Omówienie wyników Spółki Wittchen w związku z IPO.
Rozpoczęły się zapisy na akcje firmy. Potrwają one do w transzy dla inwestorów indywidualnych do 14 lipca.
Do objęcia jest 384’800 akcji serii B oraz 3’848’000 akcji serii C.
Do obrotu będzie wprowadzone 5’400’500 akcji serii B oraz 3’848’000 akcji serii C.
Obecnie kapitał dzieli się na 10’400’500 akcji (A i B); po emisji zaś będzie to 14’248’500 (A,B i C).
Historia firmy sięga 1990 roku, jednak dynamiczny rozwój, mierzony ilością własnych salonów, nastąpił z nastaniem XXI wieku. Firma działa jako sprzedawca na rynku osobistych dóbr luksusowych – galanterii skórzanej, torebek, walizek, butów itp. Szacuje wielkość tego rynku w Polsce na ok. 500-650m zł, a tempo jego wzrostu na 12% rocznie. Największy udział w sprzedawanym asortymencie mają portfele, torebki damskie oraz bagaż. Firma w obecnej postaci sprzedaje przez następujące kanały:
- detaliczny – stabilnie w okolicach 34m rocznie;
- B2B(klienci korporacyjni) – tu sprzedaż sięga kilkunastu milionów złotych, ale zmienność jest duża;
- hurtowy – kilka milionów złotych, przy czym jego udział ulega zanikowi;
- eksportowy – w okolicach 5 milionów złotych.
Ponadto wykazuje marginalny udział usług (nieco ponad 1m zł) – jest to wynajem powierzchni użytkowej oraz emisja reklam na LCD w salonach.
Zarząd podkreśla utrzymanie stabilnej sprzedaży detalicznej w latach (post)kryzysowych (2009 - 2010). Trzeba tu zauważyć, że odbyło się to w wyniku odważnej rozbudowy sieci (skok o +11 salonów w 2009r. i kolejne +3 w 2010r.). Liczba salonów wzrosła, sprzedaż na metr kwadratowy spadła. Zarząd tłumaczy to kryzysem, co wydaje się potwierdzać obserwacja lat 2006 – 2008, gdy ponad 60-procentowy wzrost powierzchni połączony był z 10-procentowym wzrostem sprzedaży na metr kwadratowy. Choć pewnie zaznacza się tu też zjawisko dochodzenia nowych lokalizacji do pełnej wydajności.
Sprzedaż podlega silnej sezonowości. Mimo wprowadzanego urozmaicenia asortymentowego jest ona wyraźnie widoczna w wynikach sprzedaży – q4 jest ponad dwa razy lepszy, niż q1.
Firma planuje rozwijać sprzedaż na cztery sposoby:
1. Jednym z celów emisyjnych jest dokończenie przejęcia kontroli nad marką VIP Collection (na potrzeby niniejszego omówienia: VC). Pozwoliłoby to na segmentację docelowego rynku – marka Wittchen miałaby być pozycjonowana w segmencie premium, VC w segmencie średnim. Obecnie w ramach sieci Wittchen działają 52 punkty, a VC 26. Dzięki segmentacji i marce VC Spółka oczekuje też lepszego wykorzystania potencjału segmentu B2B. To za sprawą niższego (czytaj: tańszego) pozycjonowania tej marki. Po przejęciu VC firma oczekuje również wygenerowania synergii kosztowych związanych z organizacją procesu dostaw oraz optymalizacją zatrudnienia.
2. W planach jest dalszy organiczny rozwój sieci, czyli otwarcie kolejnych 10 punktów marki Wittchen oraz 25 punktów VC. A także wzbogacanie asortymentowe kolekcji.
3. Zupełnie nowym kanałem dystrybucji ma być master franczyza na rynkach WNP i Europy Środkowo-Wschodniej.
4. Kolejna ścieżka to akwizycje podmiotów konkurencyjnych na terenie Polski. Brak jednak w tej kwestii szczegółów.
Co do przyszłych trendów Spółce sprzyjać może wzrost udziału klienteli męskiej, która skłonna jest nabywać produkty skórzane. Nie sprzyja zaś wzrost sprzedaży poprzez outlety. Firma zauważyła wprawdzie ten trend i planuje otwarcie 6 nowych outletów, jednakże specyfika takiej sprzedaży będzie wywierać presję na marżę. Kanał internetowy wydaje się być neutralny - nie sprzyja utrzymywaniu wysokich cen, choć z drugiej strony daje szansę na obniżkę kosztów sprzedaży.
