Na miniony rok można spojrzeć dwojako. Z pewnością prezentowane wyniki są powodem do zadowolenia dla zarządu i akcjonariuszy spółki. Gorzej, że spółka przegrała jeden z kluczowych dla przyszłości grupy przetargów.
W tym roku Apator odpadł z postępowania przetargowego na 100 tysięcy inteligentnych liczników ogłoszonego przez Energa-Operator do programu pilotażowego inteligentnego opomiarowania odbiorców. Sam fakt przegranej nie jest aż tam mocno rozczarowujący, co zajęcie ostatniego miejsca pod względem oferowanej ceny. Taki a nie inny wynik tego przetargu świadczy o tym, że nawet przy obecnych kursach EUR zagranicznym potentatom opłaca się walczyć o zlecenia z Polski. Apator ma zamiar zgarnąć 30% tortu wartego miliardy złotych do roku 2020, ale wspomniany wynik karze myśleć o niestety niezbyt dużych marżach na największych przetargach. Pomniejsze zlecenia wpadają w ręce grupy, ale to nie zmieni skokowo wyników. Przypomnę tylko, że sama Energa chce wymienić prawie 3 miliony takich liczników.
Być może Apatorowi przejdą obok nosa największe zlecenia w kraju, ale spółka i bez nich stosunkowo szybko się rozwija, w szczególności jeśli chodzi o eksport. W IV kwartale grupa zaraportowała prawie 166 M przychodów ze sprzedaży, co stanowi wzrost w porównaniu do odpowiadającego okresu poprzedniego roku o 30%. Sprzedaż eksportowa wyniosła z tego 65M, czyli wedle spółki wzrost stanowił 244%.
Warto jednak zwrócić uwagę, że przychody eksportowe IV kwartału liczone jako różnica pomiędzy wynikiem za rok i wynikiem za 9 miesięcy są mniejsze. (65M vs. 58,3M). Czekam na wyjaśnienie spółki, po którym w razie odpowiedzi wyjaśnię to na forum.
Jak wspomniałem grupa rośnie, co dobrze widać na poniższym rysunku:
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie zaprezentowałem także jak rozwijał się zysk brutto na sprzedaży i jej rentowność. Widać, że niestety zysk brutto się w zasadzie nie zmienił, jeśli porównamy go do raportowanego przed rokiem(+2,3%, +1,1M nominalnie). Marża handlowa niestety od paru ładnych kwartałów spada. Może to dziwić jeśli weźmiemy pod uwagę udział eksportu i notowania walut względem rodzimego złotego. Spółka za spadek marży wini przede wszystkim ceny ropy naftowej na światowych rynkach, które przekładają się na ceny tworzyw sztucznych wykorzystywanych w produkcji. Ze rachunku segmentowego wynika, że spadek rentowności wynika głównie z obniżki marży w segmencie aparatury pomiarowej(34 vs 25), co tym bardziej dziwi jeśli wziąć pod uwagę, że zwyżka eksportu pochodziła głównie z tego segmentu, w związku z czym powinien go wspierać słabnący złoty.
Koszty korporacyjne wydają się pozostawać w miarę pod kontrolą. Nominalnie rosną – 8,9%, ale trzeba wziąć pod uwagę, że spółka jest w trakcie budowy nowego zakładu, co może powodować wzrost kosztów ogólnych. Dodatkowo Apator co jakiś czas powiększa się o nowe podmioty, które dają mały częściowy wkład na koszt ogólny. Koszty sprzedaży rosną zdecydowanie wolniej od przychodów(6,3%), co także wygląda dobrze. Niestety nominalny wzrost kosztów powoduje, że wynik na sprzedaży (20,2M) jest mniejszy niż w roku ubiegłym(21,2). Za to na pozostałej działalności operacyjnej mamy mniejszą stratę(-1,1 vs 2,9), co pozwala ponownie pokazać na poziomie EBIT zwyżkę. Warto zauważyć, że w całym roku 2011 jak też samym ostatnim kwartale zawiązano dużo więcej rezerw na nagrody i odprawy pracownicze oraz mniejsze są odpisy na należności.
Wynik kwartalny netto jest sporo mniejszy niż w roku ubiegłym (-23%), co ma związek z działalnością finansową grupy, a dokładniej wpływem wyceny i rozliczenia derywatów.
Od III kwartału Apator stosuje rachunkowość zabezpieczeń, czyli zmianę wyceny nierozliczonych efektywnych transakcji zabezpieczających raportuje teraz od razu w kapitale własnym, natomiast w rachunku wyników mamy tylko wyceną nieefektywnych zabezpieczeń i wynik z zamknięcia efektywnych. W raportowanym okresie w linii finansowej sprawozdania z całkowitych dochodów pojawił się koszt pochodzący z zabezpieczeń na kwotę (-)1,7M, natomiast w roku ubiegłym przychód (2,6). Pomimo tego, że wynik na poziomie netto jest słabszy, to lepiej rokuje na przyszłość, jeśli założymy stabilność kursów walutowych. W końcu wpływ negatywnego rozliczenia zabezpieczeń minie.
