Omówienie raportu finansowego Instal Kraków S.A. za III kwartał 2010 r.
Omawianie raportów innych niż roczne w przypadku tej spółki jest dość trudne, ze względu na małą ilość danych do analizy, czyli odpowiednich not wraz z komentarzami. Na kompleksową ocenę trzeba więc będzie poczekać prawdopodobnie do raportu rocznego. Niemniej jednak z danych jakie otrzymaliśmy w SF można wyciągnąć sporo wniosków.
Przychody spółki spadły o 5,7% w porównaniu do odpowiadającego kwartału w roku ubiegłym. Niestety nie da się powiedzieć jasno dlaczego i który segment jest za to w największym stopniu odpowiedzialny. Spółka w roku ubiegłym zastosowała tylko podział geograficzny wyniku, bez prezentacji osobno segmentu deweloperskiego oraz ogólnobudowlanego. Przyczyny takiego stanu mogą być co najmniej dwie.
Pierwsza trywialna, czyli mniejsza ilość realizowanych projektów. Działalność w obszarze budowy oczyszczalni ścieków i podobnych silnie zależy od nakładów inwestycyjnych gmin, które mogły je wstrzymać w związku z kryzysem.
Druga możliwość jaka istnieje to brak możliwości rozpoznania przychodów z segmentu deweloperskiego, czyli zgodnie z MSR18 było istotnie mniej praw własności do przeniesienia. Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie spółka rozpoznaje przychody z dwóch inwestycji deweloperskich skłaniałbym się do tezy, że znacząco spadły przychody w segmencie budowlanym.
Potwierdzenia takiej tezy możemy szukać we wzroście rentowności zysku brutto na sprzedaży, która wzrosła w porównaniu do poprzedniego roku o 1,8 punktu procentowego do poziomu 15,6%.
Segment deweloperski jest znacząco bardziej rentowny niż działalność budowlana, nawet w tak wydawałoby się specjalistycznych pracach jak sektor „wodny” czy „energetyczny”. Wzrost marży jest zjawiskiem przeciwnym w odróżnieniu od innych spółek budowlanych, co jeszcze bardziej uprawdopodobnia postawioną tezę.
Rosnąca marża na sprzedaży pozwoliła na wypracowanie większego o prawie 5% zysku brutto na sprzedaży(gross profit). Koszty sprzedaży, choć istotnie wzrosły stanowią nieznaczne kwoty. Godny podziwu jest natomiast 27-o procentowy spadek kosztów ogólnego zarządu. Niestety rozpatrując dziewięciomiesięczne okresy poprawy nie ma. Można więc sądzić, że nastąpiło pewne przesunięcie w rozpoznawaniu kosztów pomiędzy kwartałami. Mogło się to stać np. przez późniejsze otrzymanie faktury. Tezę o lepszej kontroli kosztów będzie można postawić jeśli się tendencja spadkowa utrzyma w kolejnym kwartale.
Z rachunku segmentowego wynika, że w porównaniu do pierwszego półrocza zwiększył się udział przychodów z segmentu budowlanego z 37 do 41%, kosztem głównie działalności jednostki w Niemczech. Na uwagę zasługuje znaczne zwiększenie marży w segmencie budowlanym w porównaniu do pierwszego półrocza. Zaraportowano wzrost rentowności na sprzedaży z 3,5% do 14,7. Taka zmiana oznaczałaby znaczącą poprawę i w końcu osiągnięcie odpowiedniej w stosunku do realizowanych prac marży. Liczby mówią jedno, a intuicja drugie. W segmencie tym zanotowano bardzo duże kosztu pomiędzy zyskiem ze sprzedaży, a zyskiem brutto. Jak wynika z ogólnego rachunku wyników spółka stworzyła odpis aktualizujący na aktywa niefinansowe. Ze zmian pozycji w bilansie pomiędzy II i III kwartałem oraz przepływów pieniężnych w okresie można sądzić, że odpis dotyczy aktywów obrotowych. Budzi się podejrzenie, że marża wcale nie uległa takiej poprawie tylko inaczej zaksięgowano jakiś koszt. Sprawozdanie nie było badane przez biegłego, więc dopuszczam taką możliwość.
W tej sprawie poprosiłem spółkę o wyjaśnienia. Jeśli udzieli odpowiedzi, to za zgodą zaprezentuję ja na forum.
Jak widać, jest sporo niewiadomych w prezentowanych wynikach. Zysk netto był mniejszy o 28%.
Przepływy z działalności operacyjnej w III kwartale były dodatnie na kwotę 4,5 miliona złotych. Mniej niż wynik nie mówiąc o amortyzacji. To niestety efekt pozycji inne oraz podatku.
Przy okazji stwierdziłem złą prezentację w korekt w raporcie za II kwartał. Została odjęta od zysku zamiast być dodana. Jak to puścił biegły?
Przepływy z działalności finansowej były ujemne na kwotę około 8,3 miliona złotych, ale tylko 2,5 wydano na inwestycje w aktywa trwałe i nieruchomości. Reszta stanowi prawdopodobnie pożyczki, bo salda po stronie wydatków i wpływów są duże, a w zasadzie nie ma różnic kursowych w raportowanym okresie. Przepływy z działalności finansowej są dodatnie na kwotę ponad 2 milionów. Zaciągnięto nowe kredyty i spłacono odsetki od starych.
O bilansie prawie wszystko już wiadomo z analizy przepływów i rachunku zysku i strat. Aktywa trwałe się prawie nie zmieniły. To co zostało zamortyzowane zastąpiły nowe zakupy na kwotę 0,5 miliona. Nabyto za około 2 miliony nieruchomości, czyli prawdopodobnie grunty pod działalność deweloperską.
Aktywa obrotowe spadły na skutek zmniejszenia się zapasów oraz należności. Wzrosło saldo inwestycji krótkoterminowych, czyli prawdopodobnie udzielonych pożyczek.
O zobowiązaniach wiadomo niestety niewiele. Spadły prawdopodobnie te handlowe oraz wzrosły kredytowe, bo tak mówią przepływy. Zwiększyło się także saldo rozliczeń międzyokresowych. Czy na skutek zaliczek od klientów budowlanych czy od nabywających nieruchomości nie da się stwierdzić.
Ważne jest to, że zapasy w których są głównie mieszkania spadły znacznie mniej niż wynikałoby to z przychodów w segmencie deweloperskim. Oznacza to, że w dużej mierze sprzedane lokale są odbudowywane. Spółka będzie z czego miała rozpoznawać przychody i zyski. Jak to w sprawozdaniu kwartalnym nie ma rozbicia zapasów na produkcję w toku wyroby gotowe i materiały, ciężko więc ocenić stopień zaawansowania prac w nowych deweloperskich projektach.
Wyceny dają naprawdę spory potencjał tej spółce:
www.stockwatch.pl/gpw/instalkr...To czego można się delikatnie czepnąć to jedynie poziom pożyczek w aktywach. Jest ich 37 milionów na 134 kapitału własnego. Saldo ciągnie się już jakiś czas, a nie wiadomo jak one pracują dla spółki. Poza powtarzalnością zysków z segmentu deweloperskiego nie bardzo jest się do czego przyczepić, oczywiście poza nie do końca rzetelnym komunikowaniem się z rynkiem i błędami w raportach.
Ja czekam na porządne sprawozdanie roczne. W omówieniach będzie Instal :)
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.