Raport kwartalny w rzeczywistości wygląda lepiej niż mogło by się wydawać z samych liczb, ale w mojej ocenie są też niestety zastrzeżenia. W poprzednim kwartale miało miejsce bardzo istotny fakt, czyli przejęcie spółki Astor S.A. W mojej ocenie efekty tego zdarzenia zostały nieprawidłowo ujęte w księgach.
W raporcie skonsolidowanym za III kwartał w bilansie zaprezentowano wartość firmy. Dla mniej zorientowanych jest to księgowe uzupełnienie bilansu po stronie aktywów, jeśli przy przejęciu spółki płaci się premię ponad wartość godziwą przejętych aktywów netto. Jednocześnie zaprezentowano zysk z okazyjnego nabycia, którym jest jak sama nazwa wskazuje dyskonto w zapłaconej cenie do przejętych wartości godziwej przejętych aktywów netto. Jednocześnie nie można zapłacić premii i dostać dyskonta.
Wygląda to tak naprawdę, że Orzeł S.A skonsolidował Astor S.A, ale bez ujęcia faktu przejęcia.
MSSF 3, czyli połączenie jednostek gospodarczych mówi, że przejęte aktywa należy wycenić w wartości godziwej. Wartość godziwa, wartości firmy(goodwill) wynosi zero. Jeśli ktoś ma odmienne zdanie w tym temacie to proszę wyodrębnione aktywo sprzedać.
Jest także drugi problem. Mianowicie ujęcie płatności warunkowych, które są zapisane w umowie inwestycyjnej. MSSF stanowi, że jednostka przejmująca ujmuje kwotę korekty w koszcie połączenia na dzień przejęcia kontroli, jeśli korekta jest prawdopodobna i można ją wiarygodnie wycenić.
Te dwa punkty zostały spełnione w III kwartale. Z tego powodu w mojej opinii najeżało przejęcie ująć jak poniżej.
Aktywa netto Astor S.A wycenione w wartości godziwej 271 tyś PLN
Aktywa netto Astor S.A przypadające na Orzeł S.A 212 tyś PLN
W wyniku nabycia Orzeł S.A powinien rozpoznać wartość firmy w kwocie 1468 tyś PLN na dzień objęcia kontroli i taką pokazać w sprawozdaniu za III kwartał. Taka prezentacja jest też zgodna z jedną z nadrzędnych zasad MSR czyli wyższości treści nad formą. Fakt, że zorganizowana część przedsiębiorstwa Astor sp zo.o. przeszła do Orła przez Astor S.A jest z punktu widzenia prezentacji nie istotny w mojej ocenie.
Pozostaje czekać na raport roczny, który przejdzie przez ręce biegłego rewidenta i korektę tego ujęcia, albo zastrzeżenie biegłego w opinii do badania.
Fakt, takiego a nie innego ujęcia połączenia w sprawozdaniu spowodował pokazanie nieistniejącego zysku na okazjonalnym przejęciu, a tym samym zawyżył wartość kapitału własnego spółki i zysk netto za okres. Każdy inwestor oceniając wyniki, licząc wskaźniki powinien według mnie dokonać wspomnianych korekt.
Jak wspomniałem na początku omówienia wyniki są nieco lepsze niż można się spodziewać po samych suchych liczbach. Niestety inwestorzy indywidualnie w dużej części patrzą na zysk netto, który jest tak naprawdę najmniej istotny. Ważniejsze jest jak rozwija się spółka i co się w niej dzieje pod płaszczykiem sprawozdań finansowych.
W sprawozdaniu skonsolidowanym zaraportowano 16,8MPLN przychodów co stanowi wzrost w porównaniu do odpowiadającego kwartału roku poprzedniego o 56%, co jest oczywiście efektem przejęcia Astor S.A. Warto zwrócić uwagę, że organiczny wzrost głównego biznesu w jednostce dominującej czyli sprzedaży opon nadal kuleje – 3,3% wzrostu. Pewnym usprawiedliwieniem są niesprzyjające warunku pogodowe. Wzrost przychodów na poziomie jednostkowym o mniej niż 15% w przyszłym kwartale trzeba będzie uznać za stagnację, bo jak napisano w raporcie za grudzień cenniki letnie u dostawców poszły o 15% w górę.
Pojawiły się istotne przychody ze sprzedaży produktów, czym najprawdopodobniej są przychody ze sprzedaży granulatu i tekstyliów.
Marża zysku brutto na sprzedaży produktów wyniosła prawie 60%, przy czym należy zauważyć, że produkty powstały kiedy jeszcze aktywa trwałe były w budowie, w związku z czym nie ma kosztu amortyzacji zakładu(Będzie on w części zmniejszany w innym miejscu rachunku wyników przez rozliczanie dotacji otrzymanej na wybudowanie).
Może nieco mylić brak przychodów w sprawozdaniu skonsolidowanym w kolumnie jednostkowe, ale już w samym jednostkowym takie przychody występują. Najprawdopodobniej popełniono pomyłkę pisarską.
