To z pewnością był kolejny udany dla przyszłego członka największych giełdowych spółek. Oczywiście spółce sprzyja obecna kondycja branży chemicznej, ale nie jest to jedyny powód poprawy wyników. Spółka inwestuje spore pieniądze w rozwój i innowacyjność, bo to jak wiadomo jest najlepszym źródłem przewag konkurencyjnych i tym samym rynkowego sukcesu. W przypadku spółek cyklicznych, a taką jest z pewnością grupa Synthos zawsze trzeba zadawać sobie pytanie, w którym miejscu cyklu znajduje się branża. Pytanie jest oczywiście otwarte, ale w wynikach widać pewne negatywne symptomy.
Na pierwszy rzut oka wszystko wygląda bardzo dobrze. Przychody w ostatnim kwartale roku wzrosły o 40%, więc jak można się czepiać? Niestety można. Spółka jest nieco sezonowa przez partycypacje w rynku budowlanym przez produkcję styrenopochodnych. Ciepła zima w końcówce roku wspierała popyt pochodzący z rynku budowlanego, więc można było oczekiwać mniejszego sezonowego spadku sprzedaży, gdyby w innych segmentach nic się nie działo. Taki spadek przychodów wystąpił i był większy niż w roku poprzednim(-5,84% Q4/Q3’11 vs –3,6% Q4/Q3’10). Nie jest to może dużo, dlatego uprawnia tylko do bardzo ostrożnych wniosków. Fluktuacje zawsze się zdarzają. Drugi niepokojący czynnik jaki się pojawia, to malejąca drugi kwartał z rzędu rentowność zysku brutto na sprzedaży:
kliknij, aby powiększyćNajważniejszym segmentem dla spółki, tzn takim który buduje wynik jest od paru lat produkcja kauczuku syntetycznego i lateksu. Niestety dane na temat cen kauczuków syntetycznych są dostępne w bardzo drogich raportach, ale w sieci można znaleźć informację na temat cen kauczuku naturalnego, które są skorelowane z produktami syntetycznymi(PB, SBR, ESBR, TSR). Jak wskazałem w poprzednim omówieniu ceny kauczuku na rynkach zaczęły spadać. Proces ten miał kontynuację także w późniejszym okresie, co zobrazowałem na poniższym wykresie.
kliknij, aby powiększyćOczywiście główny produkt Synthosu nie jest wytwarzany z niczego, więc rentowność należy oceniać także przez pryzmat cen surowców, którymi dla spółki są produkty petrochemii i rafinacji ropy naftowej. W tym celu można się posiłkować wynikami Orlenu a w szczególności jego spółki zależnej czyli Unipetrolu:
www.orlen.pl/PL/RelacjeInwesto...Marże petrochemiczne w drugiej połowie roku zaczęły maleć.
Wzajemna relacja cen kluczowych surowców i cen kauczuku decyduje o marży jaką można uzyskać we własnej produkcji. Kauczuk jest sprzedawany do branży automotive, więc perspektywę można poszerzać przez pryzmat cen surowców dla spółek takich jak Michellin, czy Googyear, które są publiczne, a ich dane finansowe łatwo dostępne. Wspomniana wyżej relacja zaczęła się pogarszać w trzecim kwartale, zgodnie ze spadkiem cen kauczuku naturalnego. Spadek rentowności jest mniejszy niż można byłoby wnioskować ze spadku cen kauczuku naturalnego czy niedostatecznego spadku cen butadienu. Prawdopodobnie jest to efekt prowadzonych inwestycji. Od połowy roku uruchomiono linię do produkcji kauczuków neodymowych, które są dużo droższe, a uzyskiwane marże sporo wyższe. Niewątpliwie musiało to mieć wpływ na łagodzenie spadku rentowności, które pomimo tendencji spadkowej nadal wyglądają bardzo korzystnie i pozwoliły wygenerować blisko 300 milionów zysku w najwyższej linii wynikowej rachunku zysków i strat.
Dobrze wygląda w spółce zarządzanie kosztami i pilnowanie budżetów. Koszty sprzedaży są mniejsze niż w porównywalnym okresie, ale co ważniejsze udział kosztów w przychodach ze sprzedaży się nie zwiększa. Koszty ogólnego zarządu mają rosnącą tendencję, ale nachylenie jest akceptowalne w świetle nowych inwestycji. W 2010r synthos uruchomił linię do produkcji butadienu, a w drugim półroczu roku 2011 linię do produkcji kauczuku neodymowego.
