PHN [PHN]

Omówienie sprawozdania finansowego GK PHN SA po Iv kwartale 2014r.

Choć wartość zysku netto zaraportowanego przez Grupę może robić wrażenie, to niestety pochodzi ze zdarzeń jednorazowych. Można też odnieść wrażenie, że zmiany w grupie zachodzą bardzo wolno, a część z nich niestety nie buduje wartości spółki.

Spółka zaraportowała w 2014 r. spadek przychodów z 171 do 166 mln zł, przy czym spadły przychody z najmu powierzchni (131 mln zł vs. 121 mln. zł), natomiast wzrosły przychody z działalności deweloperskiej (39,5 mln zł vs. 45,4 mln. zł). Rentowność zysku brutto na sprzedaży obniżyła się z raportowanych w 2013r. 48 proc. do obecnych 40, ale dzięki ograniczeniu kosztów operacyjnych o prawie 8 mln zł zysk ze sprzedaży spadł tylko o 7,6 mln i osiągnął poziom 27,9 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Przeszacowanie nieruchomości inwestycyjnych zabrało z wyniku operacyjnego prawie 40 mln zł. To zdarzenie niegotówkowe, a przynajmniej nie często gotówkowe (ujawnia się kasowo dopiero w momencie sprzedaży nieruchomości). Wynik operacyjny rośnie o 20 mln zł i osiąga poziom 12,5 mln zł, przy czym jest dość istotnie zachwiane przez pozostałą działalność operacyjną. Przypomnę, że spółka dysponuje w dużej części nieruchomościami o nieuregulowanym statusie prawnym. Jest często dysponentem, pobiera pożytki z najmu, ale nie ma do nieruchomości prawa własności. Zmiany w zakresie oczekiwań co do dalszego losu takich nieruchomości i przyszłych obciążeń np. z tytułu bezumownego korzystania mocno wpływają na wynik, choć wcale nie dotyczą jądra biznesu deweloperskiego. W poniższym zestawieniu podjąłem próbę oszacowania powtarzalnej części wyniku operacyjnego, które posłużyć może do wyceny dochodowej.


kliknij, aby powiększyć

Wynik na nieruchomościach inwestycyjnych jest niegotówkowy, więc przeszacowanie zdejmujemy. Dalej mamy wynik na sprzedaży gruntów, który co prawda jest gotówkowy, ale spółka działalność deweloperską wygasza. Widać to choćby po zerowym saldzie produkcji w toku w nocie dotyczącej zapasów. Wartość gruntów także jest już niewielka w bilansie, więc zdarzenie należy potraktować jako jednorazowe, choć jeszcze pewnie przez jakiś czas do wyprzedaży zapasów będziemy mieć z tego jakieś zyski. Od wyniku należy za to odjąć 5,9 mln zł, ze względu na uznanie gruntów jako takie do których spółka ma szansę uzyskać prawo własności. Podobnie wyjmujemy z wyniku rozwiązanie rezerw na odszkodowania za bezumowne korzystanie i w końcu korygujemy wynik w górę ze względu na koszty restrukturyzacji. Jak widać na powyższym zestawieniu powtarzalny wynik operacyjny to niestety tylko 20,3 mln zł.

Gdyby taki wynik powiększyć o przychody finansowe, nawet skorygowane o efekty dyskonta i opodatkować normalną stopą podatkową 19 proc. to dostaniemy raptem 17 mln zł, a nie raportowane 108. Wszystko za sprawą wykazania aktywa na podatek odroczony. Krótko mówiąc dzięki operacjom kapitałowym spółka zwiększyła sobie koszty podatkowe, dzięki którym przyszłe obciążenia z tytułu opodatkowani będą mniejsze. Problem w tym, że suma zdyskontowanych korzyści wpływa od razu na wynik, co powoduje jednorazowe znaczny wzrost zysku netto jak w roku 2013 i 2014. Korzyści podatkowe z tego oczywiście będą, ale rozłożone na kilkadziesiąt lat, a nie jak miało to miejsce w raporcie odniesione w jednym roku. Widać to doskonale w rachunku przepływów pieniężnych, gdzie spółka pokazuje zapłacony podatek. Odnosząc skorygowany wynik do kapitalizacji otrzymamy C/Z na poziomie 68 zamiast nominalnego 11.

