PEP [PEP]

Omówienie wyników za Q1’2011 dla Spółki PEP SA.

W minionym kwartale firma nie sprzedała żadnej farmy wiatrowej, a więc wyniki (poza cash flow) są oczyszczone z wpływu takich transakcji. Niemniej wydźwięk raportu jest (podobno zaskakująco) pozytywny. A więc spójrzmy, co w tym sprawozdaniu widać.


To, co widać od razu to rekordowo wysoka sprzedaż. Na rezultat ten złożyły się segmenty poza produkcją ciepła i dewelopmentem. Sprzedaż ciepła była mniejsza, niż przed rokiem, co Zarząd tłumaczy niższym popytem. Natomiast development jest neutralny (brak sprzedaży w obu okresach). Rentowność brutto sprzedaży zatrzymała się na poziomie 56%, co nie odbiega od standardów tej firmy. Warto zauważyć, że q1’2011 jest porównywalny z doskonałym wynikiem roku 2009, który był pozytywnie zakłócony sprzedażą udziałów w FW Jargoniewo oraz Suwałki i Tychowo.
Na wzmiankę zasługują następujące fakty:
- Dobra wietrzność w Pucku oraz zmodernizowany Saturn wygenerowały milion złotych więcej z tytułu certyfikatów (w tym czerwonych certyfikatów z wysokosprawnej kogeneracji).
- Wysoka sprzedaż z tytułu usług operatorskich przy nieco lepszej rentowności dała nieco ponad dwa miliony złotych ekstra
- Wysoka rentowność outsourcingu produkcji energii zniwelowała negatywny efekt spadku sprzedaży – mimo prawie o połowę mniejszych przychodów, wynik spadł o ok. 16%.
- Wciąż nie znamy prawdziwego performance segmentu biomasowego, ponieważ segment ten nadal jest w fazie rozwoju.
- 1,5m zł zysku na odwróceniu rezerw w EC Wizów jest zdarzeniem wybitnie jednorazowym. Choć cieszy.
- Znaczne zmiany zarówno przychodów, jak i kosztów finansowych wynikają z różnic kursowych. Efekt netto to ok. +0,5m złotych i dotyczy głównie wartości niezrealizowanych.
Tak więc z +3,6m lepszego zysku netto ok. 1,5m można traktować jako niepowtarzalne, a kolejne +0,5m jako niekoniecznie powtarzalne. Do tego dochodzi wietrzność w Pucku. Choć ta wielkość akurat może być powtarzalna, o czym poniżej.

Tyle w kwestii krótkoterminowych wyników. Trzeba jednak pamiętać, że firma jest w trakcie strategic shift i niestety długoterminowy obraz firmy ciągle się jeszcze nie wyklarował. Choć obraz powoli wzbogaca się o nowe elementy. Poniższe spostrzeżenia można zweryfikować przy użyciu załączonej dalej tabeli:
- Na razie firma wciąż „stoi” na outsourcingu działalności związanej z tradycyjną energią plus czerwone certyfikaty (i trudno oczekiwać, aby wiele zmieniło się w tym względzie w najbliższym czasie). To w tym obszarze nadal najwyraźniej podnoszona jest zarówno efektywność, jak i produktywność. I to ten segment przynosi regularny i znaczący strumień dochodów.
- W perspektywie wieloletniej widać, że 22MW w Pucku w q1 dają ok. 3m złotych zysku brutto na sprzedaży. Przed ekstrapolacją powstrzymują mnie jednak ciągłe kłopoty z budżetowaniem tej jednostki, fatalnie wyglądający rok 2010 oraz zauważalna tendencja spadkowa zarówno obrotów, jak i zysku. Dopiero włączenie do portfolio następnych farm pokaże kompetencje Zarządu w kwestii ich doboru do portfela, jaki i efektywnej eksploatacji.
- Dewelopment farm należy uznać za swego rodzaju zło konieczne w działalności firmy. Przynosi on wysokie jednorazowe zastrzyki gotówki, które finansują rozwój. Pojawiła się również wzmianka o dewelopmencie elektrowni biomasowej. Spowalnia to rozwój własnego portfolio, ale czyni go jednocześnie financial feasible.
- Produkcja biomasy to wciąż niewiadoma, chociaż widać, że biznes się rozkręca sprzedażowo. Dopóki jednak będzie trwała budowa trzeciego zakładu, dopóty nie poznamy „normalnych” wyników. Chyba, że Zarząd nas uszczęśliwi jakąś notą lub prezentacją.
- Elektrownie biomasowe to kolejny temat, ale po 2014 roku.
Poniżej tabela z wynikami segmentów:


