Omówienie sprawozdania półrocznego NFI Midas SA i aktualnej sytuacji spółki od strony analizy finansowej.
Staram się oszacować, czy niedawna rekomendacja Trigonu na ponad 1 zł miała uzasadnienie oraz jakie są powody utrzymywania się kursu w trendzie bocznym między 0,50 zł a 0,60 zł, czyli o ponad połowę niżej.
Jak wynika z obrazu fundamentalnego spółki na stronie
www.stockwatch.pl/gpw/midas,wy...rynek trzyma się bardzo blisko ostrożnej wyceny aktywów, którą uzasadniają negatywne wyniki ekonomiczne - innymi słowy duże straty ciążą na kursie, ale nie tylko one.
Czym jest Midas? Aktualnie można powiedzieć to bardzo precyzyjnie od strony księgowej.
Grupa kapitałowa NFI Midas to spółka akcyjna, która sama nie prowadzi działalności operacyjnej (przychody zerowe) i posiada kapitał własny 1,2 mld zł, do tego praktycznie brak zobowiązań (25 mln zł długoterminowych). Kapitał ten ulokowany jest w większości w spółkach zależnych, traktowanych jako długoterminowe aktywa finansowe i wycenianych w księgach na 966 mln zł. Na kontach jest ponadto 181 mln zł gotówki. Pozostała kwota 84 mln zł to należności od spółek zależnych, które zaciągnęły u spółki-matki pożyczki.
Obecna i przyszła działalność jest skupiona w spółkach zależnych, z których istotne są trzy: CenterNet wyceniany na 239 mln zł, Mobyland wyceniany na 178 mln zł i Conpidon wyceniany na 548 mln zł. Nie ma tutaj udziałów mniejszości, wszystkie trzy są w 100% własnością NFI Midas. Pozostałe spółki są o wiele mniejsze i można je tu pominąć.
Jak widzimy ze sprawozdania skonsolidowanego, w którym całość grupy traktowana jest jako jedno przedsiębiorstwo, kapitał własny jest nieco mniejszy bo wynosi około 1 mld zł - to oznacza, że wartość księgowa posiadanych spółek jest niższa niż ich wartość w księgach Midasa. Na rachunku skonsolidowanym pojawia się też większe zadłużenie, która łącznie opiera na 460 mln zł - znaczy że niżej w grupie kapitałowej zaciągnięto zobowiązania na 435 mln zł, z tego 149 mln zł to zadłużenie długoterminowe, lecz tylko część o charakterze kredytów. Grupa rozpoznaje przychody przyszłych okresów, którymi są zakontraktowane usługi - tutaj wartości całorocznych zamówień składanych przez Polkomtel i Cyfrowy Polsat w Mobylandzie, dotyczące usług transmisji LTE. Znaczną kwotą jest też rezerwa a tytułu odroczonego podatku dochodowego, niemała jest także dotacja unijna na prawie 23 mln zł.
Jeżeli jednak spojrzymy na aktywa grupy, to znaczną ich część stanowią wartości niematerialne. Kwota 846 mln zł dotyczy rezerwacji częstotliwości, a 41 mln zł to wartość firmy czyli goodwill z przejęć spółek zależnych. Spojrzyjmy głębiej w te kwoty, gdyż oprócz gotówki opiewającej na 217 mln zł, to one są źródłem dyskonta rynkowego. Aktualnie kapitalizacja Midasa to niecałe 850 mln zł. Odejmując gotówkę i rzeczowe aktywa trwałe (infrastruktura telekomunikacyjna) wyceniane na 312 mln zł, zostaje ledwie 320 mln zł na całą resztę. Dla zasady odpisujemy goodwill i widzimy, że częstotliwości są notowane przez rynek z dyskontem 63%. Czyli szansa jak jeden do trzech, że spółki Midasa przegrają niezwykle skomplikowany spór o rezerwacje. Spowoduje to jednak nie tylko konieczność dokonania odpisów, ale także niemożność działania i generowania przychodów w założonej wielkości. To dlatego Midas nie sporządza prognoz - do czasu rozstrzygnięcia sporu jest to nieuprawnione, bo decyzja jest w rękach sądów.