To jednak nie wartość dochodowa jest najważniejszym parametrem w przypadku deweloperów komercyjnych zajmujących się najmem powierzchni, a jest nią wartość majątkowa, która podlega wycenie, a ta jak wiemy może się istotnie różnić od późniejszej ceny transakcyjnej.

Dyskonto rynkowe do wartości księgowej się powiększa. Przede wszystkim rynek koryguje wartość raportowanych zysków w 2013 i 2014 jako zdarzenia niegotówkowe na dany moment, a zawyżające wartość księgową spółki. Zamiast 2 mld mamy po korekcie o zyski niepowtarzalne lub niegotówkowe raptem niewiele ponad 1,8 mld, czyli dyskonto do wartości księgowej wynosi około 600 mln zł. W relacji do wartości nieruchomości będzie to 31 proc -sporo, ale zerknijmy na zmiany parametrów operacyjnych nieruchomości PHN w ostatnim czasie:


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Jak widać czynsze na metr dostępnej powierzchni spadają, co ma związek ze wzrostem wakatów. Proszę zauważyć, że spółka wynajmuje tylko 62 proc. powierzchni handlowej i 73 proc. powierzchni biurowej, natomiast wycenia swoje nieruchomości ze wskaźnikami zajętości odpowiednio 90-98 proc. i 85-95 proc. Krótko mówiąc wycena bilansowa pochodzi z oczekiwanych i docelowych poziomów najmu, a nie odzwierciedlających aktualny stan rynku. I to jest powód do dyskonta, bo rynek nie wierzy, że takie poziomy uda się osiągnąć przy założonych czynszach. PHN ma niestety w portfelu nieruchomości stare, które najmocniej obrywają przy nadpodaży powierzchni jaka ma w tej chwili miejsce w Warszawie. Proszę zauważyć, że spółka praktycznie nie zmieniła oczekiwanych czynszów pomimo tego, że na rynku wydłużył się czas wakacji czynszowych, a oczekiwania co do wskaźnika pustostanów są rosnące. Wydaje się, że spadek wyceny nieruchomości pochodzi głównie z podwyższenia najniższej stopy kapitalizacji o 50 pp w przypadku biur.

PHN chce zmienić swój portfel nieruchomości, co wydaje się słusznym kierunkiem na obecnym rynku, gdzie najemcy preferują coraz lepiej wyposażone, coraz bardziej energooszczędne nowoczesne inteligentne budynki. To się jednak nie stanie z dnia na dzień i nawet nie z roku na rok. Do planowanej zmiany potrzeba lat i także popytu na lokale stare. Proszę zwrócić uwagę na skalę. Z obecnego portfela ma zostać 20 nieruchomości, a ponad 80 idzie pod młotek (około 25 proc. wartości). W 2014 r. zawarto 7 umów ostatecznych, a więc implikując tę wartość mamy czas dezinwestycji przekraczający 10 lat, choć spółka deklaruje nieco krótszy.

W budowie jest obecnie niecałe 70 tys. PUM w 3 projektach, które mają się zakończyć w tym roku. To nie tak znowu dużo i w obecnej sytuacji być może to słuszna decyzja. Proszę zwrócić uwagę, że pomimo zakończenia budowy w marcu 2014 inwestycji Foksal City, do podpisania umowy najmu dojdzie dopiero w II kwartale tego roku. Nie świadczy to dobrze o kompetencjach sprzedażowych spółki. Znacznie lepiej wygląda to co prawda przy Domaniewskiej, ale sytuacja z Foksal pokazuje problemy z jakimi musi się PHN zmagać. W planach jest całkiem sporo inwestycji, ale plany te z pewnością będą dostosowywane do aktualnej sytuacji rynkowej.

PHN może kusić inwestorów dywidendą. Pomimo, że zyski są w dużej mierze papierowe, to mimo wszystko pozwalają na wypłatę dywidendy. Spółka ma sporo gotówki i śladowe zadłużenie, wobec czego może sobie pozwalać na wypłatę dywidendy i „utrzymywanie” wyceny rynkowej.