Największym plusem tego sprawozdania jest wzrost rentowności handlowej podstawowego biznesu spółki. Poniżej przedstawiam rozkład rentowności na przestrzeni ostatnich kwartałów w trzech wariantach. Pierwszym jako zwykłą różnicę kosztu i przychodów, drugim z próbą uwzględnienia bonusów sprzedażowych(estymację polegającą na uwzględnieniu w wyniku brutto innych pozostałych przychodów operacyjnych, gdzie te bonusy są raportowane i korygowane, niestety bez wyjęcia innych pozycji raportowanych w tym miejscu), trzecim po usunięciu wpływu przejęcia Astor na wynik z próbą uwzględnienia bonusów.
kliknij, aby powiększyćUzyskiwana przez spółkę marża dość mocno wzrosła.
Jeśli wyłączymy zdarzenia jednorazowe, czyli efekty na wyniku konsolidacji Astor S.A i uwzględnimy bonusy sprzedażowe okaże się że zysku brutto wyniósł prawie 2 miliony złotych, co nawet przy silnie rosnących kosztach ogólnego zarządu da skorygowany o zdarzenia jednorazowe, dotacje itp. EBIT wyniesie prawie 900 tyś.
kliknij, aby powiększyćTe mocno rosnące koszty ogólnego zarządu mogą być na szczęście niepowtarzalne. Oczywiście wzrost wynika między innymi z konsolidacji Astor S.A, ale strzelałbym, że w kosztach ogólnego zarządu ukryły się w koszty przygotowania emisji obligacji, obsługi prawnej przejęcia itd. Jaka część jest powtarzalna dowiemy się pewnie za kwartał, lub dwa.
Wynik netto jest obciążony mocno działalności finansową. –160 tyś, ale tylko 36 tyś to odsetki. Jak dowiadujemy się z raportów miesięcznych w IV kwartale spółka dokonała eksportu „dużej ilości opon letnich”, co pozwala sądzić, że raportowane koszty finansowe poza odsetkami to negatywne różnice kursowe.
Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły w tym kwartale prawie 1,8 miliona złotych. W dużej części jest to wynikiem zmian w kapitale obrotowym. Przed zmianami w kapitale obrotowym wygenerowano 915 tyś gotówki. Nawet po usunięciu z wyniku netto amortyzacji, która jest kosztem, ale nie jest wydatkiem przepływy są większe niż raportowany zysk. Przez pewien najbliższy okres można się spodziewać zasysania gotówki przez spółkę. Astrowi brakuje kapitału obrotowego, natomiast w jednostce dominującej mamy do czynienia z uruchomieniem nowej gałęzi biznesu. Rozwój wymaga inwestycji, także tych w kapitał obrotowy. Poziom wygenerowanej gotówki jest mniejszy niż w tym samym okresie poprzedniego roku. Jeśli zerknąć na rachunek przepływów szerzej, tzn w okresie dwunastomiesięcznym to widać, że spółka pochłonęła sporą ilość gotówki. Zarówno na kapitał obrotowy –6,8 MPLN, jak też inwestycje w aktywa trwałe -7,6 MPLN, czy przejęcia –1MPLN. Daje to kwotę ponad 15 milionów złotych, przy czym finansowała to głównie długiem i dotacjami(inne wpływy w CFF)
Pomimo zmiany prezentacji dotacji nadal dość wysoki pozostaje udział długu w finansowaniu działalności spółki – ponad 60%. Kapitał obrotowy jest ujemny zarówno licząc średnio za ostanie cztery kwartały jak też na koniec roku. To nie jest komfortowa sytuacja jeśli chodzi o płynność przy ujemnych przepływach operacyjnych TTM. W tym świetle zrolowanie obligacji dużo taniej należy uznać za sukces, podobnie jak całą działalność zarządu w ramach pozyskiwania finansowania.
Podstawowy do tej pory biznes nie rośnie organicznie i to jest największy problem Orła. Oczekiwałbym teraz synergii płynących z konsolidacji nowej spółki, począwszy od drobnych kosztów na poziomie choćby prowadzenia księgowości, czy administracji, po te najbardziej pożądane po stronie zakupowej.
Obecny rok, będzie rokiem prawdy dla spółki i zarządu. Okres dużych inwestycji się zakończył. Zakład produkcji granulatu został wybudowany, kapitał obrotowy zasilony, dokonano przejęć. Obecny rok, to okres w którym należy oczekiwać w końcu początku zwrotu poniesionych nakładów. Tak naprawdę wszystkie dokonania do tej pory, a właściwie ich brak (nie ma rozwoju segmentu dealerskiego), to pikuś. Przed zarządem stają nowe wyzwania i sprawdziany. Majątek pod zarządem jest coraz większy i wraz z nim rosną zarówno szanse jak i skala problemów czy zagrożeń.
Można mieć zastrzeżenia, do jakości prezentowanych raportów, ale jednocześnie trzeba zauważyć, że raporty prezentowane przez spółkę należą do najlepszych na NC jeśli chodzi o zakres prezentowanych danych. Komunikację z rynkiem także określiłbym jako dobrą, choć zawsze może być lepiej i tego należy oczekiwać.
Komplet automatycznych wycen znajduje się już w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/orzlopon...Choć akurat w tym przypadku nie są one miarodajne, bo zawierają efekty zdarzeń jednorazowych i nie uwzględniają prezentacji niektórych pozycji.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.