Omówienie wyników za Q3’2010 Spółki Będzin.
Będzin to elektrociepłownia w Zagłębiu Dąbrowskim. Spółka do niedawna egzystująca na fixingu. Myli się jednak ten, kto myśli, że to druga liga. Z finansowego punktu widzenia – opis rezerw z tytułu defined benefit plans, jakimi są prawo do odpraw i nagród jubileuszowych, a także prawo do ulgowej ceny energii, dają mi przekonanie, że jeśli ci ludzie kupią sobie kiedyś jakieś opcje, to nie wybuchną im one w rękach, niczym granat. No chyba, że to pisał audytor… :-p
Operacyjnie zaś - biznes jest niesamowicie sezonowy: dobre są kwartały zimowe (q1 i q4), słabsze letnie, przy czym trzeci jest najsłabszy. Widać też tendencję rosnącą. Wizualnie wygląda to na jednostajny trend, matematycznie jednak wychodzi, że tempo wzrostu jest bardzo zmienne. Na uwagę zasługuje fakt bardzo silnego przyrostu w 2009 roku. Średnio było to ponad 22% w stosunku do analogicznego kwartału roku poprzedniego. Przy czym nie chodzi tu o ciężką zimę, bo przyrosty były silne w każdym kwartale. W tym roku tempo spadło do 13,5%, wciąż jest jednak lepsze od 7,7% dwa lata temu. Spółka stara się nie zarzucać inwestorów nadmiarem informacji. :) Raporty okresowe są ascetyczne do bólu. Więcej informacji można uzyskać z raportów półrocznych i rocznych. Wariancje (z danych za półrocze) pokazują, że za przyrost w obszarze ciepła odpowiedzialne są prawie równo – wzrost wolumenu i wzrost cen; w obszarze energii elektrycznej zaś wzrost cen (przy spadku wolumenu). Jak jest teraz? Dowiemy się w raporcie rocznym. Wszystko to odbywa się przy zachowaniu stałego poziomu aktywów trwałych w okolicach 100m zł, które w ogromnej większości oznaczają środki trwałe. Jednocześnie Spółka uważa swój rynek za bardzo konkurencyjny (raport roczny str. 11). Piszę o tym, bo elektrociepłownie kojarzą się raczej z monopolem naturalnym, więc dobrze wiedzieć. Wszystko to wskazuje, że wzrost sprzedaży odbywa się raczej w wyniku czynników sektorowych. Firma dryfuje z rynkiem, starając się nie walczyć ze światem. Takie przynajmniej mam wrażenie. Powiedzmy jeszcze, że 40+% przychodów i kosztów sprzedanych produktów pochodzi od jednostek powiązanych.
Rentowność brutto powtarza sezonowość przychodów. Ponownie w tym roku mamy ujemny trzeci kwartał już na poziomie zysku brutto na sprzedaży. Tym razem jest to wynik jeszcze gorszy: -2,2m vs. -1,3m. Tak więc za dobry wynik skumulowany odpowiada dość specyficzny układ wyników: pierwszy kwartał był super dobry nominalnie, drugi kwartał zaś przeszło trzykrotnie lepszy, niż odpowiednik w 2009. Jaki będzie kwartał następny?
Pozostałe pozycje w rachunku wyników są porównywalne do roku poprzedniego. Utracony w kwartale milion na gross profit odzyskano na kosztach ogólnego zarządu. Na ile trwale, to się okaże. Efekt – prawie identyczny kwartalny zysk netto. Mam wrażenie, że tak miało być.
Cash flow.
Operacyjny znacznie gorszy od porównywalnego, a to za sprawą spłaty zobowiązań. W wartościach skumulowanych zaś wynik jest fantastyczny. Zbudowany na odzyskiwanych należnościach oraz dobrych wynikach z poprzednich kwartałów.
Inwestycyjny. W tym roku firma odrobinę przyhamowała z inwestycjami w środki trwałe. Wprawdzie gross wydatków przypada na q4 (zapłata po zakończonym właśnie sezonie remontowym), plan na ten rok to 9,6m zł.
Finansowy: w kwartale nic się nie dzieje, a w roku to głównie spłata kredytu. Uwaga – jest pomyłka w znaku. Powinno być minus 16’958.
Efekt: w kwartale -11,6m, a w roku ledwie -686 tysięcy. Tyle, że firma praktycznie nie ma wolnej gotówki. Podobnie, jak rok temu. Podoba mi się to zarządzanie cashem „na styk” :) Niewątpliwie pomaga duży obrót z jednostkami powiązanymi.
I to właściwie wszystko, co można powiedzieć o bieżącym wyniku. No może jeszcze to, że od 30 czerwca 2010 firma ubiega się o dotację z NFOŚ (20m zł), a także procesuje o zwrot akcyzy (to standard w sektorze).
Co do podsumowania.
Pierwsze skojarzenie mam z Żywcem. Będzin to też firma o dość niskim free float (choć nieporównywalnie wyższym), dywidendowa, zdominowana przez zagranicznego akcjonariusza, który prowadzi ją pewną ręką, jako cash generator. Zarządzanie finansowe i operacyjne wygląda na profesjonalne. Jest praca nad kosztami operacyjnymi, choć uwaga – q4 bywał ostatnio bolesny. Rynek jest sezonowy. Wartość księgowa rośnie powolutku w wyniku zrównoważonych reinwestycji w środki trwałe, a firma konsekwentnie oddaje zbędną gotówkę wypracowaną w ciągu roku.
Świeżutkie dane są już w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/bedzin,w... , a powyższe rozważania sugerują, że przy tej konkretnie Spółce do wyceny najlepiej nadaje się model dywidendowy lub DCF oparty na FCFE.
W tym momencie powstaje oczywiście pytanie – jaka będzie kwota wolnej gotówki?
Myślę, że na początek spokojnie można przyjąć, że w długim terminie firma będzie reinwestować amortyzację, więc wypada z wyliczeń. Reszta zaś zależy w zdecydowanej większości od jednej zmiennej - rentowności brutto na sprzedaży. Firma miała pod tym względem dość słaby zeszły rok. Tłumaczony po półroczu cenami węgla, ale w szczegółach widać, że kiepski był przede wszystkim drugi kwartał, więc wydaje mi się, że po prostu nie o wszystkim rozpowiada się publicznie. Dlatego trudno wyrokować, jakie wartości przyjąć w długim terminie. Choć poniższy wykres może to ułatwić:
kliknij, aby powiększyćPowyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.