Pomimo tego, że spółka się rozwija przychodowo, a także pokazuje cały czas coraz lepszy wynik netto(roczny) to niestety nie przekłada się to na przepływy z działalności operacyjnej, które cały czas wahają się w granicach 40 M TTM z mniejszym lub większym błędem.
kliknij, aby powiększyćPrzyczyn tego jest parę. Pierwsza to wspomniana zmiana rachunkowości. Tak naprawdę mamy zysk netto z wprowadzoną RZ mamy z IVQ2011, IIIQ2011 1H2011 i podobnie w roku 2010. Nie wiadomo jak zysk netto rozkłada się pomiędzy pierwszym i drugim kwartałem(przyjęto dane z raportów wcześniejszych bez RZ), ale to nie zaburza całego roku Druga istotniejsza sprawa to zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. W tym roku CF z działalności operacyjnej wyniósł 45M, natomiast przed zmianami w KO prawie 89. Wyjaśnieniem takiego stanu rzeczy jest rosnąca sprzedaż grupy, która wymaga gotówki. Przy stabilizacji CFO powinien znacząco przewyższać raportowany zysk netto.
Apator całkiem sporo inwestuje, co pokazują przepływy z działalności inwestycyjnej. (+40M)Gotówka wydatkowana jest głównie na aktywa trwałe, w szczególności budowę nowego zakładu produkcyjnego do którego Apator ma się zamiar przenieść w tym roku.
Wspomniana budowa w części finansowana jest nowymi kredytami, co widać w CFF.
Apator już duża jak na polskie warunki spółka. Roczne przychody przekraczają pół miliarda złotych. Finansuje się głównie kapitałem własnym. Udział długu w aktywach to 46%, ale kredyty w zobowiązaniach to tylko 34% wedle stanu na koniec roku. Gotówki w spółce jest sporo. Nawet przyśpieszony wskaźnik płynności ma wartość powyżej jedności, co oznacza, że spółka jest w stanie spłacić swoje zobowiązania krótkoterminowe bez ruszania zapasów. Sytuacja majątkowa jest komfortowa, a spółka może płacić dywidendę.
Przyszłość Apatora to udział w programie wymiany liczników. Jak pokazuje jednak wynik przetargu dla Energi, przyszłość nie jest wcale tak różowa jak można było się tego spodziewać. Bez tych przetargów spółka będzie się rozwijać organicznie dużo wolniej, a nadzieje na duże kontrakty powodują dużą wycenę potencjalnych obiektów przejęcia.
Sama grupa też wyceniana tanio nie jest:
www.stockwatch.pl/gpw/apator,w...Wyceny wskazują na przewartościowanie zarówno pod względem majątkowym jak też dochodowym. W pierwszym przypadku przewartościowanie jest uzasadnione choćby zwrotem z kapitału własnego wynoszącym 23%. Wyceny dochodowe bazują na wartościach przeszłych, natomiast spółka ogłosiła niedawno prognozę wyników na obecny rok, gdzie zakłada się osiągnięcie 70-75 milionów zysku netto, co przy obecnej kapitalizacji dałoby C/Z na poziomie 10 –11 i wycenę rentą wieczystą na poziomie 22PLN. Można powiedzieć, że rynek trafia idealnie w punkt. Prognoza jednak została sporządzona w oparciu o pewne założenia, w tym zysk ze sprzedaży starej obecnie zajmowanej nieruchomości na poziomie 17MPLN. Taką transakcję należy wyjąć z projekcji renty, jako zdarzenie jednorazowe. Po uwzględnieniu podatku dochodowego dostaniemy wtedy wycenę rentą wieczystą na kwotę niecałych 18PLN. Rynek jest wyżej. W pewnym stopniu jest to uzasadnione perspektywą ogromnych kontraktów, z zastrzeżeniem ich rentowności, ale także dotychczasową progresją wyników. Nie bez znaczenia dla rynku są także wypowiedzi Prezesa dotyczące sięgające jeszcze dalej w przyszłość. Wedle słów najważniejszej osoby z zarządu Apator ma w 2014roku uzyskać aż 700 milionów przychodów, czyli około 40% więcej niż obecnie. To jednak melodia dalekiej przyszłości. Prezes powiedział także, że celem jest rentowność EBITDA na poziomie 20-25% przy obecnych 17%. Z tego widać, że zakłada się zmniejszenie kosztów własnych. Ponadto wzrost przychodów powinien odsunąć spółkę od kosztów stałych co powinno się przełożyć na większe wzrosty na poziomie EBIT. Zagrożeniem dla prognoz jest przyjęty kurs walutowy na poziomie 4,3 EUR. Osobiście sądzę iż będzie on niższy, ale to tylko spekulacje.
Zobaczymy w przyszłych kwartałach czy wspomnianą rentowność da się utrzymać. Na razie trendy są niekorzystne. Rynek podchodzi optymistyczniej.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.