MVP0114:
Analiza wypłacalności GK Marvipol SA (GKM) na podstawie danych finansowych za 1 półrocze 2012 r.Od ostatniej analizy GK Marvipol nie zaszły istotne zmiany w zakresie ilości serii jej obligacji na rynku Catalyst – jest ich obecnie 7, w tym ostatnie z wprowadzonych to obligacje serii D zamienne na akcje serii G. Jednocześnie należy zauważyć, że 1 sierpnia 2012r NWZA Spółki podjęło uchwałę dotyczącą emisji nie więcej niż 100 tys. Obligacji serii J o wartości nominalnej 1.000 zł każda, uprawniających do objęcia akcji zwykłych na okaziciela serii H Spółki.
Ogólna sytuacja bilansowaW relacji do końca marca b.r. zadłużenie GKM wzrosło o 11%, przy jednoczesnym wzroście kapitałów własnych o 6% i sumy bilansowej o 9%. Po stronie aktywów Grupa odnotowała 5-proc. wzrost majątku trwałego (głównie w zakresie inwestycji długoterminowych i środków trwałych) oraz 11-proc. wzrost majątku obrotowego (głównie w zakresie zapasów dotyczących projektów deweloperskich). W odniesieniu do zobowiązań ich zmiany w analizowanym okresie były efektem 34-proc wzrostu zadłużenia krótkoterminowego (o ok. 33 mln zł wzrósł zarówno dług nieoprocentowany jak i oprocentowany) przy jednoczesnym 3-proc spadku zadłużenia długoterminowego (głównie za sprawą spłaty kredytów). Z punktu widzenia struktury zadłużenia Grupy, względem stanu na koniec marca zmalała przewaga zobowiązań długoterminowych nad krótkoterminowymi (56-44, zmiana o 8pp) oraz zobowiązań oprocentowanych nad nieoprocentowanymi (62-38, zmiana o 2pp). W strukturze zobowiązań oprocentowanych nadal istotną, choć już nie dominującą, pozycję stanowią obligacje (ok. 49%, co odpowiada 179 mln zł).
kliknij, aby powiększyćOpracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl
Biorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego GKM za 1 półrocze 2012r, mimo nadal dość wysokiego ratingu w serwisie, można dostrzec szereg mankamentów w jej sytuacji finansowej.
Z punktu widzenia oceny
płynności finansowej jedynie jej ujęcie likwidacyjne nie budzi większych zastrzeżeń – od strony kapitału obrotowego i cash flow można dopatrzeć się pewnych zagrożeń:
- aktywa obrotowe jako całość od dłuższego czasu ponad dwukrotnie przewyższają zobowiązania krótkoterminowe (wskaźnik bieżącej płynności finansowej) więc od strony płynności w ujęciu likwidacyjnym można powiedzieć, że sytuacja nadal jest ok; co prawda pozostałe wskaźniki likwidacyjne płynności (wskaźnik szybki oraz podwyższonej płynności) wskazują na istotną lukę w tym zakresie, lecz wynika ona zasadniczo ze specyfiki działalności przedsiębiorstwa, która cechuje się niewielkim poziomem należności handlowych;
- kapitał obrotowy netto Grupy od dłuższego czasu, zarówno w ujęciu wartościowym jak i czasowym, odstaje wyraźnie od zapotrzebowania wynikającego z prowadzonej działalności; skutkuje to koniecznością bieżących uzupełnień w postaci długu oprocentowanego (stąd spory minus w zakresie salda płynności, czyli różnicy między środkami pieniężnymi i krótkoterminowym długiem oprocentowanym);
- co prawda dysproporcja między cyklem kapitału obrotowego a cyklem konwersji gotówki uległa zmniejszeniu względem stanu na koniec marca b.r., lecz nadal jest znacząca i wynosi ok. -243 dni (wcześniej było -250 dni); główną przyczyną takiego stanu rzeczy jest systematyczny wzrost cyklu obrotu zapasami, które w zdecydowanej mierze dotyczą projektów deweloperskich (jeszcze rok temu cykl ten wynosił ok. 507 dni, a obecnie jest to już ok. 766 dni);
- GKM nadal bardzo słabo prezentuje się z punktu widzenia pokrycia zadłużenia krótkoterminowego roczną gotówką generowaną z działalności operacyjnej – przepływy te cały czas są ujemne, choć jednocześnie w ostatnim czasie należy odnotować systematyczną poprawę w tym zakresie.