Spójrzmy na wyniki historyczne. Za ostatnie trzy lata ujawniają dużą wrażliwość biznesu na koniunkturę. Nieprawdziwe okazało się potoczne przekonanie, że sektor dóbr luksusowych zawsze sobie poradzi. Spadek popytu w 2009 zepchnął sprzedaż z 64m do 56m zł. Ogromny udział miał tu spadek popytu w kanale B2B. Została ona z nawiązką odbudowana w roku następnym, ale zauważmy, że odbyło się to po części za sprawą przejęcia VIP Collection (+3,6m zł). Następna kwestia to zniżkująca w marża brutto na sprzedaży. Z 69% w 2008r. poprzez 63,8% w 2009r. aż po 61,8% w 2010r oraz 54,9% w 2011q1. Trzeba jednak przyznać, że wciąż są to poziomy bardzo wysokie.
Nominalnie po około 1m złotych rocznie rosną koszty sprzedaży. Relatywnie zaś to nieco ponad 1/3 wartości przychodów. Koszty zarządu po redukcji o 3m w 2009r wzrosły o 1m rok do roku. Ogólne wrażenie n temat kontroli jest jednak pozytywne. Utwierdza w tym rzut oka na zestawienie kosztów rodzajowych. Większość kategorii jest trzymana w ryzach. Rośnie amortyzacja, co jest naturalnym efektem znacznych inwestycji. Uwagi wymaga jedynie pozycja usług obcych. Jeden driver kosztowy nie powinien stanowić problemu dla Zarządu.
Osobną historią jest linia pozostałych przychodów / kosztów operacyjnych. Turbulencje, przez które firma przeszła w roku 2009 odcisnęły tu swoje piętno, generując duże, jednorazowe kwoty. Po stronie kosztów to przede wszystkim 9,9m odpisów na zapasach i należnościach. Wraz z1m innych pozycji dobiło to wynik operacyjny za ten rok, spychając go 8 milionów poniżej zera. Rok 2010 to z kolei przede wszystkim +1,5m pochodzące z odwrócenia odpisów na zapasach.
Linia finansowa to przede wszystkim koszty odsetek: od kredytów, leasingu, obligacji oraz opłaty factoringowe. Firma jest również narażona na zmiany kursów walut. Jest bowiem importerem netto w dolarach ($3,5m w 2010r) oraz euro (€1m w 2010r).
Warto zauważyć, że firma ponosi bardzo niskie obciążenia z tytułu podatku dochodowego. Ponadto są one w dużej mierze generowane przez podatek odroczony. Niestety zestawienie w odpowiedniej nocie jest dość enigmatyczne, co do szczegółów.
W bilansie Spółki zwraca uwagę wysoki udział kapitału obcego – prawie 74%. Nie da się ukryć, że to dużo. Z drugiej jednak strony w trudnym roku 2009 udział ten spadł. Sposób finansowania majątku jest prawidłowy – aktywa trwałe finansowane są długoterminowo. Firma rośnie w dużej mierze za sprawą inwestycji w środki trwałe. Wzrost ten finansowany jest w znacznym stopniu kapitałem obcym. Warto zwrócić uwagę, że niespełna 24% wartości aktywów trwałych to pochodząca jeszcze z 2000 roku wartość firmy. Do niedawna była to wielkość prawie równa wartości rzeczowych aktywów trwałych. Sytuacja zmieniła się w 2010 roku, gdy firma przeprowadziła znaczne inwestycje.
Zwracają uwagę wysokie salda składowych kapitału obrotowego. Zapasy to 24m, należności z tytułu dostaw i usług to 8,7m (przy czym należy dodać, że ponad tą kwotę trzeba wziąć pod uwagę jeszcze odpis na 7,5m). Firma po części tłumaczy tak wysokie salda specyfiką branży, po części przejęciem majątku VIP Collection. Patrząc na dane historyczne wygląda na to, że to raczej specyfika działania. Generalnie mechanizm działa w ten sposób, że Spółka (dbając o dostępny dla klientów wybór) utrzymuje wysokie zapasy, z drugiej zaś strony korzysta z długich terminów zapłaty. Należności są znacznie „krótsze”. Model ten został zakłócony przejęciem składników VIP Collection, ale powinniśmy chyba spodziewać się, że Spółka do niego wróci.
Po stronie pasywów razi wysokie saldo niepokrytej straty z lat ubiegłych. Jednak sposób jej kreowania jest dla mnie częściowo zagadką. W 2010 roku wzrosło zarówno zadłużenie finansowe krótko-, ale przede wszystkim długoterminowe. To paliwo rozwoju widocznego w aktywach. Firma zaciągnęła dodatkowe kredyty oraz wyemitowała obligacje. Obligacje te chce zresztą przedterminowo spłacić (o czym później). Źródłem finansowania była również dotacja (9,2m) do inwestycji w nowy magazyn, której kwota figuruje w saldzie długoterminowych rozliczeń międzyokresowych.
