Spółka na pierwszy rzut oka wygląda dość ciekawie. Rosną przychody, podpisuje nowe kontrakty, płaci dywidendę. Czegóż chcieć więcej? Niestety ma swoje problemy. Zerknijmy zatem do sprawozdania za ostatnie cztery kwartały.
Wzrost przychodów q/q(IV kwartał 2011/ czwarty kwartał 2011) wynosi 10,3%, natomiast Q/Q(cztery kwartały 2011/ cztery kwartały 2010) 16,76. Rozwój spółki wpisuje się w historyczne tempo wzrostu, co oczywiście powinno cieszyć akcjonariuszy. Jednocześnie jest to największy pozytyw sprawozdania. Niestety wzrost następuje przy utracie marży zysku brutto na sprzedaży, w związku z czym zysk brutto rośnie sporo wolniej niż przychody.
kliknij, aby powiększyćZ powyższego wykresu wynika, że nachylenie regresji gros profit jest znacznie mniejsze niż nachylenie regresji przychodów. To tendencja długofalowa z której wyłamuje się ostatni kwartał 2011 roku. W końcu obserwujemy wzrost marży i większą dynamikę zysku brutto na sprzedaży-> 20%q/q i 13%Q/Q
Spółka niestety nie podaje rachunku segmentowego, ale pewne wnioski można wysnuwać z zachowania przychodów i kosztów na towarach i produktach.
Okazuje się, że za spadek rentowności w ujęciu Q/Q i jeszcze bardziej w relacji q/q odpowiedzialny jest przede wszystkim obrót towarami, czyli takim dobrem, w którym spółka jest tylko pośrednikiem. Biorąc pod uwagę w jakiej branży spółka działa, utratę rentowności można próbować wiązać z kursem walut. Logicznym byłoby i prawdopodobnie tak jest, że dużą część sprzętu spółka importuje. Wysoki kurs walut negatywnie wpływałby w takim wypadku na marżę. Zysk z produktów wzrósł q/q 288% z kwoty 5,3M do 20,9M natomiast zysk z towarów spadł o 63% -> 17,3M do 6,5M. Tam gdzie nie ma wartości dodanej narzut paruje.
To jednak tylko hipoteza, a nie fakt podany przez spółkę. Dodatkowo takiemu tłumaczeniu przeczy krótki cykl rotacji zapasów. Jeśli natomiast weźmiemy długość umów to jest to jak najbardziej możliwe.
Trzeba także pamiętać, że spółka realizuje kontrakty długoterminowe, w których przychody i koszty wykazuje się zgodnie ze stopniem zaawansowania. Możliwe jest, że na którymś z kontraktów aneksowano prace dodatkowe jaki wykonała spółka, dzięki czemu zweryfikowano budżet kontraktu, co pociągałoby za sobą większą rentowność w ostatnim kwartale.
Wzrost skali działalności najczęściej niestety pociąga za sobą wzrost kosztów niezwiązanych z podstawową działalnością, co implikuje wzrost kosztów ogólnych zarządu, a także wzrost kosztów sprzedaży. Faktycznie w przypadku spółki tak się dzieje. W szczególności wzrost kosztów sprzedaży Q/Q o 22% należy ocenić negatywnie, z uwagi na to, że wzrost jest dużo szybszy niż wzrost przychodów, a także jest powoduje największy spadek zysku operacyjnego - różnica nominalnie wynosi 6.9M przy wzroście zysku brutto o 6M. Można powiedzieć, że cała nadwyżka wynikająca ze wzrostu spółki została zjedzona przez koszty funkcjonowania spółki. Nie widać tego w wyniku operacyjnym, bo obraz zamazuje pozostała działalność. W tym roku obciążyła wynik EBIT o 1M złotych mniej. Spółka w ostatnim kwartale dokonuje weryfikacji posiadanych rezerw, a w związku z tym obserwujemy spore w porównaniu do innych kwartałów saldo na pozostałej działalności.
Wynik netto roku 2011 jest w zasadzie taki sam jak roku 2010, co jest efektem znacznej dla wyniku nadwyżki przychodów finansowych nad kosztami w roku 2010. W dużej części były to odsetki. Teraz działalność finansowa jest dla wyniku niemal neutralna, w związku z czym można powiedzieć, że wynik jest zdrowszy niż w roku ubiegłym. Sam ostatni kwartał wygląda dużo lepiej, co jest jak wspomniałem na początku głównie wynikiem większej marży na sprzedaży, z zastrzeżeniem, że może to być efekt jednorazowy wynikający z umów długoterminowych, w związku z czym nie należy czynić daleko idących wniosków, tym bardziej, że wpisuje się w normalne odchylenia od opadającej średniej rentownosci.
Wygląda na to, że Qumak ma problem z generowaniem gotówki na swojej podstawowej działalności, co jest w zasadzie największym problemem spółki.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćNa pierwszym obrazku widać przepływy operacyjne TTM (czyli za ostatnie cztery kwartały) na każdy dzień bilansowy. Mają się niestety nijak do raportowanych zysków netto, które e za bardzo chcą rosnąć. Nie jest to efektem tego, że zyski są papierowe tylko dużego zapotrzebowana na kapitał obrotowy, co widać na drugim wykresie.
To samo zjawisko widać jeśli zerknąć na wskaźniki rotacji, w szczególności rotacji należności przez dwa ostatnie lata okres ten wydłużył się z 78 do 105 dni. Inaczej mówiąc należności rosną szybciej niż przychody, co pozwala wnioskować o swobodniejszym podejściu spółki do windykacji, albo o rynkowych problemach z płynnością. Biorąc pod uwagę realizowane kontrakty i to co się dzieje w spółkach stricte budowlanych stawiałbym, że to raczej realia rynkowe. Qumak stosuje dość konserwatywne podejście do należności, co mi się osobiście bardzo podoba. Na wszystkie przeterminowane powyżej roku spółka robi 100% odpis wartości.
Na tle rynku wycena spółki nie jest wygórowana:
www.stockwatch.pl/gpw/qumaksek...Biorąc pod uwagę wyceny dochodowe można wręcz mówić o niedowartościowaniu, pamiętając jednocześnie, że wyceny pochodzą z przeszłych, ale powtarzalnych wyników. Qumak ze swoją stabilnością jest chyba najlepszym kandydatem do wyceny rentą wieczystą. Niestety jak się chwile zastanowić ile kontraktów związanych z infrastrukturą realizuje spółka i prognozami dla rynku budowlanego niska wycena się wyjaśnia. Z drugiej strony Qumak przeszedł przez poprzedni kryzys niemal suchą stopą. Jak będzie tym razem?
Spółka jest płynna, bezpieczna i zyskowna. Można delikatnie się czepiać do rentowności, czy braku zabezpieczeń ryzyka walutowego, ale nie wygląda to wszystko źle. Troszkę można by próbować dopalić wzrost przez dźwignie finansową, bo jak już wspominałem w poprzednim omówieniu Qumak nie posiada żadnych kredytów. W swoim sektorze jest już dużą spółką, przychody zwiększa stabilnie, w związku z czym należy w pewnym momencie oczekiwać wyhamowania wzrostu. Jeszcze nie teraz, ale inwestując długoterminowo takiego efektu wypadałoby się spodziewać. W przyszłym kwartale do obserwacji jest rentowność, aby zweryfikować, czy poprawa w tym kwartale była jednorazowa, czy to zjawisko trwałe.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.