Analiza Hansena i wpływu przenosin na wartość wewnętrzną Kopeksu jest oparta na danych rocznych do 2009.
Spółka nie ma na swojej stronie pełnych sprawozdań za 2009 rok, brakuje ich też w serwisach giełdowych, ale jak się poszuka to można znaleźć. Poglądowe zestawienie danych jest też na oficjalnej stronie
www.hansen-sicherheitstechnik....w sieci można też znaleźć 9-stronicowe opracowanie na temat spółki za niecałe 40 dolarów. To nie jest nam jednak potrzebne, podaję jako ciekawostkę, też nie mają wyników za 2009 r. więc szkoda pieniędzy.
www.docstoc.com/docs/36159870/...Kopex kupił Hansena łącznie za wspomniane 130 mln zł (jak dalej zobaczymy, odpowiada to aktualnemu C/WK 0,76, chociaż w momencie transakcji było to około 1,15), ostatni pakiet po kursie 17,50 euro. Od tego czasu kurs się praktycznie nie zmienił, chociaż spółka osiągnęła niemały sukces: znacznie zwiększyła przychody i osiąga regularne, rosnące zyski. Spółka ma bardzo stabilną strukturę finansową: rating na koniec roku AAA i wcześniej też równie silny. Osiągane marże są bardzo duże: ponad 45% na sprzedaży, prawie 20% rentowności operacyjnej i ponad 15% rentowności netto w ostatnich 3 latach. Zadłużenie ogólne tylko 38%, a wskaźniki rentowności majątku również luksusowe: ROE ponad 22% i ROA prawie 17%.
Kopex zrobił więc świetną inwestycję, tylko rynek niemiecki nie docenił wzrostu wartości wewnętrznej. Może dlatego, że główna część wzrostu biznesu pochodzi z rynku polskiego, więc to właśnie Kopex kupuje urządzenia od Hansena, zresztą dużo wolniej płacąc niż to miało miejsce wcześniej w działalności spółki. W 2009 roku średnie tempo rotacji należności wynosiło 80 dni, a więc nie jest to w żaden sposób toksyczne ani nierynkowe.
Wartość wewnętrzna rośnie, ale kurs nie, stąd wniosek, że rozwój był zdyskontowany w transakcji, zaś wycena była rzetelna i uzasadniona, a potem zrealizowana przez spółkę. Sama wartość kapitałów własnych od zakupu została niemal podwojona, a rentowność rośnie. Gdyby wycenić spółkę majątkowo, mamy następujące wartości na koniec 2009 roku:
Wartość księgowa 41,3 mln euro
Wartość likwidacyjna 27,6 mln euro
Natomiast dochodowo wygląda to dużo lepiej:
Wartość premii wieczystej wg średniej z ostatnich 3 lat 77 mln euro
Wartość metodą berlińską 59 mln euro
Wartość metodą szwajcarską 65 mln euro
Kopex cały czas trzyma w aktywach wycenę po cenie nabycia, która po dzisiejszym kursie wynosi niecałe 32 mln euro. Bez żadnego wysiłku mógłby to zaktualizować do wartości rynkowej czyli 41 mln euro i wykazać z gruba 9*4=32 mln zł jednorazowego zysku. Mógłby i więcej, ale nie robi tego i chwała mu za to - wynik który widzimy jest osiągnięty w działalności podstawowej i można go uważać za trwały, nie zaburzony jednorazówkami. Mam podobne zdanie na temat notowania Hansena w Warszawie: jeśli w ogóle aktualizować wartość tej inwestycji w księgach, to na podstawie średniego kursu z długiego okresu. Inaczej ryzykuje się windę w obu kierunkach, zgodnie z trendem na rynku.
