Omówienie wyniku za 2011 r. dla Hawe.
Plan był taki, żeby analiza była dostępna przez cały weekend. Niestety rachunkowość Spółki okazała się dość skomplikowana.
Kłopot sprawia już jednoznaczne określenie profilu jej działalności. Z jednej strony to, jak sama się określa, „operator dla operatorów” telekomunikacyjnych, a więc firma z branży TMT. Z drugiej jednak strony gross przychodów w tym zakresie stanowi dzierżawa instalacji. Firma działa bowiem poprzez udostępnianie swojej infrastruktury innym operatorom. Do tego w dzisiejszych czasach sieć szkieletowa to taka sama podstawa egzystencji, jak sieć energetyczna lub wodociągowa. Można więc powiedzieć, że Hawe to spółka z sektora utilities. Z trzeciej strony świadczenie usług i ogromna część przychodów realizuje się poprzez umowy leasingu, a więc można się domyślać, że jest to swego rodzaju samoobsługa. Leasing jest finansowy, a więc klienci spółki mają nawet te instalacje na swoim „stanie”. Hawe jest więc też po części firmą z branży finansowej. Leasingodawcą; z tą drobną różnicą, że przedmioty leasingu sama wytwarza. Tu zahaczamy jeszcze o ramię budowlane.
Skoro o strukturze firmy, to została ona przekształcona w holding, co znakomicie ułatwia ewentualną transakcję sprzedaży części biznesu (telekomunikacyjnej, bądź budowlanej). Według deklaracji Zarządu ułatwi też zarządzanie. Oby, bo to, co widać w pozostałych kosztach operacyjnych sugeruje, że dotychczasowy modus operandi wymagał korekty. Z drugiej strony plus za pokazanie szczegółów – jest przecież niezastąpiona kategoria „inne” :) Ale o tym później.
Dodajmy jeszcze dla porządku, że
- Zmieniono sposób prezentacji przychodów. Ponieważ spółka holdingowa („czapka” tego biznesu) zajmuje się pozyskiwaniem i obsługą finansowania dla swoich córek, uznano, że stanowi to jej podstawową działalność operacyjną i odpowiednio przeklasyfikowano przychody i koszty finansowe.
- Dokonano korekty błędu w poprzednim okresie sprawozdawczym. Wyniki (a właściwie już kapitały) zostały dodatkowo obciążone kosztami programu motywacyjnego (1,6m).
Rachunek wyników.
Dla analizy wyników w przypadku Hawe bardzo istotny jest podział na segmenty. Niestety rachunkowość żadnego z nich nie jest intuicyjna. Segment telekomunikacyjny angażuje się bowiem we wspomniany leasing finansowy, a segment budowlany w kontrakty długoterminowe. Właśnie zakończono taki kontrakt zawarty z Poznańskim Centrum Superkomputerowo – Sieciowym, jednak rozliczenia międzyokresowe oraz zapasy pokazują dalsze zaangażowanie. Oznacza to, że część wyniku jest wykazywana wg planowanej na danym kontrakcie marży.
Co do konkretów – przychody segmentu budowlanego wzrosły rok do roku o 25,5%. Wprawdzie jednocześnie poprawie uległa rentowność brutto sprzedaży (wzrosła z 6,3% do 7,8%), jednak wygląda to na obszar o mocno umiarkowanych możliwościach w tym zakresie. Gross tego biznesu to usługi budowlane i to one napędzają wzrost. Widać też, że firma ustabilizowała swą pozycje na rynku usług serwisowo-montażowych (ok. 6-7m w 2009 i 2010).
Firma dorabia sobie sprzedając towary i materiały, ale to zupełnie pomijalna sprawa. Zwłaszcza, że zarobek na tym to kilkaset tysięcy złotych.
Zupełnie inny kaliber to segment telekomunikacyjny. Po pierwsze - zanotowaliśmy potężny przyrost przychodów z 27m do 70m. To daje +157% ! Po drugie - jego udział w ogóle przychodów wzrósł z 52,9% do 69,7%. Po trzecie – rentowność brutto sprzedaży wzrosła z „bajkowych” 66,6% do niebotycznych 81,0%. Zbyt piękne, by było prawdziwe? Czyż, nie?...
Czyż! :) To, co widać w rachunku wyników, to efekt stosowania leasingu finansowego, jak pisze spółka, „zgodnie z zasadami stosowanymi w przypadku zwykłej sprzedaży”. Jest to tzw. sales - type lease, a jego mechanika powoduje, że skutki są jednak dość „niezwykłe”. Efektem jest jednorazowe ujmowanie potężnych kwot sprzedaży oraz odpowiadających im należności. Biorąc pod uwagę, że firma chce rozbudowywać infrastrukturę do 2013 roku (ma wydać ok. 130m zł:
GPWInfoStrefa ), spodziewam się, że część tej sieci również pójdzie w leasing. Zatem powinniśmy mieć kontynuację tak wspaniałych wyników. Niestety sprzedaż ta ma niewiele wspólnego z bieżącymi przepływami finansowymi, będą one bowiem realizowane w okresie trwania umów leasingowych. Tu w sprawozdaniu pada termin 20 - 22 lata. Tymczasem firma musi żyć z pozostałego asortymentu usług (transmisja danych, dostęp do internetu itd.) oraz przychodów finansowych. Razem to ok. 7,6m i nie wygląda już tak sexy.
