Omówienie sprawozdania kwartalnego Komputronika za Q4 2011.
Ładne wybicie zawdzięczamy poprawie fundamentów oraz zniknięciu kilku ryzyk, jednak mam nadal parę uwag, bo sytuacja spółki nie jest tak czyściutka jak to wygląda z raportu.
Potencjał wzrostu i wyliczanki są na pewno nie aż tak duże jak to wynika z automatyki
www.stockwatch.pl/gpw/komputro...bo trzeba by zastosować kilka dyskont.
Raport pokazuje, że spółka nie przejmuje się zbytnio pokazaniem swojego podstawowego biznesu. Nie wydziela segmentów operacyjnych, przez co inwestor nie wie jaka część przychodów i wyniku została zrealizowana w hurcie, a jaka w detalu. Nie dowie się jaką część sprzedano przez internet, a jaką w sklepach. Próżno marzyć o segmentacji produktowej na sprzęt IT, oprogramowanie, foto/video, AGD/RTV. Zamiast tego jest rzucony argument, że całość to dystrybucja na terenie Polski i tak ma pozostać.
Namiastką jest podział przychodów na towary i usługi. Tutaj widzimy, że dominują towary, ale w usługach coś się też ruszyło: rosną przychody, sam Q4 to 18 mln zł, ale za nimi idą koszty, tutaj w kwocie 2,9 mln zł. Kwoty niebagatelne, bo mieć czy nie mieć 15 mln zł marży to jest więcej niż zysk kwartalny. Chciałoby się wiedzieć więcej, ale się nie wie. Konkretem jest wzrost przychodów ze sprzedaży, powrót marży handlowej do poziomów z 2009 i 2010 roku (nieco ponad 12%) i wypracowanie zdrowej rentowności netto na niedużym, choć dodatnim poziomie (nieco poniżej 2% przychodów).
Ogromne znaczenie dla oceny fundamentalnej spółki ma właśnie odzyskanie rentowności. Dzięki temu ROE z poziomu ujemnego jeszcze w 2010 roku i mikrego w początkach 2011 roku, wskoczyło na poziom przekraczający 15%. O takiej spółce można rozmawiać w kontekście wartości, a nie likwidacji.
Niestety, lektura to praca detektywa. Lekkoduszne podejście do sprawozdawczości widać też w bilansie. Nie ma żadnego sensu zestawianie w kolumnach Q4 2011, obok Q4 2010, a jeszcze dalej Q1 2011. Z tego nie da się wyłowić dynamiki, a jeśli ktoś porównuje wartości rok do roku to po prostu nie wie do czego służy bilans. Zmiany do Q3 pokazują dużo więcej, dwa zjawiska:
- wzrost należności i zobowiązań, po części handlowych (wzrost sprzedaży wymaga kapitału obrotowego), ale po części upchnięto tam pokłosie umów dotychczących Karenu i Texass Ranch
- wzrost zapasów skorelowany z wzrostem obrotów
Proporcje wzrostu majątku obrotowego są zdrowe. Na cyklach rotacji widzę, że wartości nie odbiegają od średnich za poprzednie lata, więc jeśli coś tutaj schowano to można pominąć. Dociekam, bo z bilansu zniknęła większość pozycji odpowiedzialnych za wielce skomplikowaną transakcję sprzedaży Karenu wraz z należnościami Techmeksu nowym niby-amerykańskim inwestorom. Wcześniej odwzrorowanie w bilansie tych rozliczeń w postaci instrumentów pochodnych niepotrzebnie zawyżało majątek i utrudniało analizę, poza tym oparte o wartość godziwą potrafiło się zmieniać. Teraz mamy czysto, ale to nie znaczy że wszystko jest załatwione. Wręcz przeciwnie - spór trwa w najlepsze i wprawdzie szala przechyliła się na korzyść Komputronika, to do zakończenia postępowań byłbym bardzo ostrożny. Niestety, spółka niemalże uznaje problemy za niebyłe i nie dość, że nie wykazuje w zobowiązaniach warunkowych żadnych wartości w pozycji Sprawy sporne i sądowe (mimo że o nich wcześniej obszernie pisze), to także nie utworzyła rezerw. Tymczasem żądania drugiej strony są konkretne i nawet mimo iż udało się zablokować procedurę z powodu zbytniej partyzantki powoda (C&C Energy, dawniej Karen), sprawa jest otwarta. To pierwsze źródło dyskonta na jakieś 60 mln zł z prawdopodobieństwem 0,5, czyli jest to 20 procent aktualnej wartości księgowej. Po drugiej stronie jest zabezpieczenie roszczenia Komputronika na 48 mln zł, które blokuje drugą stronę i pewnie po latach dojdzie do ugody, jak panowie się trochę zmęczą, zestarzeją i będą woleli bawić wnuki niż latać do sądu. Ale na razie wszystko się może zdarzyć, nawet błaha blokada kont bankowych przez komornika w poszukiwaniu paru milionów może sparaliżować firmę na 3 tygodnie, bo i takie przypadki znam z życia.
Drugim źródłem dyskonta są aktywa niematerialne. Jako Wartości niematerialne mamy 17,4 mln zł, jest tam oprogramowanie, koszty prac rozwojowych i prace w toku. Rzecz uzasadniona profilem działalności spółki. Gorzej w drugiej pozycji, gdzie jako Wartość firmy mamy 24,5 mln zł. Ta pozycja wzrosła od I kwartału o ponad 13 mln zł. Z mojego punktu widzenia należy ją odpisać w całości, bo warunki transakcji nie wyglądają w większości na rynkowe, poza tym trudno ustalić czy przejęte spółki są rentowne. Łącznie nie są, bo zysk skonsolidowany jest mniejszy lub równy jednostkowemu. Dlatego 24,5 mln spada jak dla mnie z wartości księgowej, która tym samym zmniejsza się do 81 mln zł, co odpowiada 8,43 zł na akcję.
Stąd już tylko krok do zrobienia własnej wyceny. Wartość majątkową mamy. Wartość dochodową oprzyjmy o zyski. Komputronik zamyka rok kalendarzowy (bo sam liczy inaczej) kwotą 19 mln zł, potwierdzoną przepływami. Poprzednie lata nie są reprezentatywne. Na dzisiaj gdyby zdyskontować taki zysk agresywną stopą 15% (uwzględniając ryzyko), dostaniemy 127 mln zł czyli 12,22 zł na akcję. Stąd można sobie dalej liczyć, dla mnie na dzisiaj Komputronik byłby wart metodą szwajcarską niecałe 11 zł. Z nawet sporym upsidem na dalszą poprawę wyników, za to niewielkim ryzykiem.
Dla akcjonariuszy bardzo ważnym elementem jest też podkreślone i wytłuszczone w sprawozdaniu, że nie będzie emisji 700 tys. akcji po 10 gr. Dzięki temu spółka znów staje się kandydatem do inwestycji, a nie spekulacji. Tyle że na dzisiaj rynek już podwoił wycenę spółki. Pozostaje liczyć na utrzymanie wyników. Poprawa w IT pomaga ciągnąć w górę mnożniki rynkowe, tylko uwaga bo Komputronik jest klasyfikowany w Handlu detalicznym. Trzeba patrzeć na Action, AB i ABC Datę, których średnia EV/EBITDA na 9 lutego wynosiła 7,17. Komputronikowi jeszcze trochę brakuje.
Wskaźniki na stronie
www.stockwatch.pl/gpw/komputro...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.