Od dłuższego czasu Kopex jest wyceniany rynkowo wg formuły "Skorygowane aktywa netto +20%".
Nowy raport nie przynosi nowych informacji, tylko potwierdza obraz spółki, jaki znamy praktycznie od trzech lat.
Przygotowałem omówienie sprawozdania za III kwartał i szerszego kontekstu biznesowego spółki, gdyż jest ona notorycznie niedowartościowana i pozornie ciągle interesująca. Zawodzi jednak w długim terminie, a w finansach utrzymują się negatywne trendy.
Wyłapuje to chociażby EV/EBITDA, która na tle sektora i rynku wykazuje nieduże przewartościowanie
www.stockwatch.pl/gpw/kopex,wy...Sam nadmuchany majątek nie jest jak widać ceniony przez rynek, bo kurs ustawicznie się osuwa.
Tak jak udało się to wykryć przy analizie Hansena, który ma być przeniesiony na warszawski rynek, ta nieduża niemiecka spółka robiła dotąd większość wyniku w grupie. Sam Kopex jednostkowo przyniósł w III kwartale stratę prawie -6 mln zł. Wynik grupy też jest ratowany, zauważmy że od początku roku rozwiązano prawie 14 mln zł rezerw na zobowiązania i prawie 6 mln zł odpisów aktualizujących należności. Więcej o kontrybucji wyniku mówi rachunek segmentowy, z którego wynikają następujące obserwacje:
- obrót energią jest ciągle wysoki, 450 mln zł od początku roku, EBIT segmentu rzędu 1 mln zł czyli pomijalny
- duży wzrost sprzedaży węgla, z 24 mln do 151 mln zł, ta działalność też na pusto, wynik poniżej 1 mln zł
- odlewnictwo nadal znikome (10 mln zł przychodu od początku roku), za to mniej stratne (-1 mln zamiast -3,3 mln zł)
- duży spadek przychodów i rentowności elektroniki
- spadek o połowę przychodów z maszyn dla przemysłu, wynik -3 mln zł utrzymany
- spadek przychodów w kluczowym segmencie maszyn górniczych o 18%, zysk operacyjny spadł o 80%
- wzrost przychodów i zysku w dwóch niedużych segmentach: maszyn dla górnictwa odkrywkowego oraz usług górniczych, gdzie wygenerowano aż 40% łącznej kontrybucji EBIT
Wniosek: mimo widocznej restrukturyzacji (lista zamykanych spółek i sprzedawanych udziałów liczy już trzy strony), grupie Kopex daleko do osiągnięcia rentowności. Jeśli osiągane liczby przystawić do rozmiarów majątku, to można się tylko rozpłakać, tak niskie są wskaźniki: ROA 2%, ROE poniżej 2% (efekt tarczy podatkowej).
Trzeba natomiast powiedzieć, że mimo wszystkich problemów, gdzieś tam w tle gromadzi się powoli wartość wewnętrzna, choć tylko majątkowa. Prosta WK na akcję wynosi 31,83 zł, od półtora roku na tym samym poziomie, natomiast ta sama wartość skorygowana o WNiPy wynosi 14,47 zł, co wprawdzie spadło z 16,09 zł na koniec roku, ale rok wcześniej było 13,96 zł. Oznacza to, że wartości firmy z przejęć powoli się amortyzują, ogólna wartość nie spada przez kolejne - już mniejsze - przejęcia, zaś czysta WK powolutku jednak rośnie, bo spółka niewiele bo niewiele, ale coś tam zarabia.
Należy też dostrzec, że w III kwartale skutecznie działały zabezpieczenia przepływów pieniężnych. Nie widać ich w wyniku netto, ale do całkowitych dochodów za pierwsze trzy kwartały doszło 19 mln zł. I jeszcze jedna drobna zmiana, tym razem niekorzystna: mimo dodatniego wyniku, wartość kapitałów własnych spadła o 23,6 mln zł, co wynika z rozliczeń dokupowanych udziałów w spółce zależnej Ryfama.
Tyle pary poszło w gwizdek. Rynek srogo karze za tę niegospodarność, bo tak trzeba nazwać dotychczasowy nieskoordynowany rozrost grupy. Wyceny Kopeksu są atrakcyjne tylko dzięki wysokiej wartości majątkowej. Rynek przykłada do nich duże dyskonto, z powodów, o których mowa wyżej. Pełen zestaw na stronie
www.stockwatch.pl/gpw/kopex,wy...Prezes obiecuje zdecydowaną poprawę wyniku w IV kwartale (który już trwa, połowa za nami) z tytułu przesunięć realizacji wcześniej zawieranych kontraktów. Jeśli nadal będą realizowane na tak marnej marży, nie będzie z tego budowania wartości, a jedynie dalsze kręcenie się na pusto. Potrzebna jest tylko skokowa poprawa rentowności. I nic więcej. Zresztą który już raz to piszę.
Żeby była rozmowa o wzrostach, spółka musi zacząć wykazywać regularne zyski. Wycenę dochodową na poziomie majątkowej uzyska generując zysk roczny 367 mln zł (tak duży ma majątek). Przy obecnych przychodach oznaczałoby to osiągnięcie rentowności netto na poziomie 16,5%. Realne, taki Famur osiągał przed kryzysem nawet więcej, a obecnie przekroczył 11% rentowności, tyle że jest sporo mniejszy. I nie handlował energią.
Przed Kopeksem wielki znak zapytania i decyzje co dalej z tym koksem. Zarabiać - ale z czego - czy może zmniejszyć majątek rozmontowując grupę? I tylko zapłaconej premii nikt nie odda.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.