Omówienie wyników za 2010 dla PEP SA.
Bez wątpienia zaliczyliśmy bardzo dobry rok zakończony wręcz rewelacyjnym czwartym kwartałem. Rewelacje dotyczą zwłaszcza poziomu sprzedaży, ale nominalne zyski też nie są małe. Z rentownością sytuacja jest już nieco mniej jednoznaczna.
Wskaźniki dotyczące Spółki znajdują się już oczywiście w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr...Za sprzedażą podąża rentowność brutto sprzedaży i operacyjna, ale rentowność netto już niekoniecznie. W rachunku wyników wyraźnie widać wzrost kosztów finansowych, nota zaś wskazuje konkretnie na koszty z tytułu odsetek.
Bilans pokazuje, że firma wyraźnie urosła. W szczegółach można doczytać, że przede wszystkim bardzo rozwija się skala operacji w zakresie dewelopmentu. Mimo, iż wzrost odbywa się dzięki reinwestowaniu zysków, spory udział miały też kredyty. Wzrostowi skali towarzyszy również duża zmiana proporcji w strukturze kapitału pracującego – potężnie urosły należności z tytułu dostaw i usług. Mamy tu następujące fakty: szybki wzrost i powtarzająca się sprzedaż projektów wiatrowych będzie się wiązać z takim (choćby chwilowym) zapotrzebowaniem na finansowanie; w wyniku już widoczny jest wzrost kosztów odsetkowych. Jasne jest więc, że sygnalizowane dokapitalizowanie firmy poprzez emisję akcji zdaje się być dobrym pomysłem. Dla inwestorów pozostaje oczywiście kwestia ceny. Długoterminowo ROA jest w okolicach 7%.
W rachunku segmentowym:
1. Widać, że wzrost firmy skupia się w dwóch obszarach – dewelopmencie oraz biomasie. Przy czym skala wzrostu aktywów w dewelopmencie jest nieporównywalnie większa – sięga 150m zł. Aktywa w segmencie biomasy z kolei prawie się podwoiły (wzrost o 72%). Ma to sens - nie zbudowano jeszcze trzeciego zakładu.
2. Wynikowo biomasa wciąż jest pod kreską, ale wciąż można uznać, że jest to faza rozruchu tego biznesu. Gdy jednak dwa działające już zakłady zaczną regularnie pracować na pełnych obrotach, taryfa ulgowa powinna się skończyć.
3. Wiatr wypadł słabiej, niż w zeszłym roku. Wyjaśnienie standardowe – Puck ponownie rozczarował.
4. Nieźle radzi sobie outsourcing operatorski. Tu przypominam o konflikcie z Mondi. Raport nie wnosi nic nowego, ponad to, co napisano w trakcie dyskusji na naszym forum, więc nie będę rozwijał tego wątku.
Podsumowując: doskonała sprzedaż została „zrobiona” głównie dzięki dewelopmentowi, choć obiecująco wygląda również biomasa. Lepszy wynik to głównie development i outsourcing operatorski. Firma w swojej prezentacji wskazuje na znaczącą intensyfikację działań właśnie w zakresie dewelopmentu i jak widać jest to kierunek słuszny. Liczę, że Zarząd spowoduje, że drugim filarem tego biznesu stanie się albo biomasa, albo w końcu energetyka wiatrowa sensu stricte. Z założeń programu motywacyjnego wynika, że firma zamierza do 2013 roku dziesięciokrotnie powiększyć portfolio źródeł mocy.
Większy rozmach działania zwiększa też koszty operacyjne. Pomijam wycenę opcji menadżerskich; chodzi mi o odpis wartości projektów dewelopmentu farm wiatrowych. Znaczy to, że zdarzyła się porażka. Moim zdaniem należy się liczyć z tym, że takie koszty mogą stać powtarzalne.
Mówiąc o wyniku trzeba jeszcze zwrócić uwagę na opinię audytora. Wskazuje on bowiem na fakt, że firma nie ujęła aktywów z tytułu podatku odroczonego. Wiąże się to z uruchomieniem produkcji peletu w Wałbrzyskiej SSE. Biorąc pod uwagę, że zostały spełnione warunki do skorzystania z ulg, a przede wszystkim zakładając, że interes ten będzie wystarczająco dochodowy, Grupa powinna była, zdaniem audytora, wykazać takie aktywo. Zarząd tłumaczy, że będzie wykazywał tę pozycję stopniowo. To z kolei oznacza, że nie pokazując tego teraz w bilansie Zarząd „zachomikował” sobie ok. 7m złotych wyniku netto.
Cash flow.
Mimo zamrożenia 73m zł w należnościach przepływ operacyjny jest porządnie dodatni (+22m). To głównie za sprawą dobrego wyniku. Pomijając charakterystyczne dla PEP przepływy z leasingu, cash inwestycyjny potwierdza wspomniane wyżej duże inwestycje w środki trwałe. Cash flow finansowy, to dalsze zadłużanie się kredytami (prawie 70m).
Reasumując:
Po lekturze sprawozdania mam wrażenie, że pomimo rozwijania kilku segmentów, Spółka zdecydowała się gross zasobów skierować na obszar dewelopmentu. Widać, że te zamiary są już poparte konkretnymi pieniędzmi, których firma będzie potrzebować jeszcze więcej. Wiele wskazuje na to, że możemy stać przed skokowym rozwojem. Dodatkowo, co pozytywne, Zarząd daje do zrozumienia, że będzie starał się budować trwałe źródło przychodów oparte na własnej produkcji zielonej energii (wiatr, biomasa). To dobrze, bo sam development to rynek o skończonych możliwościach. Zaś konflikt z Mondi pokazuje, że potrzebny jest backup. Nawet, jeśli PEP teraz wygra, to obecna umowa obowiązuje do 2022 roku.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.