Na pierwszy rzut oka cash flow wygląda dość zniechęcająco – dwa lata pod rząd ujemnych przepływów operacyjnych. Pamiętajmy jednak, że rok 2009 był dla Spółki dużym wyzwaniem. Moim zdaniem za spory sukces można uznać fakt, że Zarządowi udało się zniwelować słaby wynik poprzez optymalizację kapitału pracującego. Przy okazji redukując o 11,4m zobowiązania. Końcówka roku 2010 to z kolei zakup części majątku handlowego VIP Collection.
Sekcja inwestycyjna pokazuje potężny nacisk na rozwój, finansowa zaś wspomniane wyżej źródła finansowania tego rozwoju. Faktem jest jednak, że prezentowany cash flow operacyjny nie pokrywa spłat odsetek, a tym bardziej kapitału zadłużenia. Na dłuższą metę jest to sytuacja nie do utrzymania. Nie dziwi więc chęć wykorzystania części wpływów z emisji na spłatę obligacji.
A więc jeszcze kilka słów o celach emisyjnych. Licząc wg dolnych limitów Spółka chce wydać:
- 12m na uzyskanie kontroli nad V VIP COLLECTION;
- 10m na rozwój sieci detalicznej;
- 3m na kapitał obrotowy;
- 13,5m na przedterminową spłatę obligacji;
- 13,5m na akwizycje.
Razem to 52m zł.
Na wzmiankę zasługują jeszcze następujące sprawy:
1. Firma podaje w prospekcie nieaudytowane dane finansowe za q1’2011. Nie były one jednak brane pod uwagę w niniejszym omówieniu z uwagi na sezonowość, wg której q1 jest najsłabszym kwartałem w roku. A także ze względu na to, że w firmie trwają procesy optymalizacyjne związane z przejęciem majątku VIP Collection. Dlatego uważam, że dane te nie są w pełni wartościową podstawą do oceny Spółki. Generalnie kryzys roku 2009 i późniejsze przejęcie VC razem mocno utrudniają analizę.
2. Firma wyemitowała 3-letnie, niezabezpieczone obligacje z kuponem w wysokości 9,8%. Istnieje możliwość wcześniejszego ich wykupu. Spółka zamierza to zrobić przeznaczając część środków z emisji, a pozostałą część refinansując kredytem. Zarząd jest najwyraźniej w tym postanowieniu zdeterminowany, ponieważ w przypadku nieuzyskania kredytu zapowiada podjęcie negocjacji z obligatariuszami w celu przeprowadzenia częściowego wykupu.
3. Sprawa przejęcia VIP Collection jest dość skomplikowana. Do tej pory przejęto jedynie część handlową tej jednostki. W tym np. prawo do używania znaku handlowego, ale jedynie w stosunku do przejętych magazynów. W stosunku do pozostałych Spółka WIttchen korzysta z umowy licencyjnej. Celem jest przejęcie całkowitej kontroli nad znakiem towarowym. Cała transakcja jest niejako rozłożona na raty, aby możliwe było pełne wykorzystanie sezonowego popytu w q4’2010. Całkowite przejęcie wymaga zaś znacznie dłuższej procedury formalnej.
4. Po zakończeniu emisji główny akcjonariusz będzie nadal kontrolował (z podmiotami powiązanymi) około 77% głosów na walnym zgromadzeniu. Statut zaś nie przewiduje ponadstandardowych mechanizmów ochrony interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Wspomnę na przykład, że firma zainwestowała w 2008 r w Business Angel Seedfund, a więc jest to inwestycja o podwyższonym ryzyku. Decyzja zrozumiała w przypadku firmy prywatnej. Kontrowersyjna, gdyby była podjęta w warunkach spółki publicznej.
Reasumując:
Na giełdę wchodzi Spółka działająca w ciekawym segmencie rynku. Odważnie zarządzana, jednak mocno zadłużona. Zarząd ma wizję dalszego rozwoju, jednak rozwój ten wymaga finansowego paliwa. Możliwości finansowania dłużnego właściwie zostały wyczerpane, stąd zapewne zwrot ku giełdzie. Model biznesowy bardzo mocno zależy tu od koniunktury gospodarczej i nastrojów konsumentów.
Link do finansowych technikaliów:
www.stockwatch.pl/ipo/wittchen...