kliknij, aby powiększyćJeśli zerknąć do rachunku rodzajowego, to okaże się, że największą dynamikę w IV kwartale miały koszty materiałów i amortyzacja (35%) i usługi obce(20%). Koszty pracownicze wzrosły co prawda o 13%, ale jeśli weźmiemy pod uwagę uruchomienie nowego zakładu, to nie jest to wzrost duży, a przynajmniej na obecną chwilę tak go oceniam. Kontrola kosztów wydaje się być prawidłowa i nic się tutaj nie zmieniło. Saldo pozostałej działalności mało waży w wyniku, więc szczegółowe omówienie pominę, dodając tylko, że także nie odbiega od wartości raportowanych w poprzednich okresach sprawozdawczych. Roczne saldo jest dodatnie na około 35 milionów złotych, ale to efekt zwrotu kary nałożonej za domniemane uczestnictwo w zmowie cenowej. Do projekcji należałoby raczej przyjąć obciążenie w kwocie 15-20 milionów złotych. EBIT kwartału wyniósł 226M, w porównaniu do 323MPLN(283 po korekcie o zwrot kary) w trzecim kwartale oraz 154M przed rokiem
Jak ważny jest segment kauczuku dla całej grupy i jak bardzo wrażliwy jest wynik grupy na kondycję tego segmentu , najlepiej oddaje fakt, że odpowiada on za ponad 60% przychodów i co ważniejsze 80% EBIT, przy 22% udziale w aktywach trwałych(liczonych z amortyzacji dla ostatniego kwartału)
Linia finansowa dodaje do wyniku tego kwartału 17 milionów złotych. To sporo jak na historyczne osiągnięcia w tym temacie. Powodów jest oczywiście kilka. Pierwszym jaki się rzuca w oczy bez zaglądania w szczegóły to rekordowy poziom gotówki zgromadzonej w spółce. Jak przeanalizujemy jej strukturę podobnie jak strukturę należności i zobowiązań to w związku z osłabieniem się złotówki pod koniec roku z pewnością powstały spore dodatnie różnice kursowe. Ciekawym jest fakt, że na przestrzeni roku czaku spółka stała się eksporterem netto. W roku ubiegłym była importerem, więc zmienił się wpływ na wynik. Różnicę zrobiła duża pozycja walutowa w posiadanej gotówce. Grupa dość sprawnie kompensuje ryzyko kursowe. Wrażliwość wyniku na zmianę kursów walutowych jest nie duża. To prawdopodobnie jeden z powodów posiadania kredytu w EUR, bo on tak naprawdę nie jest tej spółce potrzebny - > patrz poziom gotówki. Kredyt walutowy jest tani, więc jest to jakiś sposób na zabezpieczanie swojej ekspozycji walutowej.
Kwartalny wynik netto jest wyższy od wyniku brutto. Spółka zaraportowała podatek należny za ostatni kwartał roku. Jeśli zerkniemy do not, to okaże się, że spółka dokonała optymalizacji podatkowej, a dodatkowo rozpoznała podatek odroczony wynikający z ulgi inwestycyjnej.
Efektywna stawka podatkowa wyniosła w tym roku tylko 11%. Przyczyniło się do tego zmiana spółki Synthos Dwory sp. Zo.o. w spółkę S.K.A i oczywiście powstanie Synthos FIZ
Największym plusem, a po części ostrzeżeniem, tego sprawozdania są... mocno dodatnie przepływy z działalności operacyjnej:
kliknij, aby powiększyćSpółka wygenerowała największą ilość gotówki, która z operacji pozostała w kasie. Oczywiście dodatnie przepływy są jak najbardziej pożądane i potwierdzają raportowane wyniki. Tyle, że mataczenia spółce nikt nigdy nie zarzucał. Wraz z rozwojem, czyli zwiększaniem przychodów i w konsekwencji większymi należnościami a także drożejącymi surowcami, więc i rosnącym kosztem magazynu zwiększa się potrzeba zwiększania kapitału obrotowego(Nie jest tak zawsze, ale w produkcji najczęściej tak), bo nagle nikt za darmo nie skróci terminu płatności, a spółka nie przyśpieszy nagle cyklu rotacji zapasów, który po części wynika z cyklu technologicznego. Jak widać z poniższego obrazka, w 2010r wszystko odbywało się z podanym wyżej schematem. Kapitał obrotowy zabierał część gotówki. Od początku roku mamy natomiast dwa silne piki w dół. Wydaje się, że wynikają one raz z potrzeby uregulowania należności za budowę zakładu i linii technologicznej, dwa ze gromadzenia surowca na start produkcji nowego typu kauczuku. To jednorazowe akty, które mogły pochłonąć gotówkę. Potem jednak, w drugiej połowie roku, mamy trzeci kwartał zgodny z cyklem, ale w IV już zwrot z kapitału obrotowego. Jeśli wynika to z zarządzania wspomnianym kapitałem to bardzo dobrze, ale raczej w świetle wspomnianych zagrożeń na początku tego omówienia z zastopowaniem wzrostu. Jak spadają przychody to wraca gotówka. W tym sensie dostajemy niejako potwierdzenie wstępnych wniosków o przesileniu na rynku. Wiem, że brzmi to nieco irracjonalnie, ale taki łańcuch przyczynowo skutkowy wydaje się tutaj bardzo prawdopodobny, choć nie jest pewny. Wnioskowanie po jednym kwartale musi być obarczone sporą nutą nieufności co do wniosków. Trzeba to traktować jako zarysowaną hipotezę i szukać argumentów na potwierdzenie lub zanegowanie, a nie podstawę do decyzji inwestycyjnej.