Poziom zadłużenia jest już co prawda znaczny, przy czym jednocześnie zachowana jest prawidłowa struktura finansowania majątku:
- pokrycie majątku trwałego kapitałem własnym jest na poziomie więcej niż pełnym (1,15), nie mówiąc już o pokryciu kapitałem stałym (3,08);
- z punktu widzenia najbardziej podstawowych wskaźników informujących o poziomie zadłużenia – wskaźnika ogólnego zadłużenia oraz wskaźnika zadłużenia kapitału własnego – Grupa balansuje na granicy bezpieczeństwa, przy czym gdybyśmy odliczyli od zadłużenia przychody przyszłych okresów (ok. 100 mln zł na koniec czerwca b.r.), wspomniane wskaźniki przyjęłyby wartości nieco korzystniejsze od tych zamieszczonych w tabeli;
- z punktu widzenia czasowej struktury zadłużenia, mimo pewnego pogorszenia w analizowanym okresie (wzrost zadłużenia krótkoterminowego przy jednoczesnym spadku długoterminowego), sytuację Grupy nadal można uznać za dość korzystną; należy przy tym jednak zauważyć, że w kolejnym sprawozdaniu finansowym GKM zobowiązania z tytułu dwóch serii obligacji (MVP0613 i MVP0813) przesuną się z obszaru długoterminowego do krótkoterminowego co negatywnie odbije się na czasowej strukturze zadłużenia.
Zdolność do obsługi długu GKM prezentuje się w analizowanym okresie słabo:
- dług netto wynosi nieco ponad 11-krotność EBITDA i 12-krotność EBIT, co oznacza że tyle mniej więcej lat trwałaby spłata obecnego zadłużenia (wartości uznawane za korzystnie do ok 3-4 lata);
- z punktu widzenia wskaźników pokrycia rat kapitałowych i odsetek różnymi kategoriami wyników mamy spore niedobory, co mocno negatywnie rzutuje na wiarygodność kredytową Grupy;
- jednocześnie wyniki na poziomie operacyjnym pozwalają utrzymać GKM pełne pokrycie odsetek, przy czym odpowiednie relacje są na dużo niższych poziomach aniżeli w okresach wcześniejszych.
Jest to spory regres w porównaniu do poprzednich okresów sprawozdawczych, przy czym należy w tym miejscu odnotować, że spory wpływ na taki stan rzeczy miał z jednej strony ujemny wynik na pozostałej działalności operacyjnej (w okresie styczeń-czerwiec 2012 ok. -3 mln zł, a w tym samym okresie roku ubiegłego ok. +40 mln zł), a z drugiej znacznie większa aniżeli we wcześniejszych okresach spłata zadłużenia kredytowego w ujęciu rocznym (132 wobec ok. 35 mln zł na koniec marca).
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plRating StockWatch.pl dla GK Marvipol, mimo pogorszenia z AAA do AA, nadal wskazuje na dość bezpieczną sytuację w zakresie jej ryzyka kredytowego, choć należy pamiętać o wskazanych wyżej niedociągnięciach. Podstawowym zadaniem dla kierownictwa Grupy w kolejnych okresach sprawozdawczych powinna być poprawa w zakresie struktury jej finansowania oraz dochodowości na poziomie operacyjnym. Zmiany te przełożyłyby się korzystnie na jej sytuację w obszarze kapitału obrotowego oraz wskaźniki pokrycia rat kapitałowych i odsetek, co znalazłoby również odbicie w wyższym ratingu.