Spółka inwestuje za to w infrastrukturę, lecz nie tak mocno jak można by się się spodziewać. W I półroczu ma nabycie nowych aktywów poszło tylko 25 mln zł, a na spłatę leasingu drugie 25 mln zł. Tutaj uwaga, gdyby ktoś chciał oceniać generowanie gotówki operacyjnej - leasing będący w istocie kosztem działalności podstawowej jest ujmowany w przepływach finansowych, nie operacyjnych. Pamiętajmy też, że inwestycją było w każdym razie samo nabycie Aero2.
Powstaje wielkie pytanie, czy to co robi Midas ma sens? Na pewno działalność jest na dzień dzisiejszy ryzykowna i właściciel podzielił się tym ryzykiem z rynkiem. Wiemy że kontrolowany przez niego Polkomtel jest mocno dochodowy, jednak nie należy do giełdowej grupy, jedynie kupuje od niej usługi. Generowane przychody nie wystarczają jednak na koszty: nawet jeśli odejmiemy amortyzację, nadal EBITDA jest w I półroczu mocno ujemna i wynosi -32,5 mln zł. Tendencja w II kwartale nie poprawiła się wiele, wprawdzie przychody wzrosły z 18 mln zł do 20,6 mln zł, ale strata operacyjna wzrosła z -37 mln do -47,7 mln zł. Trudno powiedzieć jaka skala jest potrzebna do osiągnięcia progu rentowności, na pewno jest do tego jeszcze bardzo daleko.
Póki co Midas twierdzi, że posiadane częstotliwości - gdyby je miał na pewniaka - warte są ponad 1 mld zł. Rozstrzygnięcie sporu już kilka razy było tuż tuż, ale ciągle się odsuwa. Jak wskazuje biegły w swoim raporcie, ewentualna przegrana grozi odpisami na 243 mln zł. W sytuacji tak dużej niepewności nic dziwnego, że analitycy nie wydają rekomendacji. To z czym wyskoczył Trigon jest moim zdaniem trochę na wyrost, bo wycenia grupę na 1,75 mld zł, czyli na 1,7 razy wartość księgowa. Możliwe gdy rentowność Midasa będzie na poziomie Cyfrowego Polsatu, czyli ROE około 15%. W tym celu grupa musiałaby przynosić 150 mln zł zysku netto rocznie, czyli 35 mln zł kwartalnie. Załóżmy, że obecne koszty stałe czyli amortyzacja 26 mln zł i koszty rodzajowe 40 mln zł już nie wzrosną --> żeby wypracowywać taki zysk trzeba by rozkręcić przychody na poziom prawie 100 mln zł, czyli pięć razy więcej niż obecnie. Dużo. Jeśli się w tym roku podwoi w i w kolejnym podwoi, to nadal nie wystarczy. Dopier w połowie 2015 roku Midas zacznie wykazywać zyski, o jakich mówimy. W międzyczasie potrzeba dużo pracy i pozostaje dużo niepewności.
Jedyna pociecha, że grupa jako tako radzi sobie z gotówką operacyjną oraz posiada jeszcze dużą poduszkę. Jednak do sfinansowania planu inwestycyjnego nie wystarczy - jak mówił prezes na naszym czasie, aranżuje kwotę 900 mln zł finansowania zewnętrznego na potrojenie do końca roku zasięgu LTE. Niestety, tego nadal nie da się zwymiarować, a po działaniach spółki widać, że czeka na rozstrzygnięcie sporów o częstotliwości. Bez nich nie ma mowy o niczym innym, jak co najwyżej sprzedaż posiadanej sieci temu, kto taką częstotliwość zdobędzie. Albo dogadanie się. Nie mam natomiast wątpliwości, że rynek nie będzie czekał trzy lata na zyski - ewentualna wygrana Midasa w sporze błyskawicznie wyciągnie kurs na wyższe poziomy, dyskontując przyszłe zyski, które w ten sposób okażą się dużo pewniejsze. Niewiele jest spółek o tak jasnych zasadach gry: czerwone albo czarne.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.