TUEUROPA [ERP]

Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego TU Europa SA za III kwartał 2010 r.

Rezultaty finansowe TU Europa są korzystne. Zysk netto wyniósł w III kwartale 38,5 mln zł, wobec 34 mln zł w odpowiednim okresie 2009 r. Dobrze także wyglądają wyniki narastająco za 9 miesięcy br., ponieważ ubezpieczyciel zarobił na czysto 109 mln zł, co jest osiągnieciem lepszym w porównaniu do ekwiwalentnego okresu ub. roku o 19 mln zł. Patrząc na wyniki z ostatnich kilku lat możemy zauważyć bardzo stabilny rozwój Spółki, bez praktycznie żadnych znaczących spowolnień. Nawet w kryzysowym 2009 r. ten zakład ubezpieczeń poprawiał nieco wyniki. Wydaje się, że teraz jego tempo wzrostu zaczyna przyspieszać.

Bardzo rzuca się w oczy fakt, iż TU Europa wypłaca niezwykle niskie odszkodowania w stosunku do pobieranych składek. Stanowią one (odszkodowania brutto) zaledwie 6-7 proc. składek zarobionych netto. W ogromnym PZU relatywne wypłaty świadczeń są kilkunastokrotnie wyższe! Należy jednak dodać, iż zupełnie inna jest struktura tego portfela ubezpieczeń. W TU Europa brakuje kompletnie jakichkolwiek ubezpieczeń komunikacyjnych. Mimo wszystko, Spółka byłaby w stanie uzyskiwać gigantyczne marże na swojej działalności, jednak aż tak fantastycznie nie jest. Jest to spowodowane przede wszystkim względnie bardzo wysokimi kosztami akwizycji. Gdyby dało się je znacznie obniżyć, to TU Europa mogłaby być przykładem genialnego biznesu przy realizowaniu marży z działalności operacyjnej na poziomie nawet 40-50 proc. Dalszy rozwój Spółki może jednak doprowadzić do mocniejszego wykorzystania korzyści skali, dlatego tak optymistyczny scenariusz nie jest wcale niemożliwy.

Rachunek wyników
Dla zakładów ubezpieczeń odpowiednikiem przychodów z podstawowej działalności są składki zarobione netto. Warto krótko wytłumaczyć w jaki sposób ich wartość jest kalkulowana. Od klientów ubezpieczyciele otrzymują tak naprawdę składki przypisane brutto (obowiązuje rzecz jasna zasada memoriałowa - wystarczy powstanie należności). Dotyczą one jednak nie tylko ubezpieczenia na bieżący okres przedstawiony w sprawozdaniu finansowym, lecz także na okresy przyszłe. Zachodzi zatem konieczność skorygowania składki przypisanej o te późniejsze okresy, co jest wykonywane za pomocą zmiany stanu rezerw składek. Wartość netto składki dotyczy z kolei wyeliminowania udziału reasekuratorów. Po tych głównych dwóch operacjach otrzymujemy ostatecznie składki zarobione netto, które są pierwszą główną pozycją w rachunku wyników każdego zakładu ubezpieczeń.

Składki zarobione netto dynamicznie rosną zarówno przy porównaniu analogicznych kwartałów (plus 30 proc.), jak również narastająco za okresy trzy miesięczne (plus 13 proc.). O 76 mln zł narastająco lepsze są także dochody z inwestycji (finansowych), które osiągnęły już po 9 miesiącach br. poziom 221 mln zł. Te ostatnie warto analizować w stosunku do wyniku netto z wyceny kontraktów inwestycyjnych, które za porównywalny interwał czasowy wyniosły ok. 152 mln zł. Różnica pomiędzy tymi wartościami składa się na rezultat z segmentu kontraktów inwestycyjnych bez uwzględniania pozostałych kosztów. Widać zatem, iż ta różnica jest pozytywna i nawet po odjęciu kosztów administracyjnych rezultat brutto tego segmentu znalazł się na poziomie plus 39 mln zł. Warto dodać, iż do kontraktów inwestycyjnych zaliczane są ubezpieczenia na życie i dożycie w tym z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym oraz wszelkie produkty strukturyzowane. Najważniejszym segmentem dla Spółki pozostają ubezpieczenia majątkowe i osobowe (wynik brutto narastająco 66 mln zł).

