Miło mi znów zainaugurować jakiś wątek.
Przeczytałem opublikowany dzisiaj prospekt emisyjny ABC Data i materiały towarzyszące.
Od strony biznesowej wypowiadałem się już na wątku MCI, nie widzę ani zbyt świetlanych perspektyw dla dystrybucji IT, ani nie uważam żeby wejście na sąsiednie rynki było gwarantowaną strategią rozwoju. Ale to nie znaczy, że na tym biznesie nie da się zarobić. MCI chodzi o sprzedaż spółki po dobrej cenie dopóki jest sporo warta. Myślę, że moment wybrali niezły, i ta nieduża w sumie emisja uplasuje się z niezłym sukcesem, dając funduszowi zyski. Jego perspektywa jest trochę inna niż ewentualnego nowego inwestora odkupującego akcje. W dwóch ostatnich latach z ABC Daty została pobrana dywidenda, 8,5 mln zł i 8 mln zł, mimo nieszczególnej sytuacji gotówkowej i potrzeb inwestycyjnych. W żaden sposób to nie zagroziło płynności działania spółki. Ale po upublicznieniu dywidenda na razie nie jest planowana.
Poniżej szerokie omówienie danych zamieszczonych w prospekcie. Bazowałem na ujawnionych tam pozycjach oraz podanych do publicznej wiadomości planach pozyskania 60 mln zł za 22 mln szt. akcji, co sugeruje średnią cenę 2,72 zł na akcję. Komunikacja jest trochę niespójna, bo spółka na swojej stronie twierdzi, że oferuje także 22,1 mln szt. starych akcji, czyli wartość emisji będzie dwa razy większa. Kolejne zyski dla funduszu.
www.abcdata.com.pl/informacje/...Widełki cenowe będą podane za 2 tygodnie i cena może odbiegać od zakładanej dzisiaj 2,72 zł. Wówczas wrócę do poniższych wyliczeń i je zaktualizuję. Jednak już teraz, zakładając że emisja się uda, z wyliczeń wynika iż ta cena jest sensowna, atrakcyjna, nie przesadzona, nie zaniżona - a więc bliska wartości wewnętrznej. Czy rynek zapłaci premię, czy zażąda dyskonta - będziemy wkrótce wiedzieć.
Analizę przeprowadzam w kilku krokach. Najpierw część biznesowa. Wskaźniki przestawiają stan już po dokapitalizowaniu, tzn. na gotówkę w aktywach obrotowych i na kapitał zapasowy w kapitałach własnych wchodzi 60 mln zł, a liczba akcji rośnie o 22 mln sztuk.
kliknij, aby powiększyćJak widzimy, konkurencji ABC Daty czyli AB i Action wykazują bardzo zbliżone wskaźniki, ale za to odbiegają one od średniej sektora Handlu Hurtowego. To jest pierwszy i w sumie jedyny duży problem z wyceną, na który natkną się analitycy. Ci którzy porównają spółkę wprost do konkurentów, otrzymają niższe wyniki niż ci, którzy porównają ją ze wskaźnikami sektora. Różnice wynikają głównie z rentowności, dużo słabszej w IT niż u kolegów handlujących innym asortymentem. Za to IT utrzymuje korzystniejszą strukturę kapitału, przez co osiąga znacząco wyższe wskaźniki ROE. Ogólny obraz przedstawiony w powyższej tabelce nie jest jednak spójny. ABC Data wprawdzie uzyskuje podobne marże jak jej konkurenci, ale jednocześnie osiąga o połowę wyższe zyski operacyjne i ponadprzeciętne ROE i ROA. Nie wnikając w powody, można się pokusić o stwierdzenie, że ten stan jest chwilowy i na dłuższą metę nie zostanie utrzymany. Zresztą już prognoza obniżenia zysku netto za 2010 rok zwiastuje, że te dwa wskaźniki się pogorszą.
