W ostatnim czasie regularnie omawialiśmy raporty kwartalne Calatravy. Wnioski wskazane przez Kasię są nadal aktualne. Postanowiłem w takim razie spojrzeć na spółkę od innej strony niż czysta matematyka finansowa i poszukać powodów rynkowej wyceny kursu akcji w odniesieniu do wartości księgowej. Są one podane jak na dłoni w raporcie. 90 stron sprawozdania finansowego i 20 stron sprawozdania zarządu jak dla mnie wyjaśnia wystarczająco dużo. Daje się też czytać między wierszami, przy czym wcale nie trzeba głęboko wnikać.
Raport skonsolidowany jest tu:
www.stockwatch.pl/komunikaty-s...Spółka działa już na tyle długo w aktualnej formie, że daje się wymiarować w czasie. Zasadnicze problemy:
1. Mimo wykazywania zysku księgowego, trudno mówić o wzroście wartości wewnętrznej. Łączne przepływy w ciągu 2011 r. wyniosły -467 tys. zł. Nie zapłacono podatku dochodowego. Zaś wartość księgowa wzrosła tylko o 9 gr na akcję, mimo wykazanego zysku netto blisko 15 gr na akcję. W Wybranych danych do raportu jest błąd: 100 mln zł WK na koniec 2010 r. podzielone przez 165 mln szt akcji nijak nie da 0,56 zł na akcję.
2. Dużo jaśniej wygląda to w sprawozdaniu jednostkowym, gdzie wykazano:
- stratę netto -13,9 mln zł
- łączne całkowite dochody -14,8 mln zł
- wartość księgowa na akcję 0,46 zł, a uwzględniając rozwodnienie 0,36 zł
- stan gotówki 294 tys. zł
3. W wypadku tej spółki moim zdaniem ważniejszy jest raport jednostkowy. Budowa grupy i sposób raportowania skonsolidowanego uniemożliwiają analizę. Pomieszanie działalności operacyjnej z inwestycyjną powoduje, że wychodzą głupoty: EBITDA jest niewiarygodna, obliczanie rentowności przychodów nie ma żadnego sensu. Można się dogrzebać (rachunek segmentowy - str. 96) że działalność operacyjna jest nierentowna.
4. W strukturze majątku niemałą pozycję stanowią nieruchomości, których wartość została w 2010 r. zaktualizowana w górę o 17 mln zł. Łącznie wzrosły już znacznie, wartość wg cen nabycia to 4,3 mln zł, a wartość w księgach na koniec zeszłego roku to 21 mln zł.
5. Zasadnicza część majątku to długoterminowe aktywa finansowe, tj. posiadane udziały i akcje. O ile akcje spółek publicznych wycenia rynek, o tyle wartość niepublicznych jest kreowana w ramach transakcji. Wystarczy prześledzić dowolną z nich, np. kupno Kolgard Oil za 10 mln zł, który został następnie sprzedany po wycenie 40 mln zł swojej spółce zależnej Genesis Energy (dawniej Divicom), której wyników jednak nie konsoliduje bo klasyfikuje jej akcje jako aktywa przeznaczone do sprzedaży, a wycenia wg kursu na New Connect.
6. Mimo że transakcje są co do zasady jednorazowe, gotówka nie krąży tak jak powinna. Same krótkoterminowe należności to ponad 26 mln zł na poziomie jednostkowym, z tego 18 mln zł w terminach spłaty powyżej 6 miesięcy. Przeterminowane jest 3,3 mln zł, ale nie zostało odpisane.
7. Spółka ma uchwalony duży program emisji obligacji zamiennych na akcje po cenie konwersji 0,50 zł. Może praktycznie w każdej chwili pozyskiwać w ten sposób kapitał. Nie o wszystkich emisjach informuje: jak wypowiedziała się spółka w odpowiedzi na pytanie czytelnika PB w grudniu 2011 r., nie ma obowiązku informować jeśli wartość emisji nie przekracza 10% kapitałów własnych.
Co się tutaj może dziać, widać na zobowiązaniach. Na poziomie jednostkowym mamy:
- 22,8 mln zł zobowiązań długoterminowych - obligacje czekające na wykup lub zamianę na akcje
- 71,7 mln zł zobowiązań krótkoterminowych - główne kwoty to 24,7 mln zł to obligacje i 27,7 mln zł to zobowiązania wobec spółki cypryjskiej
8. W zakresie prowadzonej działalności widać rosnący apetyt na ryzyko. Zarząd pisze na str. 12, że chce się pozbyć części spółek i skupić na działalności inwestycyjnej w obszarze hedge fund i distressed assets fund. Po polsku nazywa się to spekulacja. Przy czym nie jestem pewien, czy jest to rzeczywiście zamierzony wzrost apetytu na ryzyko, czy tylko konstatacja sytuacji, w jakiej znalazła się spółka - zostały jej w ręku w zasadzie same trudne aktywa.
9. Informacja ze str. 93 o łącznych wynagrodzeniach we wszystkich zarządach spółek (tylko członkowie zarządu, nie chodzi o ogólny zarząd przedsiębiorstwem) w wysokości ponad 6,2 mln zł (wzrost ponad trzykrotny w skali roku) jest w dysharmonii z wyszczególnieniem listy płac: doliczyłem się tylko 762 tys. zł i ze zdziwieniem stwierdziłem, że są osoby posiadające umowę o pracę i pełniący funkcję w zarządzie, a nie zarabiający nic (12 osób w 4 spółkach).
Może wystarczy tej litanii. Wartość spółki jest nie do określenia. Majątkowa pozostawia wiele do życzenia, na dobrą sprawę trzeba by wziąć same nieruchomości, resztę odpisać i zobaczyć co zostanie. Wartości DCF nie ma bo spółka nie generuje gotówki. Wartość dochodowa nie ma podstaw do ustalenia. Pozostaje wycena rynkowa, szacująca całość na około 82 mln zł.
Biorąc jednak pod uwagę, że mamy do czynienia z wehikułem inwestycyjnym wyposażonym w pancerz podatkowy, nie można skonfrontować tego z użyciem strony matematyki finansowej. Brakuje zarówno przejrzystości jak i powtarzalnego biznesu. Poza tym już wiadomo, że potrzebny jest nowy pancerz, toteż spodziewam się zmian księgowych pod jakąś nową konstrukcję podatkową z powodu zmiany umowy z Cyprem.
serwisy.gazetaprawna.pl/akadem...Cytat:Podpisany 22 marca w Nikozji protokół do polsko-cypryjskiej umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania dochodu i majątku z 1992 r. obejmuje m.in. postanowienia faktycznie eliminujące struktury optymalizacyjne najczęściej wykorzystywane przez polskich podatników.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.