>>>Wyceny automatyczną są tutaj!
>>>Więcej analiz raportów finansowych!

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Proszę o podsumowanie wyników finansowych PHN za IIIQ2015. Pozdrawiam

Pytanie: Czy znana jest odpowiedź na pytanie: czy stawka wynajmu dla Poczty Polskiej jest zgodna z obowiązującymi stawkami rynkowymi, czy też zastosowano coś specjalnego? Innymi słowy, czy wspólny ostateczny właściciel nie działa na szkodę jednej spółki (publicznej) i z korzyścią dla drugiej spółki (niepublicznej)?

Patrząc na wyniki spółki za 2015 r.można powiedzieć jedno. SP pozwala w spółce którą kontroluje dokonywać restrukturyzacji podatkowych, które powodują rozwiązywanie rezerwy na podatek odroczony. W ten sposób ta spółka wykazuje zysk od co najmniej 2014 r. SP ma 70% udziałów w PHN czyli na każdej restrukturyzacji podatkowej traci 30% bo tyle traci na podatku jaki spółka by zapłaciła gdyby sprzedała tę nieruchomość nic nie robiąc. Jaki w tym sens ekonomiczny wie tylko SP?

A najlepsze jest to że robią restrukturyzacje podatkowe i mają problem z odzyskaniem podatku VAT. To wielka "sztuka" i potencjalne ryzyko dla inwestorów.

A co do stawek najmu dla spółek należących do SP. Myślę, że są rynkowe. Nie spodziewam się preferencji. Dlaczego? Jeżeli jedna spółka zarobi to druga straci.

Spółkę czekają spore deinwestycje w przyszłości. Myślę, że będzie jeszcze długo generowała straty operacyjne jeżeli nie dokona żadnych akwizycji nieruchomości generujących dochód nie tylko z najmu ale i z wyceny do wartości godziwej. Przeszacowania in minus co roku portfele nieruchomości wskazują na to jednoznacznie.

Ponadto spółka ma problem z należnościami za najem. Kłaniają się złe procedury lub zła polityka rachunkowości w tym obszarze. Spółka utworzyła odpisy na 7,4 mln w 2015 r. i rozwiązała odpisy na ponad 5 mln zł. Rozumiem, że około 2 mln kosztował ją najem za free. Przykre.

Zobaczymy co też pokaże nowy zarząd. Planują sprzedaż kliku nieruchomości w 2016 r. Myślę, że to główny powód straty na wycenie nieruchomości do wartości godziwej za 2015 r. Wyszło na Ito, że były znacznie przeszacowane in plus i stąd straty na wycenie w kwocie około 90 mln zł. Ile jeszcze jest takich "kwiatków" w bilansie? Tego nie wie nikt. Jedno jest pewne im większe straty w tym obszarze tj. wyceny nieruchomości - tym lepiej bo wartości nieruchomości się urealniają, a to daje większą szansę na zyski w przyszłości.

Proszę o omówienie wyników finansowych Spółki PHN za IIQ2016

Omówienie wyników finansowych GK PHN SA po II kw. 2016 r.

Wydarzeniem ostatniego kwartału była z pewnością zmiana strategii. Po zmianie w organach zarządczych i nadzorczych spółka postanowiła znacząco zmienić przeznaczenie nieruchomości pozostających w portfelu. Znacznie uległa część przeznaczona do dezinwestycji. Obecnie PHN zamierza sprzedać nieruchomości tylko za kwotę 108 mln zł zamiast 580 mln kwartał wcześniej. Wartość nieruchomości, które pozostaną w portfelu wzrosła z 1,11 mld do 1,29 mld zł, natomiast reszta, która do tej pory była przeznaczona na sprzedaż ma zostać zoptymalizowana.

O ile samą zmianę być może da się i wytłumaczyć potencjałem do uwolnienia wartości, to problemem pozostaje niestety operacyjna możliwość tego dokonania. PHN do tej pory raczej nie uwidaczniał kompetencji w modernizacji i rekomercjalizacji starych nieruchomości. Z tego powodu generalna ocena zmiany strategii jest przynajmniej na tę chwilę negatywna – kreowanie dodatkowej wartości dla akcjonariuszy odbywać się będzie zdecydowanie wolniej, a sam wynik tegoż uwolnienia jest mocno niepewny.

