Wyniki Puław znacząco się obniżyły względem porównywalnego okresu roku poprzedniego.
Pomiędzy omawianymi okresami grupa zmieniała nieco swoją strukturę. 4 stycznia 2012 roku objęto kontrolę na Adipolem, w związku z tym w okresach porównywalnych mamy wpływ czynników zewnętrznych, wewnętrznych i efektów konsolidacji. W takiej konfiguracji bez dodatkowych not analiza sprawozdania jest bardzo trudna.
Przychody Grupy zwiększyły się o 56 milionów złotych(6,9%) przy wzroście wolumenu sprzedaży w segmencie nawozów o 4,2% natomiast spadku w segmencie chemicznym o 2,3 procent. Całkowity wpływ wolumenu był dodatni i wygenerował nadwyżkę w przychodach na poziomie prawie 100 milionów złotych. Z tego wniosek, że spadły jednostkowe ceny, przy czym spadki te nie były jednorodne. Ceny nawozów w Polsce są wyższe niż w okresie porównywalnym, natomiast światowe uległy drobnej obniżce. Przy większej sprzedaży w kraju cena jednostkowa nawozów wzrosła. Dużo gorzej ma się segment chemiczny. Melamina kosztuje znacznie mniej, podobnie jak Kaprolaktam. W segmencie chemicznym mamy dominację exportu. Nie bez znaczenia jest także obniżenie średniego kursu Euro, które powoduje zmniejszenie przychodów i rentowności eksportu.
Czynnikiem decydującym o wyniku brutto na sprzedaży był bardzo duży wzrost kosztów własnych sprzedaży(18%). Z rachunku rodzajowego wynika, że koszty materiałów to około 71% wszystkich kosztów operacyjnych poniesionych przez spółkę. Gdyby wyciągnąć jeszcze z kosztów rodzajowych koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu, w których nie powinno być dużego udziału materiałów i energii to można szacować, że materiały stanowią około 80% kosztu własnego sprzedaży. Gaz ziemny zdrożał w okresie o prawie 40% benzen o 11%, natomiast energia elektryczna o 25%. Z takiej relacji kosztów i przychodów wynika, że spółka musiała wypracować mniejszy wynik na sprzedaży i stracić rentowność produkcji:
kliknij, aby powiększyćTo z resztą nie pierwszy kwartał spadku rentowności. Roczna marża (TTM) spada już trzeci kwartał z rzędu.(W tym układzie eliminowaną mamy sezonowość). Możliwe także, że tutaj przyczyniły się inkorporacje Fosforów i Adipolu
Wzrost kosztów materiałów i energii nie jest jedynym powodem utraty rentowności. Proszę zerknąć jak wyglądają podstawowe grupy kosztowe w rachunku rodzajowym:
kliknij, aby powiększyćRosną wszystkie grupy, przy czym koszty materiałów i energii oraz usług obcych w jednakowym tempie. Ciut wolniej rosną koszty pracownicze.
Zysk brutto ze sprzedaży obniżył się z 200 do 142 milionów, co jeszcze nie wygląda źle. Gorzej, że znacząco w górę poszły koszty organizacji. O 13 milionów więcej zjadły koszty własne zarządu(wzrost o 41%!), a cegiełkę ważącą 6M dołożyły koszty sprzedaży, do których się nie czepiam. Co prawda wzrost o 11% jest większy niż wzrost wolumenów 2-3%, ale bardzo możliwe, że wzrosły ceny transportu. Na poziomie zysku brutto ze sprzedaży było o 57M mniej zysku, ale już na poziomie operacyjnym prawie 77M. Procentowo wygląda to bardzo słabo - > spadek o 68%.(37,2M vs 112,3M)
Zawsze warto zerknąć do rachunku segmentowego. Zwracam uwagę, że zmieniono formę prezentacji danych. Do tej pory prezentowano rozliczenia między segmentami w cenach rynkowych, a teraz jest to układ koszt + marża. Jeśli porównamy dane za rok ubiegły to np w segmencie Agro mamy 113M zysku w układzie koszt plus marża i 68M w starym. Przez ten fakt stare rachunki rodzajowe są już zupełnie nieporównywalne. Na szczęście dane porównywalne za okres pierwszego kwartału zastały zmienione. Z zaprezentowanego zestawienia wynika, że wynik segmentu Agro(na poziomie zysku brutto ze sprzedaży) prawie się nie zmienił, ale spadła marża z 17 do 14 procent. Dramat niestety dzieje się w segmencie chemia. Mamy przychody na podobnym poziomie ale spadek na próg rentowności z notowanych rok temu 16%. Można powiedzieć, że kondycja segmentu nawozowego nadal nie jest zła, ale segment chemiczny odczuwa spowolnienie. Wzrostu kosztów nie można przenieść na odbiorców.
Spadek rentowności operacyjnej jest głównym powodem spadku wyniku netto o 65%
Słabsze wyniki oddziałują także na rachunek przepływów pieniężnych. Puławy wygenerowały 80 milionów gotówki w porównaniu do 148 przed rokiem. Po usunięciu zmian w kapitale obrotowym ilość generowanego pieniądza spada jeszcze bardziej - >67 vs 160
kliknij, aby powiększyćW ujęciu TTM także obserwujemy znaczący spadek, więc nie jest to raczej wynikiem większych zmian KO w poprzednim kwartale.
Kwartał był słaby przede wszystkim przez segment chemiczny, gdzie spadają ceny Kaprolaktamu. Zarząd twierdzi, że są oczekiwania na wzrost cen światowych, ale czy te oczekiwania mają podstawy nie potrafię powiedzieć. W przyszłych okresach może spółce sprzyjać spadek cen gazu. Wspominałem, że koszty materiałów i energii w kosztach rodzajowych to 70-80% w zależności od wybranego porównania. Gaz z tego to w tym kwartale 57%. Jeśli cena gazu na rynku importowanego z Rosji spadłaby o 10%, to wynik kwartału wzrósłby netto o około 26M złotych. Za zeszły rok byłaby to zwyżka na poziomie ponad 100 milionów, czyli 5,4PLN na akcję.
Wycena podmiotu cyklicznego nie jest łatwa. Automat wycenia spółkę wysoko:
www.stockwatch.pl/gpw/pulawy,w...w szczególności z metod dochodowych. Te bazują na zysku netto, który uważają za powtarzalny, a wcale taki nie jest. Branża jest cykliczna. Proszę zerknąć jakie marże uzyskiwała spółka historycznie na jej własnej stronie:
www.zapulawy.pl/index1.php?dzi...Średnia rentowność netto to 8,7% przy obecnej TTM 13,4. Owszem spółka rośnie, ale szczyt koniunktury został minięty i teraz pozostaje pytanie o zasięg spadku. Czy będzie to dramat roku 2009 czy łagodny spadek jak w latach 2006-2007. Wycena spółki pod względem dochodowym wydaje się obecnie racjonalna, jeśli uwzględnimy rentowność netto na poziomie średniej historycznej, a nie notowanych wyników. Potencjał do spadku jest jeśli spowolnienie rynku chemicznego będzie mocniejsze niż w roku 2006.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.