Omówienie sprawozdania finansowego GK Kruk SA za 2013 r.Wyniki roku 2013 należy uznać za bardzo dobre i zasadniczo zgodne z oczekiwaniami. Wielokrotnie z ust Prezesa, lub innych członków zarządu spółki padały oczekiwania wzrostu na poziomie „grubych” kilkunastu procent. Skoro wynik netto rośnie o 20 proc. to cele zostały osiągnięte. Podobnie wynik ostatniego kwartału był zgodny z oczekiwaniami analityków, choć tutaj wielu inwestorów mogło zostać zaskoczonych. Kwartalny zysk netto wyniósł 17,6 mln zł. w porównaniu do 27 raportowanych przed rokiem. Przychody są od jakiegoś czasu w miarę płaskie,
kliknij, aby powiększyćale spada zarówno wynik operacyjny jak też wynik netto.
Z rachunku segmentowego dowiadujemy się, że wynik siadł w obydwu segmentach, ale ze względu na wielkość odpowiedzialność spada bardziej na pakiety windykowane na własny rachunek i ryzyko.
kliknij, aby powiększyćPrzychody w tym segmencie wzrosły w ujęciu r/r, ale spadła rentowność i wynik pozostał na tym samym poziomie co rok temu, niestety spadł względem poprzednich kwartałów. Przejdźmy w tym miejscu do przeglądu serca spółki. Pierwsza rzecz jaka się rzuca w oczy to wzrost portfela, ale rentowność w sensie zdolności do generowania przychodów spadła i osiągnęła najniższy wynik od bardzo dawna, a może i nawet najniższy w historii
kliknij, aby powiększyćPrzyczyną są dokonane aktualizacje wartości, które odkładają się bezpośrednio na przychody. Proszę zauważyć, że wpłaty od dłużników rosną, a w tym kwartale były nawet rekordowe. Krzywa rentowności skorygowana o zmianę wartości pakietów mniej więcej pozostaje stała. Saldo aktualizacji obciążyło przychody kwotą 15,1 mln zł. natomiast w odpowiadającym kwartale roku poprzedniego saldo było dodatnie na ponad 7,2 mln zł. Skoro rzeczywiste spłaty z portfela były rekordowe to nie należy się dziwić, że wzrosły koszty operacyjne przypisane do segmentu i spadła jego rentowność. Wskaźnik kosztów do spłat pozostaje na dość niskim poziomie. Podobnie nowe pakiety finansowane są długiem, a więc i linia finansowa obciąża w większym stopniu wynik okresu.
Wysoka ujemna aktualizacja ma swoją przyczynę w obniżeniu prognozy spłat z posiadanych pakietów. To głównie wina zmian legislacyjnych na rynku polskim oraz czeskim. W Polsce większa ilość spraw kierowana jest do normalnego postępowania sądowego zamiast do e-sądu. W dodatku na skutek kumulacji spraw bardziej obciążeni są komornicy i windykacja przejściowo trwa dłużej. Kolejna sprawa to fakt, że spada skuteczność egzekucji. Coraz więcej dłużników ma nie jedno, a wiele postępowań, w związku z czym zajęte wynagrodzenie rozkłada się proporcjonalnie na ilość wierzycieli. W Czechach w egzekucji sądowej zaszły zmiany dotyczące możliwości odzyskiwania kosztów zastępstwa procesowego i kosztów sądowych dla niskich kwot. Wynik poprawia Rumunia, gdzie spłaty były wyższe od zakładanego budżetu. Warto zauważyć, że przychody z tego rynku osiągnęły w 2013r. udział 44 proc. w porównaniu do 24 rok wcześniej. Wedle deklaracji portfel jest teraz mocno konserwatywny i w kolejnym okresie nie należy oczekiwać kolejnych negatywnych rewaluacji.
Stosunkowo wysokie były w tym kwartale koszty finansowe. Kwota naliczonych odsetek wyniosła 12,1 mln zł., co daje identyczną stopę oprocentowania zobowiązań jak w poprzednim kwartale (7,46 proc.), ale różnice kursowe zabrały dodatkowe 3,6 mln zł. Tę dodatkową kwotę należy potraktować jako zdarzenie jednorazowe.
Na wyniki spółek windykacyjnych należy patrzeć w nieco szerszych horyzoncie niż jeden kwartał, a w takiej perspektywie wynik wygląda cały czas bardzo dobrze.
Polski rynek wierzytelności konsumenckich jest stabilny, ale bardzo mocno konkurencyjny. Rośnie za to segment wierzytelności hipotecznych i korporacyjnych, w których spółka jest także obecna.
Wysoką dynamiką cechuje się rynek rumuński, natomiast w Czechach i na Słowacji sytuacja jest stabilna. Ceny pakietów na rynku rumuńskim delikatnie rosną. Pojawia się konkurencja, co nie może dziwić patrząc na rentowności uzyskiwane przez Kruka.
W tym roku Kruk planuje wejście na jeszcze jeden rynek. Będą to Niemcy, Hiszpania, albo Turcja. Oczywiście wdrażany będzie tam model windykacji polubownej, który sprawdził się w Polsce czy Rumunii. Głównym driverem wzrostu ma zostać jednak poprawa efektywności na rynkach, w których spółka już jest obecna. Kruk chce jeszcze bardziej zwiększyć dotarcie do dłużników. Jak takowy zostanie zidentyfikowany i znaleziony to istnieje wysokie prawdopodobieństwo podpisania ugody i egzekwowania zobowiązań. Stąd ciągłe rozszerzanie sieci agentów terenowych i zmasowane kampanie marketingowe. Za odzyski z posiadanego portfela nie trzeba płacić.
Kruk pozostaje także jedną z najbezpieczniejszych spółek na Catalyst. Obecne zadłużenie krótkoterminowe to 174 mln zł. Patrząc na EBITDA gotówkową z ostatniego okresu w wysokości 100mln zł, dochodzimy do wniosku, że Kruk jest w stanie spłacić zadłużenie za pomocą wpływów jednego półrocza. Podobnie zapadalność obligacji jest tak rozłożona, że nawet obecne odzyski spokojnie wystarczą na obsługę.
kliknij, aby powiększyćBiorąc pod uwagę stosunkowo bezpieczny portfel, dużą dynamikę wzrostu obecna wycena akcji nie jest wygórowana:
www.stockwatch.pl/gpw/kruk,wyk...W kolejnych dwóch latach powinien znów być wzrost o kilkanaście procent, a skoro tak to rynek nie w pełni ten fakt dyskontuje. Oczywiście chwilowe obniżenie wyniku wprowadza większą niepewność, ale czynione działania na poprawę efektywności i geograficzne zwiększenie zasięgu dają podstawy do scenariusza wzrostowego. Niektórzy mogą się martwić wzrostem stóp procentowych. Faktycznie spowoduje to większe obciążenia odsetkowe i negatywnie wpłynie na wycenę portfela, która przejdzie przez wynik. Trzeba jednak pamiętać o tym, że wzrost stóp koreluje z poprawą sytuacji gospodarczej, a skoro tak to i rośnie możliwość odzyskania wierzytelności. Proszę pamiętać, że w tym roku mieliśmy pozytywny wpływ na wycenę jeśli chodzi o obniżkę stóp – 14 mln, ale poszła w dół prognoza wpływów, która dała minus 27,6 mln na portfelu. Odwrotne zjawisko powinno zajść przy wzroście stóp procentowych.
>> więcej analiz jest tutaj <<