Jeśli chodzi o uzyskane wyniki to kwartał należał do całkiem dobrych o ile w tak nieefektywnym przedsiębiorstwie możemy w ogóle mówić o dobrych wynikach.

Przychody spółki wyniosły 48 mln zł i były o 35 proc. wyższe r/r. Wzrost obrotów osiągnięto głównie wyższym wpływom z najmu (+10,3 mln zł, +34 proc. r/r) i w mniejszym stopniu z wyższej sprzedaży mieszkań (+1,4 mln zł, +36 proc. r/r.). Po dwóch latach spadkowych, od 2015 r. przychody z najmu rosną, natomiast da się zaobserwować spadek sprzedaży mieszkań. Co ciekawe spółka w zasadzie nie bierze udziału w trwającej hossie na rynku mieszkaniowym - w II kw. sprzedała tylko 7 mieszkań (w IQ 14 mieszkań). Projekty mieszkaniowe są wprowadzane do sprzedaży zbyt wolno.


kliknij, aby powiększyć

Lepsza sprzedaż to efekt rozbudowy portfela nieruchomości. W III kw. 2015 r. zakończono budowę Domaniewska Office Hub (dalej DOH) o powierzchni 26,2 tys. mkw. GLA. Projekt na koniec kwartału był skomercjalizowany w 73 proc. Na koniec I kw. tego roku spółka nabyła także budynek Alchemia II (pierwszą cześć posiada starający się o gotówkę u inwestorów pierwszy polski REIT), który jest skomercjalizowany w 100 proc. i od początku generuje przychody z najmu (15 tys. mkw.). Nie bez znaczenia jest także postęp w komercjalizacji Foksalu (we wrześniu 2015 r. wszedł tam MSZ), a także Kaskady nabytej od BOŚ (umowa z Polimexem).

Nowe budynki i postępy w komercjalizacji obiektów przekładają się także stopniowo na coraz lepszą rentowność segmentu najmu:


kliknij, aby powiększyć

i w efekcie na wynik na sprzedaży rozumiany jako EBIT bez pozostałej działalności i przeszacowań wartości nieruchomości (czyli zysk z najmu i mieszkań obciążony kosztami sprzedaży i zarządu):


kliknij, aby powiększyć

Jest lepiej. Jest lepiej także jeśli weźmiemy pod uwagę zwrot z aktywów segmentu komercyjnego. W tej chwili yield wynosi 3,3 proc. (zakładając taki sam zwrot w IV kwartałach roku), natomiast kwartał wcześniej było to 2,5 proc. Choć widać poprawę to niestety cały czas zwrot z aktywów segmentu jest niższy niż nawet najlepsze prime’owe yieldy (ca 6 proc.). Oczywiście w aktywach znajdują się także nieruchomości niepracujące (bank ziemi, przebudowy itd.), ale nie zmienia to faktu, że spółka wykorzystuje na razie majątek nadal bardzo nieefektywnie.

Choć PHN chwali się spadkiem poziomu pustostanów, to jednak jak przeliczymy powierzchnię niewynajętą to cały czas uwidacznia się problem związany ze starymi powierzchniami biurowymi:


kliknij, aby powiększyć

Spadek wakatów wynika jedynie z nabycia już obiektów nowych i wynajętych, a także postępów w komercjalizacji wybudowanych budynków. Poziom powierzchni niewynajętej cały czas jest bardzo duży.

Wyniki spółki na poziomie netto są zaburzane przez przeszacowanie nieruchomości, optymalizacje podatkowe i inne zdarzenia o charakterze jednorazowym. Z wyników II kw. można szacować, że spółka jest w stanie obecnie generować około 60 mln gotówki z działalności operacyjnej. Przy stopie dyskontowej na poziomie 8 proc. daje to wycenę rentą wieczystą na poziomie 750 mln zł. Przy przyjęciu 7 proc. mamy już prawie 860 mln zł. Rynek jednak podchodzi ostrożniej i w obecnej chwili żąda od spółki zwrotu na poziomie 675 mln zł co daje stopę dyskontową na poziomie około 9 proc.

