Dużym zainteresowaniem inwestorów cieszy się spółka MCI, której największym aktywem jest ABC Data. Z tego powodu postanowiliśmy spróbować przybliżyć prezentowane dane, trendy ABC Daty.
Omówienie sprawozdania finansowego ABC Data za okres I półrocza 2011r.
Spółka niestety nie jest prosta do analizy. Podobnie niestety ma się sprawa z jednoznacznymi wnioskami. Wpływ na to mają trzy czynniki. Pierwszym jest sezonowość branży. Wyraźnie większa sprzedaż występuje w IV kwartale roku, co ma związek z większym popytem indywidualnym oraz wykorzystywaniem budżetów rocznych w podmiotach gospodarczych. Drugi problem stanowi krótka historia spółki na GPW, co oczywiście ma związek z małą ilością dostępnych raportów, przez co trudniej o wyłapanie długofalowych trendów. Ostatni czynnik to przejęcia, które istotnie zaburzają dane porównywalne. Operując na takim zestawie zmiennych nie łatwo i interpretacyjny błąd, czego czytelnik powinien mieść świadomość.
Skonsolidowane przychody w długofalowym ujęciu rosną, choć na co należy zwrócić uwagę w obecnym kwartale dynamika znacząco się zmniejszyła i wyniosła 14% w porównaniu do 33 w pierwszym kwartale i 29 w IV kwartale poprzedniego roku. Odwrotnie niż w roku poprzednim obserwowaliśmy spadek przychodów pomiędzy pierwszym a drugim kwartałem. To ostatnie porównanie wydaje się najbardziej właściwe w krótkim okresie ze względu na porównywalność danych. W drugiej połowie 2010 roku rozpoczęto sprzedaż przez spółki zależne na Litwie oraz w Rumunii. Data sprzedaje swoje towary w oparciu o aktualny kurs walutowy, przez co kurs ma wpływ na wielkość przychodów ze sprzedaży, w części kompensowany przez wprowadzoną od kwietnia rachunkowość zabezpieczeń. Indeksując ceny do walut spółka niejako broni się przed ryzykiem walutowym, bo przenosi je na swojego odbiorcę. W pierwszym półroczu udało się nawet poprawić marżę handlową, która wzrosła co prawda tylko o 0,22 punktu procentowego, ale jednak wzrosła przez co wynik na sprzedaży miał lepszą o ponad 6 punktów dynamikę niż przychody. W drugim kwartale dynamika przychodów i zysków była zbliżona.
Jeśli natomiast sięgniemy do sprawozdania jednostkowego to wzrost przychodów półrocznych wyniósł około 12% przy podobnej jak w roku ubiegłym rentowności. Sam II kwartał wygląda już niestety dużo gorzej, bo na poziomie przychodów mamy inflacyjny wzrost, natomiast na poziomie zysku brutto na sprzedaży wręcz 2% regres. Za utratę marży spółka wini większą konkurencyjność. Rynku dystrybucji IT nie znam, ale nie widać niestety efektu skali. Spółka działa w oparciu o centralne zamówienia. Jeśli sprzedaż jest większa o 30%, przy jeszcze widocznym zmniejszeniu kursu, to co się dzieje z upustami? W końcu ABC to jeden z większych podmiotów w rejonie.
Źle wyglądają koszty operacyjne. Koszty sprzedaży rosną szybciej od przychodów niezależnie od ujęcia kwartalnego czy półrocznego. O ile można zrozumieć większy koszt transportu na Litwę, to już koszty logistyki w Rumunii nie powinny wiele wnosić, ze względu na magazyn który się tam znajduje. W sprawozdaniu jednostkowym wzrost kosztów jest także szybszy niż wzrost przychodów, co przeczy tezie o tym, że głównym powodem wzrostu są przejęcia, bo w sprawozdaniu jednostkowym prezentowany jest przecież podmiot dominujący. Jeszcze gorzej wyglądają koszty zarządu, które powinny być w dużej części stałe. Dynamiki na poziomie skonsolidowanym są większe niż dla kosztów sprzedaży!
Podobnie z resztą jest w przypadku jednostkowym kosztów zarządu. Ciężko jest znaleźć wytłumaczenie. Przydałoby się znać rachunek rodzajowy, ale takiego niestety nie zamieszczono, w związku z czym trzeba czekać na raport roczny.
