Omówienie sprawozdania za 1-sze półrocze 2011 dla Tesgas.
Sprawozdanie trudno wprost porównać z danymi historycznymi. Z jednej strony działalność Spółki odznacza się sezonowością. Z drugiej porównanie do okresu analogicznego jest zanieczyszczone efektami akwizycji. W efekcie wynik jest trudny w analizie. Sprawozdanie dostarcza jednak narzędzi, które pozwalają na Spółkę spojrzeć nieco głębiej.
Mowa o wyniku segmentów operacyjnych oraz jednostkowym sprawozdaniu finansowym.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćJak widać w rachunku segmentowym spółka doznała mocnego osłabienia rentowności operacyjnej. Zarząd tłumaczy to zakończeniem w pierwszej połowie zeszłego roku wysoko-marżowego kontraktu. Warto zauważyć, iż na rentowności zaciążyły również osiągnięcia nowego segmentu inżynierii budowlanej, czyli przejętego PI Ćwiertnia. Sądząc po braku sprzedaży międzysegmentowej z tego przejęcia może być trudno osiągnąć szczególne synergie kosztowe. Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że dokonywane akwizycje stanowią w istocie dywersyfikację koncentryczną. Firma chce zbudować spektrum kompetencji związanych z sektorem gazownictwa, które pozwoli jej uczestniczyć w większej liczbie, większych kwotowo, trudniejszych (i w założeniu bardziej opłacalnych) przetargów. Wniosek - celem jest synergia przychodowa. Przy czym mówimy tu o synergii, a więc efekcie dodatkowym, a nie zwykłym dodaniu sprzedaży przejętych firm.
Na dziś widzimy wzrost przychodów o +58m zł (2,4x) z czego jednak niecałe 46m pochodzi właśnie wprost ze „zwykłej” konsolidacji.
Kolejnym, planowanym efektem przejęć ma być możliwość startowania w przetargach jako generalny wykonawca. To również konsekwencja strategii rozwoju wokół kompetencyjnego rdzenia. Sukces stałby się bardziej oczywisty, gdyby także znalazł odzwierciedlenie w sprzedaży międzysegmentowej. A, jak wspomniałem, na razie takowej brak.
W dalszej kolejności należy oczekiwać (a właściwie wymagać) również poprawy rentowności.
Przechodząc do bilansu trzeba zaznaczyć, że tu również mamy znaczne „zakłócenie” operacjami z zakresu corporate finance. W wyniku akwizycji suma bilansowa powinna była „spuchnąć” o około +45m zł. Ponadto przeprowadzono emisję akcji na +55m zł. Nie będziemy więc silić się na rozbudowaną analizę w stosunku do analogicznego półrocza. Może poza jednym spostrzeżeniem - aktywa trwałe wzrosły praktycznie jedynie o wartość goodwill. To pokazuje, jak bardzo „niematerialne” są atuty przejmowanych podmiotów. I jak ważne, zdaniem Zarządu, są one dla realizacji przyjętej strategii. Zwłaszcza PI Ćwiertnia, Stal Warsztat został bowiem przejęty z wykazaniem ujemnej wartości firmy.
Aktualny total gearing to niecałe 40%, ale udział zobowiązań krótkoterminowych we wszystkich to prawie 69%. Poziom zobowiązań odsetkowych pozostaje w okolicach 20+m zł. W obliczu dynamicznego wzrostu innych zobowiązań sprawia to, że ich udział w finansowaniu maleje. Firma skraca nieznacznie cykl rotacji zapasów i zobowiązań, wydłuża natomiast cykl należności. W efekcie delikatnie rośnie cykl konwersji gotówki. Wszedł w strefę dodatnią, co oznaczać będzie zasysanie gotówki przy wzroście sprzedaży. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy jest już zresztą widoczne. Driverem są umowy budowlane. Co widać zarówno w bilansie, jak i w cash flow.
A propos cash flow. Proszę zauważyć, że pomijając zmiany w kapitale obrotowym, firma wygenerowała ok. +8,6m zł gotówki. Rok temu to było +8,3m. Rezultaty można by uznać za stabilne, gdyby nie potężny wzrost sprzedaży. Wydajność gotówkowa biznesu zatem spadła. I to mocno. Jest to bezpośrednim efektem spadku rentowności.
Rating firmy poprawia się . Podstawowe wymagania co do kondycji finansowej są zaspokojone, a firma została dokapitalizowana.
Summa summarum:
- Plusem jest przyjęta strategia polegająca na przemyślanej dywersyfikacji. Trochę przypomina to długofalowe działania PBG. Następny pozytyw to działalność w branży, która daje nadzieje na popyt w najbliższych latach.
- Minusem jest uzależnienie do kilku odbiorców.
- Paradoksalnie branża jest też zagrożeniem. Wszelkie projekty związane z infrastrukturą potrafią w Polsce długo pozostawać w sferze planów i dobrze zapowiadających się perspektyw (vide: drogi, kolej, gazo-port, energetyka itp.). Gazownictwo może nie być wyjątkiem, a Trakcja Polska, to smutny przykład.
- Nie liczyłbym w długim terminie na specjalny upside w związku z tym, że firma działa w specjalistycznej niszy. Jeśli marże będą rzeczywiście wysokie, szybko znajdzie się konkurencja z międzynarodowymi referencjami. Gross przychodów firmy pochodzi ze świadczenia usług, a to obszar, w którym w walce konkurencyjnej marże tnie się najchętniej.
Link do wycen w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/tesgas,w... Proszę pamiętać, że automat bazuje na danych historycznych, co w prowadza dodatkową trudność. Z jednej strony kroczące, 12-miesięczne wyniki pogarszają się, więc wyceny są zawyżone w stosunku do bieżących wyników. Obecnie nie jest to rewelacja. W porównaniu do wyników zeszłorocznych wydają się one wręcz rozczarowujące. Z drugiej strony na dzień dzisiejszy trudno określić, jaka będzie przyszła rentowność tego biznesu. Firma stoi dopiero na początku drogi do zmiany status quo.
Wszystko zależy od sprawności, z jaką Zarząd zmaterializuje korzyści z przejęć oraz jak rozległy efekt zostanie osiągnięty. Innymi słowy - jaki wpływ będą one miały nie tylko na poziom przychodów, ale również na marże.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.