Z jednej strony mamy więc brak uwzględnienia ewentualnego wzrostu spółki i optymalizacji kapitałowej (wzrost udziału finansowania dłużnego) i z drugiej dość wysoką oczekiwaną stopę zwrotu. Drugi czynnik jest zupełnie zrozumiały. Spółka pracuje nieefektywnie, a do tego wizja poprawy tej efektywności na skutek zmiany strategii się znacznie oddaliła. Dodatkowo większościowym akcjonariuszem jest Skarb Państwa i zachodzi obawa o zmianę polityki optymalizacji podatkowej. Do tej pory PHN płacił relatywnie niski CIT, a to się może zmienić na co wskazuje przykład PGE. Aby nie dzielić się z akcjonariuszami tego energetycznego podmiotu dywidendą spółka podniosła cenę nominalną akcji przez co wygenerowała zobowiązania podatkowe które trafi do budżetu. Podobnie może stać się w przypadku pozostałych spółek SP.

Patrząc jeszcze z innej perspektywy możemy PHN potraktować jako pseudo REIT i wyceniać na podstawie dywidendy. W tym roku dywidenda wyniesie tylko niecałe 20 mln zł. Jeśli uznamy, że stopa dywidendy z REITu powinna wynosić 5 proc. to mamy wycenę spółki na kwotę 400 mln zł.

Zmiany w PHN idą generalnie w dobrym kierunku, ale spółka jest mocno nieefektywna, problemy na razie pozostają nierozwiązane i martwi brak szybkiego uwolnienia gotówki i wartości z posiadanych zasobów. Z tych wszystkich powodów PHN wyceniany jest stosunkowo nisko, a postrzeganie spółki raczej będzie się zmieniać, wraz z postępami w jej przemianie, co raczej nie nastąpi szybko.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Korozja w zbrojeniu pipline’u - krótkie omówienie sytuacji fundamentalnej PHN po 3 kw. 2017 r.

Kurs PHN od 3 lat znajduje się w trendzie spadkowym pomimo trwającej hossy u deweloperów komercyjnych takich jak GTC, Echo czy MLP Group. Wydawałoby się, że spółka mająca tak niski wskaźnik C/WK (0,55 na koniec 2014 r.) spadać nie powinna, a mimo to wskaźnik spadł obecnie do poziomu ok. 0,3. Powodów takiego stanu rzeczy jest co najmniej kilka.

1 – Zaprzestanie dezinwestycji.
Cofnijmy się dwa lata wstecz. Na koniec 3 kw. 2015 r. spółka planowała sprzedaż aktywów (dezinwestycje) o wartości bilansowej 624 mln zł. W IV kw. 2015 r. sprzedano aktywa za ca 25 mln zł, w 2016 r. już tylko za 12,9 mln zł, natomiast w 2017 r. za 26 mln zł., czyli łącznie za kwotę ok. 64 mln zł. Za to wartość inwestycji do zbycia spadła do obecnych niecałych 97 mln zł, czyli znacznie bardziej niż wskazują na to kwoty uzyskane ze sprzedaży. Reszta majątku powędrowała do optymalizacji i portfela. Skoro nie ma dezinwestycji ciężko liczyć na sute dywidendy. Warto w tym miejscu pamiętać o tym, że zmieniła się w Polsce władza i obecny rząd mocno stawia na krajowy kapitał i repolonizację.

