Omówienie rocznego sprawozdania finansowego ASSECOPOL za 2010 rok
Mamy roczne zaudytowane sprawozdanie, a w nim bardzo dużo not i informacji dodatkowej. W całym tym gąszczu trzeba jeszcze wyszukać istotne informacje o kolejnych przejęciach i próbować wyłuskać źródła zmian wartości tej spółki. A to należy do zadań wyjątkowo trudnych. Poza tym w spółce z kwartału na kwartał niewiele się zmienia.
Przychody rosną nieprzerwanie. Wydaje mi się, że ich dokładne analizowanie nie daje w przypadku ACP większego sensu. Segmenty działalności nie zmieniają się na przestrzeni czasu, kolejne kontrakty wygrywane przez spółki są indywidualnie bez znaczenia przy wielkości spółki. Znaczenie ma dopiero ich rentowność, która powinna być określona na minimalnym poziomie akceptowanym dla całej grupy kapitałowej. Tylko na dziś dzień sytuacja jest taka, że w sprawozdaniu znajdują się kontrakty, na które umowy zostały podpisane wiele miesięcy wcześniej. W niektórych przypadkach jeszcze przed przejęciem realizującej kontrakt spółki przez grupę Asseco. Dlatego realizowana marża może być poniżej oczekiwań grupy, rynku i naszych. Co prawda skonsolidowana marża brutto na sprzedaży utrzymuje się na poziomie powyżej 30%, to pozostałe koszty są już bardzo zmienne. I tak w 4q2010 marża operacyjna wyniosła tylko 15% w porównaniu do 21% w poprzednim kwartale. W tym zakresie oczekiwania kierują się na wzrost wewnętrznej efektywności, której póki co nie ma. Z resztą piszę o niej od pewnego czasu.
Wartość księgowa ACP akumuluje się ale z kilku powodów jednocześnie. Wzrost na poziomie grupy kapitałowej na przestrzeni ostatniego kwartału wyniósł ponad 1 mld PLN ale z tego jedynie 444 kPLN pochodzi z zysku. Reszta jest wynikiem kolejnych emisji i konsolidowania wartości nowych spółek. Widać to w szczególności po stronie aktywów, gdzie już 24% sumy bilansowej stanowi wartość firmy z konsolidacji. Jest to dosłownie i w uproszczeniu gotówkowa nadpłata nad wartość godziwą przejętych aktywów. A nie dosłownie oznacza to, że ACP jest przekonane, że taką minimalnie wartość w postaci zysku i dodatnich przepływów wypracują przejęte spółki. Na koniec 2010 roku oczekuje się 1,9 mld PLN. Najbardziej znacząca część, czyli jakieś 600 mln PLN przyrostu wygenerowała w tym roku Grupa Formula.
Przychody po raz pierwszy w historii spółki przekroczyły 1 mld PLN kwartalnie. Suma bilansowa wzrosła na przestrzeni roku o 37%. Jednak w związku z tym od kilku lat Asseco pokazuje systematyczny spadek wskaźników ROE (return on equity, czyli zwrot z kapitału) i ROA (return on assets, czyli zwrot z aktywów). Wiem, że interesuje nas masa zysku ale także (tudzież tylko) przy rosnącej efektywności. WatchDog wiele miesięcy temu wskazywał, że Asseco mogłoby jeszcze wzrosnąć dzięki wykorzystaniu możliwości dźwigni finansowej. Skoro rentowność operacyjna utrzymuje się powyżej 15% a kredyt można mieć za 8%, to zysk cały czas jest. Co prawda wskaźniki dalej by spadły ale masa zysku i budowanie wartości byłoby jeszcze szybsze. Może jednak powoli kończą się podmioty do przejęcia w Europie? I żeby zrobić coś ciekawego, spektakularnego i znaczącego trzeba przejmować spółki z Nasdaq? A to przecież nie może dziać się za często. Chodzi mi o ryzyko wyhamowania takiego wzrostu nieorganicznego – zastanawiam się, czy taka opcja występuje.
Przychody w ujęciu rocznym wzrosły w porównaniu do 2009 o zaledwie 6%, czyli dokładnie tyle ile oczekiwany wzrost rynku informatycznego na świecie. Czyli w ujęciu globalnym Asseco nie powiększa udziału w rynku. Słyszałam ostatnio pojękiwania, że rząd powinien bardziej wspierać wydatki na informatyzację całego społeczeństwa. Spółka twierdzi wręcz, że bez istotnego wsparcia nie będzie w stanie stać się graczem o zasięgu więcej niż lokalnym. Odbieram takie działanie jako lobbing ale przyznaję, że takiego PRu nie lubię.
Spółka jest duża, bezpieczna, dywidendowa. Z tak dużego sprawozdania nie wyczytamy żadnych ryzyk operacyjnych. Grozi jej to, że balon może się przegrzać lub któreś ogniwo przestanie sprawnie działać. Może być jak z CEDC, któremu powinęła się noga i znalazło to katastrofalne odbicie w wynikach spółki i jej kursie.
www.stockwatch.pl/gpw/assecopo... – zapraszam do zapoznania się z przeliczonymi wskaźnikami. Większość jest na zielono ale jakoś nie jestem przekonana, że znacząco pomoże to kursowi.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.