kliknij, aby powiększyć

Charakterystyczne dla tej firmy jest to, że choć energetyczna, inwestuje w swój rozwój, a nie trwanie (czyli odtworzenie mocy). Automatyczne wyceny w StockWatch.pl ( www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr... ) wskazują na przewartościowanie. Kłóci się to z pojawiającymi się rekomendacjami. Pamiętajmy jednak, że rekomendacje traktują o wieloletnich perspektywach. Wyceny z serwisu zaś bazują na twardych liczbach z opublikowanych sprawozdań. Ciekawe jest, że mimo konsekwentnych wycen podchodzących pod 40 zł, kurs raczej przebywa w obszarze 30+, niż 40-. Mam wrażenie, że to preferowanie (kupowanie) teraźniejszości, w przeciwieństwie do niepewnej przyszłości. Niepewność bowiem jest wciąż znaczna. Wiatraki, to nie kotły. Budowanie farm to nie to samo, co ich prowadzenie. Nie mówiąc już o elektrowniach. Kompetencje Zarządu wciąż wymagają tu praktycznej weryfikacji. Choć firma i tak jest lekko przewartościowana w stosunku do swojego sektora: www.stockwatch.pl/gpw/pep,reko... .


Na razie pewne jest jedno – firma będzie potrzebowała na rozwój mnóstwa pieniędzy. Zarząd mówi o 880m złotych w najbliższych latach. Nie dziwi więc spadający gearing – trzeba zrobić miejsce na finansowanie. Nie dziwi też ostatnia emisja. Nie ma co utyskiwać, że „miało być po 40+ zł”. Owszem, ale to było w innych realiach rynkowych. Chociaż trzeba było wtedy zrobić tę emisję.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Millennium DM rekomenduje 'kupuj' dla PEP, cena docelowa 34,6 zł za akcję.

środki trwałe w budowie - to przede wszystkim budowana obecnie farma 58MW na Dolnym Śląsku - planowane uruchomienie w II połowie tego roku - więc pewnie zaawansowanie prac jest znaczne i wartości ST w budowie też znaczne. Zakładajać że koszt 1MW to około 1,5mln Euro - to mamy inwestycję rzedu 350-400mln PLN, z czego pewnie co najmniej 2/3 - 3/4 musi byc juz wydane - co daje jakies 250-300mln srodkow trwalych w budowie.

Omówienie wyników za 3-ci kwartał 2011 dla GK PEP.

Tym razem wynik nie jest aż tak monotonny, jak w poprzednim kwartale. W oczy rzucają się dwa szczegóły.


Po pierwsze firma nadgoniła z przychodami do poziomu zeszłego roku (98,3m vs. 99,6m). Co ciekawe odbyło się to bez udziału sprzedaży farm wiatrowych. Za skok przychodów odpowiedzialny jest segment biomasy. 11,4m złotych osiągnięte w kwartale niewątpliwie zasługuje na wzmiankę. Niestety sprzedaży nie towarzyszyła rewolucja w zakresie wyniku. Segment podobnie, jak przed rokiem, pokazuje czarne zero (+0,3m). Automatycznie obniża to globalną rentowność.

Ale tu kryje się druga ciekawostka – wynik jest wprawdzie sporo słabszy na poziomie zysku netto (29m vs. 35m), ale różnica ta kurczy się na poziomie comprehensive income (całkowitego dochodu). Mamy 33,4m vs. 34,9m. Jedynym ekstra składnikiem całkowitego dochodu jest dodatni wynik na zabezpieczeniach.

Wszystko to układa się w dość ciekawy obraz:
- Mamy lekko zwyżkującą (do poziomu 60%) rentowność outsourcingu (liczonego łącznie: usługi operatorskie + wytwarzanie energii).
- Mamy zwyżkującą rentowność segmentu wiatrowego. To jest naprawdę coś, bowiem rentowność w kwartale wyniosła 45,5%. To o klasę lepiej, niż w q3 w poprzednich latach.
- Mamy rozpędzający się przychodowo segment biomasy. Nie przynosi on jednak wyników, ale ślizganie się po break-even pokazuje, że przynajmniej sam się on finansuje. Poza tym wygląda to obiecująco w odniesieniu do przyszłości, jeśli tylko uda się wypracować przyzwoita marżę.
- A ponadto mamy segment developmentu, który niejako awansem sygnalizuje wsparcie dla wyników.