Bilans oraz przepływy pieniężne
Suma bilansowa wzrosła w ciągu 9 ostatnich miesięcy aż o 2,5 mld zł, osiągając wartość 7,2 mld zł. Wzrost aktywów ogółem jest finansowany przede wszystkim przez wyższą wartość zobowiązań finansowych (plus 2,1 mld zł). Struktura pasywów jest zatem jak na zakład ubezpieczeń dość oryginalna. Zazwyczaj w tego rodzaju przedsiębiorstwach to rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe stanowią główną część pasywów ogółem, a nie zobowiązania finansowe. W TU Europa jest na odwrót. Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe wynoszą obecnie 700 mln zł, a to jest tylko 10 proc. sumy bilansowej. Wszystko jest oczywiście spowodowane bardzo dużym segmentem kontraktów inwestycyjnych w Spółce. Sprawozdanie z przepływów wymaga krótkiego komentarza. Obserwujemy tutaj duży plus na działalności operacyjnej i duży minus na działalności inwestycyjnej. Spółka ma bardzo mało środków pieniężnych, ale ma także olbrzymi portfel bezpiecznych lokat głównie w Getin Noble Banku (aż 5,4 mld zł). Wskaźnik Altmana nie został stworzony do oceny sytuacji podmiotów finansowych. Dla zakładu ubezpieczeń ważny jest wskaźnik pokrycia marginesu wypłacalności, który nie powinien spadać poniżej 100 proc. Wynosi on dla Spółki obecnie 182 proc., co jest bezpieczną wartością.

Rentowność, wskaźniki i wycena
Rentowności są dość wysokie, chociaż trochę spadły przez ostatni kwartał. Przychody z ostatnich 12 miesięcy mocno wzrosły o 11,1 proc. kw/kw. Niestety marżowość brutto/netto nie była w stanie utrzymać się na tym samym poziomie co wcześniej. ROE też jest nieco gorsze, ale nadal bardzo wysokie (31,2 proc.).
Rentowność sprzedaży 53,70%
Rentowność działalności operacyjnej 19,78%
Rentowność brutto 19,78%
Rentowność netto 15,98%

Pod tym linkiem znajdują się aktualne wskaźniki wraz z wycenami:
www.stockwatch.pl/gpw/tueuropa...

Po opublikowaniu raportu okresowego za III kwartał przez PZU, będziemy mogli już łatwo na stronach StockWatch.pl porównywać wskaźniki pomiędzy tymi dwoma, jedynymi ubezpieczycielami na GPW. Na razie TU Europa wydaje się być rozsądnie wyceniona z punktu widzenia mnożnika C/ZO (10,5), a także zwykłego C/Z (13). Księgowo akcje sprawiają wrażenie drogich, lecz C/WK = 3,6 to nie jest jak na sektor ubezpieczeniowy strasznie dużo. Spółka się dobrze rozwija i tak naprawdę jedynie nie podoba mi się w niej wysoki poziom kosztów akwizycji, który dodatkowo ostatnio jeszcze rośnie. Poprawa w tym względzie mogłaby doprowadzić do znacznie wyższych zysków. Poza tym pamiętajmy o tym, że Spółka jest w grupie Getin Holding. Gdyby w banku Getin Noble pojawiły się problemy to od razu przełoży się to na problemy TU Europy, chociażby ze względu na bardzo duży portfel lokat.

Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Chciałbym wrócić do TU Europy jak będzie jakieś zawirowanie.

Tu Europa posiada multum instrumentów dłużnych a z racji możliwego wzrostu inflacji i rentowności papierów tego typu, może wykazać straty na ich wycenie. Jeśli będzie taka sytuacja, to z chęcią wejdę ponownie np po 180 zł za walor.

P.S. Takie papiery to dobra inwestycja do IKE z racji oczekiwanej regularnej wypłaty dywidend no i dalszego wzrostu działalności w długim terminie

Tak, wyniki za IV kwartał dobre i myślę że głównie na bazie finansowej jeszcze sprzed emisji akcji. Dlatego zysk powinien dalej rosnąć w 2011 roku. Licząc zysk na nową ilość akcji, to wychodzi 15,95 zł a nie 18,44 zł jak spółka podała dla średnioważonej ilości akcji.

Tak więc za 2010 rok mamy prawie 16 zł zysku na akcję co przy cenie 210 zł daje C/Z=13.

Myślę że w 2011 roku spółka poprawi wynik o ok. 15% co dałoby ok. 18 zł zysku na akcję i przy obecnej cenie 210 zl C/Z=11,44. Nadal jest potencjał wzrostu.

Do tego zarząd chce wypłacić około 10 zł na akcję w dywidendzie. Daje to yield ok. 4,8% czyli całkiem niezły.

Warto przypomnieć że PZU też wypłaci ok. 10 zł dywidendy a cena akcji to ok. 350 zł...

Myślę że w perspektywie 2-3 lat jest szansa, że cena akcji PZU zrówna się z ceną akcji TU Europy...

Hm, kapitały własne wzrosły z ok. 400 mln na koniec 2009 do ok. 770 (150 mln zysku + jakieś 200 z emisji) z tego po wypłacie dywidendy zostanie ponad 650. A zdaje się, że to w dużej mierze ten wskaźnik determinuje możliwości spółki. Także wzrost zysku o 15% uznałbym osobiście za wynik rozczarowujący

Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego TU Europa SA za 2010 r.

