Omówienie wyników kwartalnych za I kw. 2013 i wynikającej z raportu sytuacji majątkowo-dochodowej spółki, szczególnie w kontekście pogorszenia rentowności działalności operacyjnej na Ukrainie - paradoksalnie mimo wzrostu produkcji.
Nie od dziś wiadomo, że największą wartością KOV są aktywa ukraińskie, a wynik KUBGasu determinuje wynik całej Grupy Kapitałowej. Pozostałe aktywa nie tworzą żadnej wartości dochodowej, a ich wartość majątkowa jest obarczona sporym ryzykiem.
Dzięki czynionym w poprzednich latach inwestycjom cały czas rośnie wydobycie, ale co ważniejsze rośnie także jego efektywność. Jeśli za aktywa pracujące uznamy aktywa trwałe to poza poprzednim kwartałem w zasadzie mamy cały czas progres wskaźnika produkcji na wartość aktywów:
kliknij, aby powiększyćZjawisko jest oczywiście bardzo pozytywne i warte docenienia. Prawdopodobnie takie zachowanie zawdzięczane jest udostępnieniu pola Makeyevskoye. Można spekulować, że wspomniany obszar ma korzystne warunku geologiczne. Tak czy owak efektywność produkcyjna rośnie.
W tym kwartale mamy rekord produkcji na poziomie 27 tys. Mcfe/d. Niestety dla akcjonariuszy nie przełożyło się to w pełni na przychody spółki, bo częściowo zmaterializowało się ryzyko podniesienia opłat koncesyjnych, o których wspominałem w poprzednich omówieniach.
kliknij, aby powiększyćPomimo rekordu produkcji wpływy do spółki są niższe niż w poprzednim kwartale. Nowe opłaty koncesyjne obowiązywać będą co najmniej rok, więc trzeba się liczyć z utratą efektywności kosztowej. Poziom zysku brutto ze sprzedaży(uwzględniający opłaty koncesyjne, koszty produkcji i amortyzację) wzrósł o 9%(1M USD nominalnie), ale wyrażana procentowo marża spadła z 46,6% do 38,9%, co przekłada się na utratę 2,2M dolarów dla KUBGasu. Negatywnie trzeba także ocenić wzrost kosztu produkcji, który rośnie niewspółmiernie do wydobycia[58% vs 31% w relacji q1/q1]. Jak podaje spółka wynika to z wypłaconych premii. Zdarzenia za jednorazowe uznać nie można, bo premie będą prawdopodobnie co roku, ale fakt wypłacenia zaburza nieco porównanie. Tutaj pojawia się pytanie, dlaczego KOV nie zawiązuje na te premie rezerw. Pozytywnie oceniam utrzymanie kosztów ogólnego zarządu na podobnym poziomie co w okresie porównywalnym, biorąc pod uwagę fakt, że z pewnością prowadzono analizy przejęcia Winstara.
Operacyjnie spółka wygląda lepiej dużo lepiej niż przed rokiem, co nie jest do końca odzwierciedlone we wzroście wyniku operacyjnego o 810 tys. USD.
Poziom obciążeń finansowych pozostał na podobnym poziomie. Pomimo spłaty 10M USD kredytów. Znać dały o sobie ujemne różnice kursowe. Wynik netto Grupy jest rekordowy i wynosi 4,2M, choć tylko jego połowa należy do akcjonariuszy jednostki dominującej, czyli właścicieli akcji KOV.
Wynik jest zdrowy i potwierdzony przepływami operacyjnymi, które także w ujęciu dwunastomiesięcznym wyglądają bardzo dobrze->34M USD.
Dość ciekawie prezentują się także dane dotyczące segmentów. Oczywiście potwierdzają się dane dotychczas omówione i znany już rozkład przychodów i kosztów po poszczególnych segmentach. Występuje natomiast znacząca różnica w poziomie przypisanych aktywów do poszczególnych segmentów. Proszę zauważyć, że w ciągu 3 miesięcy aktywa przypisane Ukrainie spadły z prawie 140M do 86, natomiast w segmencie korporacyjnym wzrosły z pięciu do 49M. Sprawa tutaj nie jest do końca prosta. Oczywiście za 10M odpowiada wypłacona dywidenda. Wiemy także, że spłacono kredyt w EBOR, co daje kolejne 10M USD. Resztę musi stanowić gotówka. Krótko mówiąc z ukraińskiego KUB-Gas LCC przelano do KUB-Gas holding Limited na Cyprze, w którym dopiero de facto KOV ma 70% udziałów i kontrolę. Spółka cypryjska należy już do obszaru korporacyjnego. To dość intrygujące, w świetle wydarzeń na Cyprze i potrzeb inwestycyjnych Ukrainy. Być może z tych pieniędzy opłacone zostanie przejęcie Winstara w części gotówkowej.
Winstar Resources Limited, bo tak brzmi pełna nazwa przejmowanego podmiotu nie poraża wynikami finansowymi. W roku 2012 zysk netto wyniósł 5M dolarów, natomiast w 2011 7,4M. Wartość księgowa na koniec roku to 106M USD z czego ponad 24 to aktywa poszukiwawcze. Niestety wyniki akcjonariuszy KOVu po eliminacji przeszacowania wartości aktywów w Brunei nadal są pod kreską, co nie pozwala oszacować parytetu po wskaźnikach zysku netto. W świetle wyników KOV płaci sporą premię, natomiast aktywa będą przejęte z dyskontem do wartości księgowej.( nie dużą premią jeśli wyeliminujemy wartość aktywów poszukiwawczych)
Na stronie spółki jest prezentacja z maja w której przedstawione są dane porównywalne dotyczące ostatnich transakcji na rynku poszukiwania i wydobycia węglowodorów dotyczące rezerw 2P. Przedstawiona średnia to 9,6, natomiast w transakcji KOV mamy współczynnik 9,2. Z drugiej strony jeśli zerkniemy tylko na ostatnie transakcje z roku 2012, to średnia jest już około 5,5. Smaczku dodaje transakcja z 2005 roku dotycząca Winstara po współczynniku 4. Pierwsze wrażenie jest takie, że nie była to specjalna okazja, ale to tylko wrażenie nie poparte wyliczeniami. Być może KOVowi uda się wyciągnąć z posiadanych przez Winstar aktywów więcej niż obecnemu zarządowi, na co z pewnością liczy KOV. Z oceną trzeba poczekać.
Operacyjnie KOV ma za sobą dobry kwartał z niezłym wynikiem finansowym na poziomie Grupy. Jeśli taki udałoby się powtórzyć w kolejnych okresach to obecna kapitalizacja miałaby uzasadnienie w wycenie rynkowej. Niestety pewności co do powtarzalności nie ma. Z jednej strony powinny odpaść koszty premii, z drugiej zawsze może się coś sypnąć, choćby od strony różnic kursowych.
Kod:mod: przypominam że w/w analiza tak jak wszystkie nasze treści, chroniona jest prawem autorskim.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.