Omówienie sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej TVN za IV kwartał 2010 oraz cały 2010
TVN spółka, której od strony biznesu nikomu nie trzeba przedstawiać. Jeden z głównych graczy na rynku medialnym, grupa operuje w wielu segmentach zaczynając od internetu kończąc na teleshoppingu (Mango), co szczerze powiem było dla mnie zaskoczeniem. Sytuacja finansowa spółki jest złożona, TVN boryka się kilkoma problemami, które zaczynają coraz bardziej ograniczać jej rozwój. Dodatkowo część decyzji zarządu jej w mojej ocenie zupełnie niezrozumiała i negatywnie wpływa na wyniki całej grupy. IV kwartał w branży medialnej powinien być okresem żniw, jesienią i zimą emitowane są programy o największej oglądalności, dodatkowo w przed świętami firmy zarzucają sieci na abonentów płatnej telewizji. Niestety IV kwartał jak i cały 2010 rozczarował …
Na początku dosłownie jedno zdanie na temat opinii audytora przygotowanej przez PricewaterhouseCoopers. Opinia od dwóch lat jest co prawda bez zastrzeżeń, ale w mojej ocenie szczególnie w bieżącym roku powinna już informować na temat systematycznie rosnącego zadłużenia, które zaczyna stanowić poważny problem całej grupy. Dodatkowo ciągle sporym znakiem zapytania jest wysoka wartość firmy powstałej w wyniku przejęcia ITI Neovision (telewizja „n”), która na dzień dzisiejszy ciągle generuje ujemne EBITDA pomimo znacznego wzrostu liczby użytkowników.
O przychodach można właściwie mówić tylko w samych pozytywach, grupa zanotowała dwucyfrowa dynamikę obrotów w porównaniu do poprzedniego roku. W dużej mierze jest to wynikiem pełnej konsolidacji wyników ITI Neovision dało to dodatkowo 500 MPLN przychodów, po ich wyłączeniu realnie cała grupa wzrosła o ok. 8%. Przyrosty zostały zanotowane we wszystkich segmentach
kliknij, aby powiększyćCo najważniejsze po bardzo słabym 2009 odbił rynek reklamy telewizyjnej . Przychody z tego tytułu w bieżącym roku wzrosły o prawie 10%, czyli więcej niż cały segment. Wykres poniżej przedstawia dynamikę przychodów z emisji reklam w TVN vs. dynamika rynku (zgodnie z danymi Starlink). Na 2011 spodziewany jest wzrost rynku ok. 10%, co przy założeniu, iż TVN rośnie więcej niż rynek daje prognozy na 2011 na poziomie 12-15%.
kliknij, aby powiększyćTVN utrzymuje również poziomy oglądalności na stabilnym poziomie, to jest bardzo ważne z tym biznesie. Wysoka popularność równa się wyższym przychodom z reklam. Wykres poniżej przedstawia udziały TVN i głównych konkurentów w widowni ogólnopolskiej w tzw. Peak-time (dane ze sprawozdania TVN), co prawda znalazłem jeszcze kilka zestawień gdzie TVN ma niższe udziały, ale trend pozostaje zachowany czyli TVN raczej stabilnie, reszta traci.
kliknij, aby powiększyćNiestety na tym właściwie kończą się pozytywne informacje wypływające z RZiS. Ciągły wzrost obrotów nie przekłada się na poprawę ostatecznego wyniku. O ile na poziomie EBITDA po wyłączeniu transakcji jednorazowych w 2009 (transakcje bezgotówkowe w wyniku rozliczenia zakupu ITI Neovision: podniesienia wartości udziałów prezentowanych w bilansie 123 MPLN oraz obniżenie zapłaty warunkowej o 153 MPLN) można mówić o poprawie, to wygenerowany zysk brutto pozostawia już wiele do życzenia (ale o tym w dalszej części). Skupmy się na poziomie operacyjnym. Core business, czyli nadawanie i produkcja telewizyjna w 2010 wygenerował prawie 662 MPLN EBITDA, co daje wzrost o 5% w porównaniu do 2009. Pozostałe działalności właściwie się znoszą, gdyż telewizja „n” ciągle generuje straty które zasypywane są przez segment on-line i teleshopping.
Kilka słów więcej o wynikach telewizji „n”, które z roku na rok systematycznie poprawiają się, ale biznes ciągle nie jest rentowny. Co prawa w ostatnim roku w drugim oraz trzecim kwartale została wygenerowana dodatnia EBITDA, niestety cały rok zakończył się stratą głównie przez IV kwartał kiedy firma ponosi spore wydatki reklamowane oraz wprowadza promocje aby zwabić klientów przez świętami. Plan na 2011 zgodnie z informacjami zarządu to 1 milion abonentów oraz dodatnia EBITDA przez wszystkie kwartały. Tabela poniżej przedstawia wyniki telewizji „n” w ostatnich dwóch latach.
kliknij, aby powiększyćW bilansie po stronie aktywów dwie główne pozycje to wartości niematerialne i prawne oraz środki pieniężne. Pierwsze pozycja dla analityków jest bardzo trudna do weryfikacji – wycena marek oraz wartości firmy jest zależny od wielu czynników i przyjętych przez spółkę założeń. Każda zmiana parametrów może powodować konieczność obniżenia wartości, co negatywnie wpłynie na wartość księgową. W WNiP siedzi kwota 700 MPLN nadwyżki nad wartość księgową powstałej w wyniku przejęcia ITI Neovision. Jednym słowem TVN sporo nadpłacił za działalność, która ciągle generuje straty na poziomie EBITDA, nie mówiąc już o ostatecznej rentowności, czy wynikach narastająco od momentu powstania projektu.