Obniżka marży handlowej, oraz wzrost kosztów powodują, że cały wzrost przychodów tak naprawdę jest zjadany. Na poziomie operacyjnym wynik II kwartału jest niższy niż w roku ubiegłym, kiedy nie było jeszcze Litwy i Rumunii.
Rosną koszty finansowe ze względu na 50% wzrost wartości kredytów krótkoterminowych, które służą głównie do finansowania kapitału obrotowego.
Zysk na poziomie brutto jest zaburzony przez jednorazowy efekt sprzedaży akcji Optimusa który przyniósł spółce dodatkowe 9 milionów. Jeśli wyjąć skutek rachunkowy tego jednorazowego zdarzenia to wynik na poziomie netto byłby za całe półrocze lekko mniejszy.
Z drugiej strony w zeszłym roku spółka zanotowała istotnie większe przychody z pozostałej działalności operacyjnej. Tak, czy owak cały efekt przejęć i wzrostu sprzedaży został skonsumowany przez wzrost kosztów.
To z pewnością nie może cieszyć.
Analiza przepływów za pojedynczy kwartał, czy nawet półrocze nie ma sensu, ze względu na sezonowość. W ujęciu TTM mamy za to wpływ przejmowanej i konsolidowanej jednostki.
Utratę efektywności widać we wskaźnikach rotacji. Spółka rotuje zapasami w około 40 dni, czyli 4 dni dłużej niż w roku ubiegłym. O tyle także wzrósł czas rotacji należności. Skraca się czas rotacji zobowiązań. Na skutek tych wszystkich zmian cykl konwersji gotówki wydłużył się z 28 do 39 dni. To oznacza, że na 11 dni dłużej na każdej operacji spółka musi się kredytować. Ten wzrost widać i w bilansie i w koszcie odsetek.
Pogorszenie efektywności to z pewnością w dużej części efekt przejęcia spółki Rumuńskiej. Data ma ponoć zautomatyzowanych sporo procesów logistycznych, co pozwala na oszczędność i poprawę wydajności. W tym momencie trwają próby wdrożenia softu w nowym podmiocie grupy, co powinno przynieść poprawę w następnych kwartałach. Z pewnością. Kontrola kosztów też chyba nie działa do końca jak powinna. Oczywiście nowy pomiot to zmiany, koszty wdrożeń itd. Nie widać natomiast efektów skali. Na poprawę marży może wpłynąć sprzedaż pod własną marką, którą rozpoczęto pod koniec półrocza. Na ile, to ciężko jeszcze szacować, ale jest tutaj chyba potencjał.
Najważniejsze jednak ile spółka jest warta. Automat mówi:
www.stockwatch.pl/gpw/abcdata,... , że jest potencjał do wzrostów, pochodzący z wycen dochodowych i mnożników. Z pewnością nie jest to aż taki potencjał. Metoda renty wieczystej zakłada powtarzalność wyniku netto. Ten należałoby skorygować w dół o ponad 7 milionów złotych. I tak zostaje sporo. Źle wygląda ostatni kwartał i to z pewnością ma wpływ na postrzeganie spółki. Data jest zadłużona, co z resztą nie jest niczym dziwnym w przypadku dystrybutora. Implikuje to dość niski koszt kapitału, co chyba nie do końca jest jednak prawdą. Spółka działa na dużym lewarze, z niską marżą. Popsuć taki zegarek nie jest trudno. Jest więc ryzyko, którego nie ma w koszcie kapitału.
Głębsze spojrzenie mówi też o trudnym rynku. Poprawić wynik organicznie w jednostce dominującej nie będzie chyba łatwo. Na przejęcia nie ma już gotówki, a kredyt psuje wyniki.
Pod względem płynności spółce wedle wskaźników nic nie zagraża, nawet jeśli wziąć pod uwagę specyfikę branży, czyli szybko starzejących się zapasów. Data ubezpiecza kredyt kupiecki, przez co jako tako należności ma chronione. Pod względem płynności nie jest więc, źle, natomiast trochę zostaje do poprawy pod względem efektywności. Nadchodzące spowolnienie także spółce sprzyjać nie będzie. Nie znamy oczywiście jego rozmiaru, ale wydatki na IT są jednymi z pierwszych jakie się tnie. Zaliczyć je można do drugiej po marketingu i reklamie grupy. Wydaje się, że to jest czynnik determinujący obecny kurs, choć na danych historycznych wartość wewnętrzna jest wyższa. W czasie kłopotów spółki zalewarowane bez gotówki są po prostu passe.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.