W poniższej analizie półrocznego sprawozdania interesują mnie tylko trzy rzeczy:
1. Jak pracuje biznes podstawowy spółki?
2. Skąd wziął się osiągnięty wynik i jaka jego część jest powtarzalna?
3. Na ile obecne problemy Komputronika mogą zagrozić kontynuacji jego działalności.
Obraz fundamentalny jest mglisty
www.stockwatch.pl/gpw/komputro...spółka wydaje się tania, lecz ma istotne ryzyka.
Jak pracuje biznes podstawowy spółkiNa papierze jest lepiej, tj. wykazano wzrost przychodów rok do roku o około 20%. Natomiast wypracowana marża jest mniejsza, czyli przybyło przychodów nierentownych. Zmieniła się struktura grupy kapitałowej, przede wszystkim przejęto pakiet kontrolny spółki KEN Komputer. Niestety nie widać, za jaką część przychodów i marży odpowiadają poszczególne spółki. Jedyne co można zrobić to porównać dane jednostkowe i skonsolidowane. Sam Komputronik wypracował o niecałem 34 mln zł większe przychody, marżę niższą o 1,5 mln zł, zaś grupa wypracowała o 36 mln zł większe przychody i marżę niższą o 2,6 mln zł. Czyli rozwój na razie pogarsza wyniki.
Na poziomie zysku operacyjnego, czyli marża handlowa minus koszty stałe, mamy symboliczny plus na poziomie 200 tys. zł. Tego nie ma co komentować. Ani wyceniać, bo z tyłu plączą się wyniki jednorazowe. Natomiast warto dostrzec, że przed całym Karenowym zamieszaniem, kwartalny wynik operacyjny był regularnie ujemny na 2 do 3 mln zł. Teraz mamy czarne zero, czyli lekka poprawa. Próżno jednak szukać konkretów w sprawozdaniu, które wybiórczo podaje że ogólnie jest lepiej, a będzie jeszcze lepiej. Ale na wszelki wypadek nie wyodrębniono segmentów operacyjnych, choćby tak oczywistych jak hurt i detal.
Skąd wziął się wynikJeśli mamy czarne zero operacyjne, to skąd strata -6,3 mln zł za II kwartał? Ze spadku posiadanych akcji CCE i wzrostu wyceny opcji ich sprzedaży. Zostało to zaksięgowane w części finansowej rachunku zysków i strat, czyli miesza się z odsetkami. Wartość tych egzotycznych instrumentów jest niebadatelna, w aktywach mamy 41 mln zł pochodnych instrumentów finansowych oraz 14 mln zł w pozostałych aktywach finansowych. Sprawozdanie nie specyfikuje tych pozycji, załóżmy że całość odpowiada CCE - wówczas odpowiada to za ponad 47% kapitałów własnych spółki.
Jeśli jesteśmy przy WK, to ich wartość spadła do 116 mln zł z ponad 130 mln utrzymywanej przez długi czas aż do I kw. 2010 r. W międzyczasie przybyło trochę akcji, stąd aktualnie WK na akcję wynosi 12,14 zł. Ale dla porządku trzeba odjąć wartości niematerialne i prawne, bo część to wartość firmy z przejęć, a część pewnie znak towarowy, który nie ma wartości jako że nie generuje marży - zostaje 7,66 zł skorygowanych aktywów netto na akcję. Uwaga, zawierających w/w CCE w równowartości 5,74 zł na akcję. W pesymistycznym scenariuszu nie zostaje wiele, bo niecałe 2 złote dla Komputronika, gdyby przegrał obecne spory, zarówno te gdzie jest pozwanym, jak i te gdzie jest powodem.
Od strony powtarzalnego biznesu, spółka nadal jest na stracie, choć niedużej, ale co z tego. Jej kwartalne odsetki wynoszą około 1 mln zł, od średniego zadłużenia kredytowego 65 mln zł. Nie stać jej na nie, przez to stopniowo konfumuje gotówkę, której poziom powoli spada. Nie mogę też nie zauważyć, że skurczył sę kapitał obrotowy i spadł poniżej zera, przy niepokojąco podobnych kwotach zwiększonych należności i zobowiązań - tak jakby poszedł pusty obrót.
Na ile niebezpieczna jest sytuacjaPomijam CCE, bo ocena zasadności tego sporu i prawdopodobieństwa poszczególnych scenariuszy jest niemożliwa przy tak szczątkowym stanie wiedzy, jaki ma inwestor indywidualny. Skupmy się na sytuacji operacyjnej spółki, gdzie widzę trzy słabości:
a. Zbyt małe na moje wymagające oko odpisy aktualizujące należności i zapasy, za to całkowity brak rezerw.
b. Rosnące zadłużenie i niski, choć na razie utrzymujący się rating - ratuje go tylko kroczący EBIT, w którym są pozycje jednorazowe.
c. Złamanie kowenantów bankowych, o których spółka pisze w pkt. 16. Nie dowieziono wskaźników i jeden bank (BRE) na razie nie wypowiedział umowy, a wręcz przyznał środki na spłatę kredytu w BH, za to pewnie podniesie marżę (dopisek mój), drugi bank (BGŻ) zastanawia się co zrobić.
Nadal nie przekonuje mnie model działania spółki i tak zwana strategia rozwoju, która nie buduje wartości. Nie trzeba mi zresztą wierzyć, kurs o tym mówi. Osobom, które uważają że zjazd z 52 zł do około 5 zł jest okazją, wskazuję dołek bessy, który wypadł na mniej niż 4 zł. Tylko wtedy nie było jeszcze weksli, a teraz zaczyna się bitwa, w której właściwie nie wiadomo kto jest zły, a kto dobry, za to obie strony poniosą straty, bo nawet jeśli jedna po latach wygra, to i tak wyjdzie poobijana. Żadne fundamenty się teraz nie liczą, największe ryzyko pochodzi stąd, że obie strony konfliktu bardzo chcą zrobić sobie krzywdę.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.