Spójrzmy na wskaźniki: wg dzisiejszego kursu zamknięcia kapitalizacja Hansena to 42,2 mln euro, co oznacza, że wskaźniki ma następujące:
C/WK 1,03
C/ZO 4,09
C/Z 3,76
C/P 0,77
EV/EBITDA 3,44
EV/EBIT 3,74
EV/Przychody 0,71
Widzimy więc, że rynek niemiecki wycenia spółkę bardzo zachowawczo i jedyne co umie zrobić to utrzymywać C/WK bliską 1. Pozostałe wskaźniki są bardzo nisko. Ale wynika to też z wyjątkowo dużej zyskowności spółki, którą rynek może uważać za nietrwałą bądź sztuczną. Spójrzmy jak układają się te wskaźniki u nas, zestawiłem kilka spółek do porównania:
kliknij, aby powiększyćMożna to jeszcze przystawic do wskaźników amerykańskich firm maszyneryjnych - łatwo do znalezienia w sieci, np
www.infinancials.com/en/financ...które dla Joy'a i Bucyrusa wyglądają mniej więcej tak:
c/wk ponad 4
c/z 12,00
c/p 1,50
ev/ebitda 8,00
ev/ebit 9,00
ev/p 1,70
Najważniejszym źródłem wartości dodanej będzie więc to, że w Warszawie sektor górniczy jest wyceniany rynkowo po dużo wyższych mnożnikach niż w Niemczech czy USA. Z jednym wyjątkiem: nasze spółki mają dużo niższe C/WK, ale wynika to z innej struktury kapitału oraz fazy rozwoju. W kolejnych latach zyskowne spółki będą wzmacniać strukturę i odpracowywać umorzenia wartości niematerialnych i prawnych, a wskaźniki będą rosnąć, nie mam co do tego żadnych wątpliwości.
Załóżmy, że Hansen w Warszawie dostanie tylko 20% premii ponad wycenę niemiecką. Będzie to oznaczać kapitalizację około 200 mln złotych. Aktywa Kopeksu urosną więc o kwotę 70 mln zł, czyli pomijalnie (teraz 3,3 mld zł). Ale kwota ta przejdzie jednorazowo przez zysk. Analitycy odrzucą ją pewnie, ale rynek lubi zysk, zaś 70 mln zł to ekwiwalent ostatnich 12 miesięcy na poziomie netto, a więc sporo.
Deal nie spowoduje za to pojawienia się powtarzalnego zysku z działalności podstawowej, bo on już jest konsolidowany w wynikach, i nie ma tu znaczenia czy i gdzie spółka jest notowana. Tutaj wiadomość niekorzystna: jak widzimy, sam jeden nieduży Hansen odpowiada za około połowę zysku całej grupy Kopex. Od strony fundamentalnej oznacza to, że cała reszta jest wybitnie nieefektywna, przynajmniej na razie, bo może ma potencjał. Ale potwierdza to też zasadność przeniesienia notowań do Polski, bo tutaj za złotówkę zysku rocznego Kopeksu rynek płaci 20 złotych, a w Niemczech niecałe 4 złote (nie ma błędu, wskaźniki są bezmianowe). Ns tym wzroście akcjonariusze jakoś skorzystają, choć moim zdaniem nieznacznie.
Podsumowując, operacja jednorazowo skokowo dołoży wartości wewnętrznej Kopeksu pomijalną kwotę, za to wybitnie korzystnie może odebrać ją rynek. Większy zysk, niedowartościowanie, innowacyjność, niższe koszty działania korporacyjnego - to są wszystko pozytywne komunikaty. Oprócz argumentów merytorycznych i finansowych, widzę jeszcze jeden: emocjonalny, na którym można spróbować zbudować marketing i trochę wyjść na światło dzienne z tych nudnych kopalni. Hansen specjalizuje się w elektronice górniczej służącej zabezpieczeniom przed wybuchem metanu. Zresztą bardzo dobrze to komunikuje graficznie i opisowo w swoich sprawozdaniach. Wybuchy w kopalniach to w Polsce duży problem, bardzo medialny, poruszający i jak dotąd opinia publiczna wg mnie nie zdaje sobie sprawy, że można się zabezpieczać, redukując ryzyko wybuchu metanu - inwestując w nowoczesny sprzęt. Na pewno będzie na to społeczne przyzwolenie, a bardzo silne emocje wokół tematu pomogą wydźwignąć go do odpowiednio wysokiej rangi - o ile będzie to sprawnie i fachowo przeprowadzone. Okazje niestety będą się nadal zdarzać.
Jeszcze na koniec co mi fajnego i świeżego google wyrzucił, o samym Kopku: prezentacja z czerwca.
www.hansen-genwest.co.za/Kopex...Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.