Grupa ma sporą nadpłynność, w bilansie na koniec roku zaraportowano prawie 800 MPLN gotówki. W raporcie nie znalazłem właściwie racjonalnego wyjaśnienia do tak wysokiego poziomu gotówki przy tak wysokim zadłużeniu. Jedyną informacją jest konieczność zabezpieczenia gotówką przyznanej gwarancji w kwocie 200 MPLN. Środki pieniężne leżą głównie na lokatach co daje ok. 5% a cała grupa pożycza z rynku za 7,875% i 10,75%, gdzie tu logika?
No i dochodzimy właściwie do największego problemu, z którym mierzy się ostatnio TVN, czyli poziom zadłużenia. Grupa wypuściła ostatnio obligacje Senior Notes oprocentowanych 10,75% oraz 7,85%, dzięki środkom z emisji spłaciła kredyty oraz obligacje w PLN, które notabene są oprocentowanie znacznie niżej. Środki z emisji dodatkowo zostały przeznaczone na zakup 100% udziałów w ITI Neovision. Jednym słowem konwersja zadłużenia spowodowała wzrost kosztów finansowych, co uwidocznione jest już w RZiS za 2010 i jest jednym z głównych powodów spadku zysków oraz przepłaciła za ITI Neovision, spółkę która ciągle generuje straty. Wskaźniki zadłużenia na dzień dzisiejszy są prawie na maksymalnym poziomie dług (po korekcie o gotówkę) do EBITDA wzrósł do 4, a dług to kapitałów na poziomie 2 (a po korekcie o wartość telewizji „n” ponad 4). Może to znacznie ograniczyć proces inwestycyjny, a w branży medialnej wysokie nakłady w związku z szybka zmianą technologii są istotnym czynnikiem dającym przewagę konkurencyjną.
Wysokie zadłużenie TVN rodzi jeszcze jeden problem - obligacje były emitowane w EUR, czyli pojawiają się nam różnice kursowe. Grupa generuje przychody głównie w rodzimej walucie, czyli emisja była przeprowadzona głównie dla celów spekulacyjnych. Na koniec roku TVN nie miał żadnych otwartych transakcji pochodnych zabezpieczających przepływy, w raporcie 2/2011 jest informacja o podpisaniu transakcji forward w kwocie 350 MEUR, czyli na połowę ekspozycji z terminem rozliczenia 31 marca 2011 – no comments…
Od strony przepływów dużym plusem tak jak to wcześniej pisał WD wysokie nadwyżki na działalności operacyjnej, co roku ok. 500 MPLN czyli mniej więcej tyle ile EBITDA generuje core business. W sprawozdaniu za 2010 można jednak zauważyć negatywną tendencję, która potwierdza wcześniejsze zastrzeżenia co do poziomu długu – wypływy z tytułu odsetek wzrosły prawie dwukrotnie. Przy założeniu, iż odsetki z samych obligacji będą wynosić ponad 300 MPLN + wydatki inwestycyjne ok. 200 MPLN to powoduje, iż cała nadwyżka z działalności operacyjnej będzie konsumowana, a rezerwy w generowanym cashu brak.
Problem ITI Holding i politykę dywidendy prowadzoną przez spółkę pomijam, powiązania ze spółkami z Luxkemburga itp. znacznie ogranicza możliwość dogłębnej analizy przepływów. Może przy następnym omówieniu będziemy mieli więcej informacji.
Podsumowując, TVN to dla mnie spółka pełna przeciwności z jednej strony prawie 800 MPLN gotówki, z drugiej ponad 3 000 MPLN długu, z jednej strony obligacje oprocentowanie na poziomie ponad 10%, z drugiej strony depozyty na 5%, z jednej strony bardzo rentowny core business z drugiej strony ciągle kulejąca telewizja „n”, można to wszystko mnożyć w nieskończoność. Dodatkowo biorąc pod uwagę niejasne powiązania i przepływy z ITI Holding powodują, iż spółka jest dość mało przejrzysta. Wskaźniki na naszym portalu wskazują na przewartościowanie, nawet uwzględniając 700 MPLN nadwyżki za telewizji „n”. No i dywidenda, w tym roku będzie to tylko 0,04 na akcję…
www.stockwatch.pl/gpw/tvn,wykr...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.