Dywagacja na temat płynności czy rosnącym bilansie sobie daruję sprowadzając je do dwóch stwierdzeń. Jest nadpłynna i nie wykorzystuje efektów dzwigni finansowej.
www.stockwatch.pl/gpw/synthos,...Potencjał zmiany wynikający z automatu jest ujemny. Bierze on do kalkulacji wyceny oczywiście zysk netto, ale bierze także mnożniki, a te niektóre wypadają negatywnie. Wycena rynkowa choć wydaje się na pozór niska, prawie spina się z kanałem wartości automatu. Jestem zdania, że oczywiście liczy się zdrowy rozsądek. Wartość wskaźnika C/Z jest bardzo niska jak na rozwijającą się spółkę, dającą duży zwrot z kapitału, aktywów, bezpieczną, dobrze zarządzaną itd., ale ma to pewną podstawę, która nazywa się „niepewność”
Niepewność co do miejsca cyklu. Oczywiście są podstawy do inwestowania w tę spółkę, bo jest dobrze zarządzana i rozwojowa, przy czym są duże bariery wejścia w biznes. Buffetowi pewnie by się spodobała, tyle że „Staruszek” nie kupuje nigdy w koniunkturalnym szczycie, a istnieje obawa, że taki został właśnie minięty. Dobrze zarządzana spółka, nawet drogo kupiona wcześniej czy później powinna dać zwrot. Zwrot zainwestowanego kapitału, czyli dywidendę, a tu także mamy niepewność. Istnieje historycznie uzasadniona obawa, że zamiast wypracowane środki przeznaczyć na inwestycje, lub wypłacić dywidendę spółka wypłaci je głównemu akcjonariuszowi. Przypomnę w jakich okolicznościach znalazły się akcje Echa czy Cersanitu wśród inwestycji spółki. Po prostu kupiła je od swojego największego właściciela. Od tej transakcji już trochę czasu minęło i z tego powodu jest realna strata wartości. Nie ma jej w zyskach, ale jest skumulowana w kapitale własnym. Istnieje realna groźba zmiany liczby mnogiej w pojedynczą wyrażenia zwrot dla akcjonariuszy, a w takim np. modelu Gordona, jak nie ma zwrotu to nie ma wartości. Za samą obawę należy się zwiększenie stopy dyskontowej, co już sprawia, że zakładając powtarzalny zysk, wycena rentą wieczystą spadnie. Spadnie także jeśli uznamy, że obecne wyniki nie są powtarzalne, a pochodzą ze szczytu koniunktury, a powtarzalne, średnie są zdecydowanie mniejsze.
Z drugiej strony mamy argumenty dlaczego tak się stać nie musi. Synthos jest spółką technologiczną. Sporo inwestuje w innowację, czego przykładem jest nowa linia produkcyjna, czy też inwestycja we francuską spółkę biotechnologiczną. Niestety nie sposób ocenić jak będzie wyglądała przyszłość, bo nie mamy szklanej kuli. Jeśli sygnalizowane spowolnienie gospodarcze w Chinach, który jest dużym graczem na rynku nie będzie długie czy bolesne, to wyniki mogą się nadal poprawiać. Jeśli koniunktura nie dopisze, to raczej nie. Warto też pamiętać z czego wynikają wzrosty cen kauczuku. Z powodu nadprodukcji 7-8 lat temu parę zakładów zamknięto, bo nie wytrzymały konkurencji. Teraz jest niedobór mocy, ale widząc jakie wyniki osiągają branżowe spółki, trzeba się liczyć z dążeniem rynku do wyrównania. Cykl, to słowo się powtarza, ale świadomość jego istnienia jest konieczna. Tak jak dołek w branży automotive sprawił, że cena spółki na rynku wynosiła 40gr. tak ta sama koniunktura spowodowała wzrost 15-o krotny. Odpowiedź na pytanie czy warto inwestować, trzymać papier znajduje się w odpowiedzi na jakim etapie cyklu jesteśmy i jaki jest jeszcze potencjał do poprawy w branży.
Inną sprawą jest, że to dobrze zarządzana i stabilna spółka, a takie nawet jak podlegają cyklicznym wahaniom to też powinny kiedyś dać zarobić
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.