Omówienie sprawozdania finansowego GK Echo za Q1 2014
Wyniki GK Echo za pierwsze trzy miesiące roku na pierwszy rzut oka są rewelacyjne. Pomimo spadku przychodów grupa wygenerowała potężne zyski na wszystkich poziomach RZiS, zdecydowanie wyższe niż rok temu. Głębsza analiza sprawozdania finansowego pokazuje jednak, że część wyniku jest pochodną niegotówkowej wyceny portfela nieruchomości, toteż za zyskiem nie poszły przepływy pieniężne, przynajmniej na razie, do momentu zbycia nieruchomości na rzecz zewnętrznego podmiotu. Rewaluacja jest dokonana w oparciu o niezależną wycenę ekspercką, ale trzeba traktować ją jako zdarzenie jednorazowe. Natomiast pozostała część wyniku uległa sporym zmianom w porównaniu do poprzednich okresów z powodu znacznych przetasowań w portfelu posiadanych nieruchomości, i należy im się bliższa analiza.
Patrząc na działalność kontynuowaną Echo, początek bieżącego roku w odniesieniu zarówno do 1Q 2013 jaki końca 2013 przyniósł spadek obrotów odpowiednio o 19% oraz 9%. Wyjaśnienie niższej sprzedaży znajduje się w rachunku segmentowym.
W pierwszym kwartale bieżącego roku GK Echo oddała do użytkowania Galerię Amber w Kaliszu o powierzchni 33 600 mkw GLA oraz 5,1 MEUR NOI, dzięki czemu grupa wykazała pozytywną dynamikę przychodów w segmencie handlowym w porównaniu do poprzedniego kwartału. Natomiast w porównaniu do pierwszego kwartału roku ubiegłego mamy regres. Wyjaśnieniem takiego stanu rzeczy jest niższa powierzchnia handlowa, na której pracowała grupa. Przypomnę, że w pierwszym kwartale zeszłego roku w portfelu GK Echo były jeszcze galerie w Tarnowie, Radomiu oraz Piotrkowie.
Co ciekawe, pomimo oddania dwóch nowych inwestycji tj. Parku Rozwoju (etap I) oraz A4 Business Park (etap I), segment biur wygenerował w 1Q 2014 niższe obroty zarówno względem pierwszego i ostatniego kwartału zeszłego roku. Przyczyn spadku należy szukać w wykazie biurowców będących w eksploatacji.
W pierwszym kwartale 2013 w portfelu grupy był Aquarius (etap I). Flagowa wrocławska inwestycja grupy była w pełni skomercjalizowana, dając grupie NOI w wysokości ok. 3 MEUR. Wydaje się, iż inwestycje oddane w bieżącym roku są jeszcze na etapie ostatecznej komercjalizacji, dodatkowo trzeba mieć na uwadze, że zostały one oddane w lutym i nie pracowały przez cały kwartał. Nie bez znaczenia było również rozliczenie sprzedaży nakładów budowlanych związanych z realizacją hotelu Novotel w Łodzi. Transakcja miała miejsce w 1Q 2013, a podobnej operacji zabrakło obecnie, co nie pozostało bez wpływu na dynamikę przychodów w segmencie biur, gdzie prezentowane są (a raczej były) także projekty hotelowe.
Kolejnym wyjaśnieniem spadku obrotów segmentu są zmiany w MSSF 11 „Wspólne porozumienia”. Echo jest 50-procentowym udziałowcem w spółce Wan 11 Sp. z o.o., która jest właścicielem Biurowca Polkomtel w Warszawie. Zmiana sposobu konsolidacji powyższej spółki na metodę praw własności spowodowała wyłączenie przychodów generowanych przez ten projekt z rachunku segmentowego. Dla przypomnienia Biurowiec Polkomtela dawał grupie NOI w wysokości 1,9 MEUR. Drugą przyczyną spadków przychodów k/k w segmencie biurowym jest sprzedaż Aquariusa II, który dawał grupie NOI w wysokości 1,7 MEUR przy 9 400 mkw GLA.
Segment mieszkań pod względem przychodów również wypadł słabiej, zarówno w odniesieniu do 1Q 2013 oraz końca 2013. Tutaj jednak po raz kolejny zwracam uwagę, iż przychody ze sprzedaży lokali wykazywane są dopiero po podpisaniu aktów notarialnych. W pierwszym kwartale finalizacji inwestycji było niewiele. Z prezentacji do wyników można wnioskować, że to dopiero drugie półrocze będzie głównym beneficjentem zeszłorocznych dobrych wyników sprzedażowych.
Pod względem rentowności i nominalnych wyników kwartał wygląda rewelacyjnie, ale trzeba mieć na uwadze specyfikę rachunkowości dotyczącą deweloperów komercyjnych. Na wyniki bardzo duży wpływ mają wyceny portfela nieruchomości. W tym kwartale raportowana zmiana wartości nieruchomości to 444,7 MPLN. Poniżej wykres obrazujący strukturę składowych mających wpływ na tę wycenę.