Idąc dalej mamy stabilne koszty sprzedaży (po ok. 1,5m). Koszty zarządu wzrosły zaledwie o 1m, ale mnie się to nie podoba, ponieważ po pierwsze relatywnie to 9,5%, po drugie – firma kolejny rok nie generuje gotówki operacyjnej, więc wskazane jest powściągliwość w wydatkach. Przyrost pozostałych przychodów operacyjnych wynika ze zdarzeń jednorazowych. Pozostałe koszty operacyjne ujawniają zaś wspomniane niedociągnięcia w działaniu organizacji: -3,2m dotyczą kar i odszkodowań (do zapłacenia przez Spółkę oczywiście); -0,6m to rezerwa na odsetki podatkowe (czyli nie rozliczono się prawidłowo z podatków); -0,2m to rezerwa na odsetki od nieterminowych płatności; a -69 tys. to koszty niedoszłej emisji akcji. Przydałoby się to trochę „ogarnąć”. Tym bardziej, że pod względem kontroli kosztów sytuacja wydaje się być opanowana. Koszty rodzajowe pokazują, że głównym driverem są usługi obce. Przy rozbudowie infrastruktury specjalnie mnie to nie zaskakuje.
Warto zwrócić uwagę na niski poziom odsetek w rachunku wyników. Część z nich została aktywowana w wartości środków trwałych. Cash flow jest pod tym względem bezlitosny: pokazuje (minus) -4m. Ponadto firma do wyliczenia dźwigni nie uwzględnia wyemitowanych obligacji. Tymczasem dłużne papiery wartościowe to 75,8m. Krótkoterminowe!
Tak więc wynik świetny, ale na razie głównie na papierze.
Bilans.
Wobec powyższego bilans wypada przeanalizować pod kątem płynności. I tu też miga lampka ostrzegawcza. Wprawdzie kapitał obrotowy netto wygląda bezpiecznie (+17m), jednak po pierwsze spadł (z +29m); po drugie 81m w aktywach obrotowych to infrastruktura teletechniczna. Zgodnie z notą nr 25 przeznaczona do sprzedaży. Mówimy o kolejnym leasingu? Jeśli tak, to na gotówkę trzeba będzie poczekać.
Kapitały własne stanowią blisko 64% sumy bilansowej, a ukochana przez analityków EBITDA jest bardzo mocno dodatnia. To teoretycznie nadaje firmie dobry obraz. Jednak brak pozytywnego cashu operacyjnego to poważny problem w kwestii tzw. borrowing capacity. Mogę się domyślać, że właśnie dlatego firma szuka kapitału poprzez emisje obligacji oprocentowanych w okolicach 10%. Banki zaś kredytują inwestycje, jednocześnie zabezpieczając się na nich.
Cash flow.
Właściwie wszystko zostało już powiedziane. Mamy negatywny cash flow operacyjny finansowany nowym długiem. Papiery dłużne są rolowane: spłacono -54m, zaciągnięto 90m.
Tak więc sytuacja finansowa firmy nie jest tak świetna, jakby wynikało to z dynamiki przychodów i zysków. Jak napisano w poprzednim omówieniu: „kapitał na razie nie wraca do spółki”. Ja to ujmę trochę inaczej: wraca, tylko tego nie widać :) Nie widać, ponieważ Hawe wciąż inwestuje w rozbudowę sieci, a następnie udostępnia ją klientom. Dopóki ten proces będzie trwał, będziemy widzieć fantastyczne przychody, ale w porównaniu z nimi niewiele gotówki.
Na pocieszenie dodam, że gotówka ta będzie wracać jeszcze długo po tym, jak zakończony zostanie proces inwestycyjny. Tyle, że wtedy też tego nie będzie w pełni widać, bo rat kapitałowych nie uwzględnia się w wyniku. Przychody finansowe też będą pod presją, ponieważ leasing spłaca się w ratach annuitetowych. Sprzedaż wróci do rozsądnych poziomów i będzie pochodzić z pozostałych usług firmy. Koszty powinny pozostać stabilne (jeśli firma będzie dobrze zarządzana). Rachunek wyników będzie wyglądał co najwyżej przeciętne. Kurczyć się będą za to należności leasingowe, a cash flow będzie pompowany spłatami coraz większych kapitałowych rat leasingowych. Po spłaceniu podatku odroczonego (to już 20m) będzie można z reszty spłacić kredyty i obligacje, a nadwyżkę oddawać akcjonariuszom w dywidendzie. Wtedy to będzie prawdziwa utility company. Najpierw jednak trzeba dożyć tych dni bez utraty płynności…
No i pozostaje jeszcze kwestia sprzedaży którejś części biznesu.
Reasumując:
Firma dostrzegła bardzo ciekawą niszę, która w dodatku cechuje się wysoką barierą wejścia. Jest więc pod tym względem bardzo buffetowska. Konieczna budowa infrastruktury być może nie odstraszy kosztami, w końcu ten sektor obraca ogromnymi kwotami. Oznacza jednak wieloletnie budowanie, a perspektywa dzielenia się rynkiem z dobrze okopanym już Hawe może po prostu wyzerować NPV takiego projektu. Zagrożeniem jest tu oczywiście postęp technologiczny.
Można w tę firmę inwestować na bazie analizy technicznej. Można polegać na osobach zarządzających (choć w gabinecie prezesa akurat spory ruch). Jeśli jednak ktoś chce inwestować fundamentalnie, ostrzegam, że to nie jest zajęcie dla amatorów. To czerwony szlak. W przypadku akurat tej spółki zarobek (celowo nie piszę: zysk) to zdecydowanie nie jest sprzedaż minus koszty. Na poparcie tej tezy niech posłużą dwa spostrzeżenia:
- mimo fantastycznego wyniku finansowego firma nie generuje pozytywnego cash flow operacyjnego oraz…
- mimo fantastycznego wyniku finansowego firma generuje straty podatkowe.
Od tego, czy wiemy dlaczego tak się dzieje, zależy czy wiemy, o co chodzi w finansach tej spółki.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.