały czas więc spada, choć poziom nakładów na marketing każe sugerować, że tendencja powinna zostać zahamowana. Inaczej mówiąc oczekiwany roczny zysk operacyjny ze „starego” portfela gier powinien oscylować w okolicy 90-100 mln zł, a to dało podstawy do korekty kapitalizacji z poziomu ok. 800 mln zł.

Warto także w tym miejscu wspomnieć, że gry Rortos nie kontrybuują do wyników w całości, bo spółka te gry wyceniła DCFem, a w konsekwencji znacząco zwiększyła ich „koszty wytworzenia”, bo ten pochodzi z wyceny – mamy zawyżoną amortyzacje w porównaniu do sytuacji gdyby te gry były wykonane we własnym sumpcie. Skoro już o pracach rozwojowych mowa, to w II kw. spółka przeniosła projekt Warplanes z prac rozwojowych w toku do prac rozwojowych, co w sumie oznacza softlaunch - > widać to jako znaczny wzrost prac rozwojowych. I znów koszty wytworzenia tej gry były niższe a jej bilansowa wartość pochodzi z wyceny, czyli z DCFa.


kliknij, aby powiększyć

Zanim przejedziemy do omówienia hardlaunchu tej gry, jeszcze rzut oka na poziom monetyzacji dwóch kluczowych gier po raportowanym okresie, czyli w październiku – przychody z FC pozostały na poziomie zbliżonym do poprzednich miesięcy i okresu sprzed pandemii.


kliknij, aby powiększyć

Przychody z HC znajdują się w górnych rejonach notowanych przychodów, ale przełomu żadnego nie widać – możemy mówić jedynie o stabilizacji, co w sumie w świetle spadków jest informacją jednak pozytywną.


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że większy wpływ na zachowanie kursu miał udany start Wings of Heros. Kwota przychodów może nie jest oszałamiająca, ale proszę zwrócić uwagę, że pierwszy miesiąc i skok sprzedaży w nim wygląda niemal bliźniaczo do tego w FC. To oczywiście nic jeszcze nie oznacza, bo w przypadku HC było podobnie, tym niemniej nawet jeśli ta gra miałaby zakończyć tak jak HC, to byłaby i tak informacja nie do końca zdyskontowana. Wrażenie robi też podana przez spółkę wartość LTV (lifetime value), czyli przychodów wygenerowanych przez graczy w ciągu zadanego okresu – jest najwyższa spośród dotychczasowych gier.


kliknij, aby powiększyć

Niewątpliwie rynek znalazł obiektywne powody do odreagowania, choć z pewnością zarząd wrażenia po sposobie „nagięcia” wyników w celu spełnienia programu motywacyjnego w zeszłym roku, a także wyprzedaży akcji rynek jeszcze nie zapomniał.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Nie. Jak posiadam to o tym piszę.

Wzrost chyba nie pod kwestie fundamentalne ale techniczne. Na stooq.pl była dzisiaj o tym wzmianka, ale czy to to?

Podeśle ktoś link do tego art na Stooqu, jeżeli nie jest to zakazane (przeglądałem Stooqa, ale nie widzę niczego, co byłoby jakkolwiek gorąco zachęcające do zakupu)?