2 – Opóźnienia w inwestycjach
Dezinwestycje miały spółce pozwolić na szeroki program inwestycyjny i znacznie mocniejsze wejście w segment obiektów klasy A. Być może z tego względu przedstawiany 2 lata temu pipeline zupełnie się posypał. Z prezentacji wynikowej za 3 kw. 2015 r. wynikało, że 2017 r. będzie obfitował w start wielu inwestycji.


kliknij, aby powiększyć

Na 7 inwestycji w przygotowaniu rozpoczęte zostały tylko 3 i wszystkie mają opóźnienia. I etap projektu Parzniew miał skończyć się w w 2016 r., a finalnie zakończył się w IV kw. 2017 r. Yacht Park miał się w tym roku skończyć, a do tej pory się w zasadzie nie rozpoczął ,bo dopiero w grudniu miał być wyłoniony generalny wykonawca. W przypadku części mieszkaniowej projektu przy Prymasa Tysiąclecia w Warszawie dopiero w IV kw. 2017 r. przekazano wykonawcy plac budowy. W części biurowej aktualnie brakuje daty startu projektu. Intraco (Stawki 2) się nie rozpoczęło podobnie jak Lawendów. Wilanowska zmieniła się w hotel, a na gruncie gdzie ma zostać wybudowany trwają dopiero prace rozbiórkowe. Opóźnienie wynosi więc ok. pół roku jeśli uznamy, że startem projektu jest rozbiórka starego budynku. Podobnie trwa rozbiórka pod PHN Tower (City Tower), ale w tym przypadku możemy mówić o starcie zgodnie z harmonogramem.

3 – Nieatrakcyjny portfel

Brak inwestycji i opóźnienia powodują, że portfel PHNu prawie się nie zmienia, a jest to portfel z dużą liczbą starych budynków niespełniających nowoczesnych standardów. Przy nawisie podaży nowej powierzchni najwyższych klas właściciele budynków klas niższych stoją pod ścianą. Muszą zgodzić się na niższe ceny najmu, albo pogodzić się z wysokim stanem wakatów.


kliknij, aby powiększyć

Wydaje się, że ten drugi wariant przyjął zarząd spółki. Wskaźnik pustostanów rośnie i wynosi 27,3 proc. A zatem prawie 1/3 powierzchni nie ma najemcy i nie generuje przychodu z najmu, a to w oczywisty sposób odbija się na wynikach.

4 – Stagnacja w mieszkaniówce

Od 5 kwartałów spółka praktycznie nie generuje przychodów ze sprzedaży lokali, a to oznacza, że przespała znaczącą część mieszkaniowej hossy. Skoro nie ma lokali to wyniki spółki generuje tylko najem – ok. 80-85 mln zł rocznie, przy kosztach zarządu na poziomie 30 mln zł. Z tego wynika, że powtarzalny, roczny wynik operacyjny można szacować na kwotę 50-55 mln zł, czyli wynik netto na kwotę 40-44 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Przy takim poziomie zysków wycena na poziomie 680 mln zł może wydawać się atrakcyjna, bo potencjalnie (przy przeznaczeniu całego zysku) daje stopę dywidendy na poziomie 6,4 proc. Problem w tym, że z tą dywidendą może wcale nie być tak różowo, bo nowa strategia zakłada bardzo duże inwestycje – do końca 2023 r. portfel nieruchomości ma mieć wartość 6 mld zł, w porównaniu do obecnych wszystkich aktywów łącznie na poziomie 2,6 mld zł.

W dodatku PHN to państwowa spółka i przy ewentualnych kłopotach budżetowych może nabywac udziały w tworach typu Polska Fundacja Narodowa, albo może dojść do innego transferu gotówki (tak jak to miało miejsce w spółkach energetycznych przez obniżenie kapitału zakładowego).


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

PHN - nie masz tu ocen i odniesień właściwych do sytuacji rynkowych. A zatem Południe.
Wnet kapitalizacja 300 i co dalej . Całkowita kontrola SP. Gotówki 100 mln a zadłużenie 730 mln.
Spółka generuje ok.30 mln zysku i wypłaciła div. 0,27 zł.
A wiec nieuchronnie kurs zbliża się do piachu pod którym mamy twarde dno.
Czy osiądziemy na piachu czy na dnie -oto jest pytanie?

Nadal Południe
PHN -akcjonariat tłumaczy. Cisza, a kurs płynie, płynie z podskokiem. 31-21-11-? a może 1 . A dyć to wartość nominalna i lekka przesada..
Zatem zgoda- szafa gra 8 plus minus 2.

Oj,oj stara gra -tu nie potrzebny żaden chwat - 8 i zysków brak. A na forum ci,,,, sza.