Jednym z głównych czynników mających wpływ na wzrost wartości portfela nieruchomości był yield. Nowe stopy kapitalizacji bazują na wycenie przygotowanej przez Knight Frank. Po uwzględnieniu szacunków średnioważona stopa spadła o 5%. Warto jeszcze zwrócić uwagę na pozycję „pozostałe”, która ma największy wpływ na wycenę. Pod tą pozycją GK Echo wykazała zmianę metody wyceny oddanych w ostatnim kwartale inwestycji (tj. Galeria Amber w Kaliszu oraz biurowce Park Rozwoju I w Warszawie i A4 Business Park w Katowicach). Aktualnie te nieruchomości wyceniane są metodą renty wieczystej, wobec wcześniej stosowanej metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Także w „innych” znajdują się indeksacje czynszów wynikające z inflacji.
Wyłączając wycenę nieruchomości z RZiS wyniki wyglądają już zdecydowanie mniej efektownie. GK Echo na poziomie wyniku brutto ze sprzedaży wygenerowała wprawdzie niższe zyski niż rok temu, ale trzeba zauważyć wzrost rentowności na tym poziomie, głównie ze względu na wyższy udział w przychodach najbardziej rentownego segmentu handlowego. Sytuacja wygląda nieco gorzej na niższych poziomach RZiS. Zysk na sprzedaży w pierwszym kwartale w odniesieniu do analogicznego okresu roku poprzedniego był obciążony wyższymi kosztami sprzedaży. Dodatkowo koszty zarządu były zbliżone do zeszłego roku przy niższej bazie przychodowej, co także dociążyło wynik operacyjny. Z zysku brutto wyłączyłem wynik na różnicach kursowych, który nie ma charakteru gotówkowego, a w zeszłym roku znacznie obciążył finalny wynik grupy. Ostateczny wynik pierwszego kwartału 2014 jest wyższy niż rok temu ze względu na niższe koszty finansowe.
Wróćmy jeszcze na chwilę do segmentów, a konkretnie do osiągniętych przez nie wyników i rentowności. Marża w dywizji handlowej i mieszkaniowej wyglądają względnie stabilnie, ale stosunkowo słabo pod względem rentowności w ostatnim kwartale wypadł segment biurowy. Prawdopodobnie to efekt niepełnej komercjalizacji nowych projektów, w szczególności warszawskiego Parku Rozwoju oraz pierwszych okresów z czynszowymi wakacjami.
W bilansie odnotowujemy spore przetasowania w pozycjach „nieruchomości inwestycyjne” oraz „nieruchomości inwestycyjne w budowie”. Wynika to z kilku rzeczy. Po pierwsze finalizacja trzech inwestycji spowodowała przeniesienie tych nieruchomości do nieruchomości inwestycyjnych. Druga sprawa, to nowa wycena portfela nieruchomości, która dała dodatkowo 273 MPLN. Trzecia przyczyna to sprzedaż Aquariusa II, który został wyłączony z portfela nieruchomości, a GK Echo z upłynnienie tego aktywa zainkasowała prawie 100 MPLN gotówki.
Wzrost wartości nieruchomości nie pozostał bez wpływu na istotny wskaźnik LTV (liczony jako nieruchomości inwestycyjne w budowie oraz zakończone do długu netto). Poziom zadłużenia wzrósł zdecydowanie wolniej niż wartość nieruchomości, dzięki czemu LTV spadło poniżej 50%. Na koniec warto zwrócić uwagę jeszcze na przepływy gotówkowe. W pierwszym kwartale 2014 grupa wygenerowała solidną nadwyżkę na działalności operacyjnej, której duża część wynika ze zmian w kapitale obrotowym. Do grupy w ostatnim czasie spłynęło dużo należności, głównie z tytułu podatków. Przypomnę, że w jednym z ostatnich omówień pisałem, iż należności z tytułu podatków były zbliżone wartościowo do zobowiązań podatkowych – obie pozycje równoważyły się. Szybki rzut oka na bilans i okazuje się w pierwszym kwartale zobowiązania podatkowe nie spadły tak mocno jak należności i GK Echo zostało jeszcze do zapłaty około 150 – 200 MPLN.. Zatem w kolejnym kwartale GK Echo wykaże ujemne przepływy na działalności operacyjnej znacząco zmniejszając nadwyżkę gotówki na działalności operacyjnej z pierwszego kwartału.
Podsumowując, wyniki pierwszego kwartału bieżącego roku skorygowane o wyceny nieruchomości są nadal solidne, choć nie wzbudzają już takiego zachwytu jak wartości nominalne. W porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego spadły przychody oraz zysk operacyjny. Jednak nie podchodziłbym do raportu negatywnie. W mojej ocenie pierwszy kwartał jest okresem przejściowym. Grupa „odpaliła” kilka projektów, które są w ostatecznej fazie komercjalizacji i z kwartału na kwartał powinny generować coraz lepsze wyniki. Wydaje się, iż na znacznej poprawy wyników należy oczekiwać w drugiej połowie roku. W tym okresie grupa zakończy kilka projektów developerskich i rozpozna spore przychody ze sprzedaży mieszkań, kwestią otwartą pozostaje tylko marża na tej działalności.
Poniżej link do wycen, które wskazują na duży potencjał do wzrostu. Bazuje on na metodach dochodowych, zawyżonych przez jednorazowe przeszacowania z pierwszego kwartału 2014. Lepiej wartość Echo odzwierciedlają metody majątkowe. Tutaj potencjał do wzrostu jest już mniejszy, przynajmniej, jeśli liczymy go do majątku posiadanego i wycenianego na dziś.
www.stockwatch.pl/gpw/echo,wyk...