Ubezpieczyciel zaprezentował bardzo dobre, rekordowe wyniki finansowe. Był to znakomity rok dla Spółki (zwłaszcza na tle konkurencji), ponieważ po pierwsze nie straciła ona na falach powodziowych, a po drugie nie jest obecna na rynku ubezpieczeń komunikacyjnych, które ostatnio przestały być specjalnie dochodowe (wręcz przynoszą straty). Zysk netto w IV kwartale wyniósł 41,6 mln zł, wobec 30,4 mln zł w analogicznym okresie 2009 r. W całym 2010 roku towarzystwo ubezpieczeń wypracowało na czysto 150,5 mln zł, co jest osiągnięciem lepszym o 30,1 mln zł niż w ekwiwalentnym czasie 2009 roku (wzrost o 25 proc.). Świetne rezultaty są spowodowane głównie znacznie wyższymi zyskami z TU na Życie, czyli spółki zależnej w stosunku do TU Europa. Co więcej, pierwszy raz się zdarzyło, iż część "życiowa" (Dział I) wypracowała większy wynik netto od tzw. Działu II (pozostałe ubezpieczenia osobowe i majątkowe). Taka struktura pokazuje wyraźnie fakt, że TU Europa koncentruje się na produktach, które mają zastosowanie w "bancassurance". Pewnym zagrożeniem dla dalszej intensywnej ekspansji może być z pewnością regulacja Solvency II, jednak negatywny jej wpływ nie będzie aż tak odczuwalny dzięki podwyższeniu kapitałów własnych w 2010 roku. Po wprowadzeniu nowej regulacji spadnie opłacalność poliso-lokat oraz produktów strukturyzowanych, a przecież jest to ważna część biznesu TU Europy.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek wyników
Spółka poprawia wyniki systematycznie, co widać na powyższym wykresie. Można powiedzieć, że ubezpieczyciel nie przejmuje się tym czy jest kryzys, czy dobra koniunktura i przez cały czas generuje korzyści dla akcjonariuszy. Składki przypisane brutto wzrosły w 2010 r. o 95 mln zł do poziomu 700 mln zł (nota 34.1). Mówiąc o przychodach w zakładzie ubezpieczeń operujemy na składkach przypisanych lub zarobionych (różnią się one o rezerwy). Zmiana stanu rezerw składek porównując rok 2009 z 2010 była bardzo podobna, zatem prawie identyczna pozytywna relacja jest obserwowalna w składach zarobionych netto (wzrost z 487 mln zł do poziomu 573 mln zł). Największy wzrost składek przypisanych widać w kategorii "Ochrona prawna" (plus 130 mln zł). W kategorii "Ubezpieczenia na życie" możemy zauważyć spadek o 35 mln zł, do wartości 152 mln zł. Na pierwszy rzut oka wydaje się to dziwne, ponieważ jak wcześniej wspomniałem to właśnie część "życiowa" towarzystwa generuje głównie świetne rezultaty.

Odpowiedź na ten problem znajduje się w rachunku segmentowym. W przybliżeniu za wyniki finansowe TUnŻ Europa odpowiadają dwa segmenty: właśnie segment ubezpieczeń na życie oraz segment kontraktów inwestycyjnych. To ten ostatni wygenerował tak dobre wyniki dla całej Grupy Kapitałowej w 2010 roku. W segmencie kontraktów inwestycyjnych znajdują się także ubezpieczenia życiowe (ale te z funduszem kapitałowym), produkty strukturyzowane oraz m.in. tzw. poliso-lokaty. W większości przychody z tego segmentu nie są w ogóle ujmowane w składce przypisanej (lub zarobionej netto) i jest to zgodne ze standardami MSR/MSSF. Zysk brutto dla segmentu kontraktów inwestycyjnych wzrósł z 21 mln zł w 2009 roku do 58 mln zł w 2010 roku. Pozostałe segmenty generują porównywalne rezultaty.