Aby nie popaść w bezkrytyczne zadowolenie, trzeba spojrzeć również na wielkości nominalne.
Tu widać, że firma wciąż stoi outsourcingiem. Wyniki segmentu wiatrowego to zaledwie dolne kilkanaście procent tego, co wypracowuje outsourcing. Zakładając, że w dalszym terminie działalność firmy w tym zakresie zostanie istotnie ograniczona, konieczne jest wypełnienie ogłoszonych, długoterminowych planów rozbudowy mocy wiatraków. To oczywiście wiąże się z zapotrzebowaniem na kapitał. Wsparcia spodziewam się również ze strony biomasy, ale tutaj z kolei konieczne jest osiągnięcie znaczącej rentowności.

Moim zdaniem pozytywny scenariusz wygląda realnie, ale mówimy tu o osobistych odczuciach. Rzeczywistość na dziś zaś jest taka, że firma daleka jest obecnie od modelu docelowego i będzie musiała przebyć tę drogę. Strategic shift wciąż przed Spółką. Będę to powtarzał dopóki nie zobaczę realizacji strategii rozbudowy energetyki wiatrowej oraz stabilnej rentowności biomasy. Mam nadzieję, że na poziomie wyższym, niż +0,5m na kwartał…

Firma gwałtownie zwiększyła poziom dźwigni finansowej – total gearing wynosi 64% - wychodząc niejako ze spadkowego trendu. Można przypuszczać, że sytuacja trochę zmieni się w następnym kwartale, gdy segment development zrealizuje swoją sprzedaż. Bardzo znacząco wzrósł poziom kredytów: 632m wobec 486m w poprzednim kwartale robi wrażenie. Rating już reaguje, osuwając się do poziomu BB, co widać na stronie spółki pod poniższym linkiem: www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr... . Dla tej firmy to historycznie rzecz ujmując – słabo, co z kolei widać tutaj: www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr...

Ponad 130m gotówki nie pociesza, ponieważ firma inwestuje teraz znaczne kwoty. W q3’2011 było to około 120m złotych. To więcej, niż w trzech kwartałach roku poprzedniego. Głód kapitału jest wyraźny.


Reasumując: tym razem wynik netto nie do końca oddaje bieżący performance firmy. Jest on lepszy. Co do perspektywy długoterminowej – firma przed strategicznym zwrotem. Powtarzam to co kwartał. I będę, dopóki sprawa się nie wyjaśni, bo trzeba mieć tego świadomość.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Szykują się zmiany: Projekt ustawy o OZE i OSR

Jest nerwowo, bo rząd chce majstrować przy wsparciu dla OZE. A do tego Quercus postanowił dorzucić jakieś dziewięć / dziesięć stówek na stół (komunikat)

Mało powiedziane. Gdyby przeszły zmiany podane pod konsultacje, praktycznie zniknąłby handel dużymi projektami wiatrowymi, czyli tym, co nadawało ton kursowi (z perspektywy fundamentów...). Spółka musiałaby znaleźć nowe źródło dużych przychodów, bo małymi projektami biomasowymi załamania w energetyce wiatrowej się nie nadrobi. Ale to czarny scenariusz, branża jest silna i głodna, powinni coś wynegocjować z Ministerstwem.

To nie można mieć innych założeń niż DM BZWBK?
Skoro wcześniej każda turbina dostawała c.a. 460PLN/MWh przez 20 lat, a teraz otrzyma poniżej 400 przez 15 lat, w dodatku bez gwarancji odbioru tej energii (tj. prawdopodobnie z koniecznością sprzedaży jej na wolnym rynku; a EW pracują głównie w tych godzinach, w których ceny na rynku są najniższe), to chyba nie jest tak zupełnie neutralne?

"EW pracują głównie w tych godzinach, w których ceny na rynku są najniższe)"


hmmm, może na wiatrakch nie znam się tak dobrze jak "analitycy giełdowi" ale jako żeglarz zawsze miałem dobry wiatr w dzień pod wieczór robiła się flauta i tak to trwało aż do rana z nielicznymi wyjątkami jak burza czy zmiana pogody.

Ale pewnie "analitycy giełdowi" widzą lepiej kiedy wieje wiatr, bo w końcu i w wianiu wiatru też kiedyś kryzys przepowiedzą i się skończy ta cała zabawa w wianie:)

Podsumowując, lepiej już było i od trzeciej dekady grudnia kurs PEP to wyraźnie artykułuje. Konsultacje mogą się zakończyć jeszcze w styczniu, zatem wkrótce będzie można coś więcej powiedzieć.