Jeszcze słowo odnośnie rotacji: ja liczę ją troszkę inaczej niż cały świat, który nie uwzględnia VATu. Ja uwzględniam. Rzecz w tym, że zapas na magazynie jest bez VAT, ale należności i zobowiązania są z VAT, toteż przystawione do siebie nie całkiem pasują. Wprowadziłem zasadę, że zdejmujemy VAT 22% i algorytmy StockWatch.pl liczą dla wszystkich spółek tak samo. Dlatego też poszczególne cykle mogą być trochę inne niż podawane przez spółkę, ale są przynajmniej jednolite i porównywalne. Wynika z nich, że ABC Data prześcignęła Action w sprawności operacyjnej, tj. lepiej obraca zapasami, choć wolniej ściąga należności i później płaci dostawcom. Z tego wniosek, że nie potrzeba inwestycji w nowoczesne magazyny (które Action już ma) bo niewiele da się w ten sposób odzyskać z kapitału obrotowego.
Analizę wskaźnikową oparłem o hipotetyczną cenę 2,72 zł za akcję. Gdyby z nią spółka zadebiutowała, wskaźniki cenowe przedstawiałyby się następująco:
kliknij, aby powiększyćWiększość wartości lokuje się pomiędzy AB a Action. Są zarazem odpowiednio słabsze niż średnia sektora Handlu Hurtowego, co ma swoje uzasadnienie omówione wyżej. Spółka, która z takimi parametrami weszłaby na rynek, uważana byłaby od razu za lekko niedowartościowaną, z potencjałem wzrostu szacowanym z sufitu na małe kilkadziesiąt procent. Ale pamiętajmy, że cena 2,72 to tylko wartość robocza. Na podstawie samych wskaźników można już teraz powiedzieć, że 3,50 też byłoby uzasadnione, bo dałoby wartości następujące
C/WK 1,97
C/ZO 6,90
C/P 0,18
EV/EBITDA 11,84
EV/EBIT 12,18
EV/Przychody 0,32
Dodatkową perspektywą są teoretyczne wyceny różnymi metodami. Tutaj nie bierzemy pod uwagę ceny, tylko wskaźniki biznesowe oraz mnożniki rynkowe.
kliknij, aby powiększyćGdyby wziąć średnią z wycen czyli 3,24 zł i odjąć takie szkolne 20% dyskonta rynku pierwotnego, mielibyśmy emisję po 2,60 zł za akcję. Mieściłoby się to w widełkach i nie przegrzewało wskaźników. Pamiętajmy tylko o jednym: opieramy się o dane z 2009 roku, gdzie wykazano wysoki zysk. Jest naturalne, że spółka została do debiutu przygotowana, sprawozdania wysprzątane, a wynik wyciśnięty - MCI to zawodowcy i tak robią, by podnieść wyceny. Możemy zatem odjąć im jeszcze 20% dyskonta i otrzymamy 2,07 jako ostrożną, konserwatywną i całkiem dobrą cenę za tę spółkę, coś co dla mnie jest dnem fundamentalnym. Natomiast fundamentalny sufit, przy uwzględnieniu słabszej prognozy na 2010 rok to 4,5 zł, przy których wskaźniki oparte o rentowność doganiają konkurencję, ale majątkowe już są niebezpiecznie przegrzane.
IPO będzie budziło dużo emocji, bo ABC Data jest sensowną, solidną i dobrze poukładaną spółką. Wielkie pytanie czy nie wyczerpała możliwości wzrostu i czy ekspansja jest jej potrzebna. Na pewno nie chce tego sfinansować MCI. Prognoza na 2010 rok zakłada 2,4 mld zł przychodów (wzrost o 3%) i 31,2 mln zł zysku (spadek o 24%). Moim zdaniem powinno się ją ustawić w konfiguracji dojnej krowy, bo ma ku temu wszelkie atrybuty, żeby z obecnego rynku generować solidne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.