kliknij, aby powiększyć

Bilans oraz przepływy pieniężne
Aktywa ogółem wzrosły od początku roku o 2,2 mld zł, osiągając wartość 6,9 mld zł. Widać jednak spadek sumy bilansowej w stosunku do końca III kwartału, co było spowodowane zakończeniem dużego pakietu któregoś produktu strukturyzowanego. Tak przynajmniej wynika z konferencji TU Europa zawierającej omówienie rezultatów finansowych. Najistotniej rosną po lewej stronie bilansu aktywa finansowe, które osiągnęły już poziom ok. 6,1 mld zł. Powrócę jeszcze na chwilę do informacji z przywołanej konferencji. Padło pytanie o ryzyko stopy procentowej na jakie jest narażony ten portfel aktywów finansowych. Okazuje się, że TU Europa nie posiada wcale w portfelu długoterminowych obligacji skarbowych, jak wiele innych zakładów ubezpieczeń. Zatem nie będzie narażone na wzrost stóp procentowych, a jeśli jest tutaj jakieś ryzyko to raczej minimalne (duration portfela poniżej 1). Wzrost sumy bilansowej został sfinansowany głównie większymi zobowiązaniami finansowymi (plus 1,5 mld zł). To wszystko jest związane oczywiście z bardzo szybkim wzrostem segmentu kontraktów inwestycyjnych. Kapitały własne także wzrosły (na koniec roku wyniosły 774 mln zł), dzięki emisji akcji oraz wynikowi bieżącego okresu. Wyższe są także rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe (o 98 mln zł w stosunku do początku roku). Nadal są bardzo małe jak na zakład ubezpieczeń. Współczynnik pokrycia marginesu wypłacalności wzrósł aż do 431 proc., wobec 232 proc. w 2009 r. To bardzo wysoki, bezpieczny poziom.

Rentowność, wskaźniki i wycena
Rentowności lekko spadły, ale nadal są korzystne. ROE także spada (do 27,8 proc.), chociaż jest to efekt zwiększenia kapitałów własnych w wyniku emisji. Przychody z ostatnich 12 miesięcy wzrosły o 9,7 proc. kw/kw, do poziomu 959 mln zł.
Rentowność sprzedaży 54,86%
Rentowność działalności operacyjnej 19,45%
Rentowność brutto 19,45%
Rentowność netto 15,70%

Na stronie Spółki znalazły się już aktualne wskaźniki oraz wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/tueuropa...

Mnożniki wyceny porównawczej na tle sektora (czyli tylko i wyłącznie PZU) wskazują na optymalną wycenę. Widać zatem, że te dwa zakłady ubezpieczeń są wyceniane podobnie. Na tle szerokiego rynku można mówić o tym, że TU Europa zaczyna być lekko droga księgowo (C/WK = 2,62), chociaż nie jest to wartość szczególnie wysoka. Grupa świetnie natomiast zarabia, zatem wskaźniki dochodowe nie są zbyt wysokie (C/ZO = 10,89, C/Z = 13,49). Pytanie jest o to, czy TU Europa może dalej się tak dobrze rozwijać oraz czy kierunek głównie nastawiony na "bancassurance" i kontrakty inwestycyjne wystarczy do tego celu. Nowe regulacje Solvency II mogą przeszkodzić Spółce w niedalekiej przyszłości (od 2012 roku).

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

WZA mniej więcej zgodnie z planem. Myślę, że dobrze iż OFE zablokowaly emisję opcji menedżerskich. Obecny system nagradzania działa dobrze (dobre pensje są i byłyby i tak nawet przy emisji opcji) tak więc po co rozwadniać kapitał.

Dziwi mnie, że kurs tak kiepściutko, ciągle w konsolidacji. Sądziłem że po ogłoszeniu dywidendy będzie przynajmniej powrót pod szczyty na 220 zł.

Mówi się trudno, na osłodę mam dywidendę 5% obecnego kursu.

To świetna spóka na długoterminow inwestycje - tylko dobrze trafić moment wejścia.
Patrząc na wykres wieloletni - myślę że po odcięciu możliwa jest tu korekta kursu w ciągu najbliższych 6 miesięcy, ale nie głębsza niż 20%, gdyż wtedy pakują się tu długoterminowcy, bo to papier typowo "longowy" i bezpieczny.
Nic tu po spekulantach.
Wyczerpali by się nerwowo w oczekiwaniu na kolejne wzrosty.

zadziwia mnie ta spółka, czyżby akcje były już tylko w słabych rękach?

W kwietniu 2008 wypłacili 5,24% dywidendy a w październiku była okazja nabyć o 26% taniej (bez uwzględnienia odcięcia) W kolejnym roku w kwietniu odcięto 3,57% dywidendy a juz w lipcu mozna było kupić 20% taniej (również bez uwzględnienia odcicia) , a mimo to trend długotermowy się nie zmienił.
Wtedy kurs raczej szedł bokiem, a okazje pojawiały się jedynie przy skrajnych odchyleniach.
Tak to bywa że akcjonariusze w momencie wypłaty dywidendy konsumują część zysków, które wcześniej były dyskontowane w kursie.
Nie twierdze że i tym razem tak będzie, a jedynie zwracam uwagę na podobne momenty w histori notowań spółki.

Zgadza się Zdzichu - obecny FF jest o 15% wyższy, więc teoretycznie możemy spodziewać się nieco wyższej zmienności. Ten kij ma jednak dwa końce ponieważ tak wzrosty jak i spadki w ramach trendów mogą być bardziej odchylone niż kiedyś.