Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Grupy Kapitałowej MCI Managment (dalej MCI) za okres od 1 października do 31 grudnia 2013 rokuPopularny wśród inwestorów fundusz venture capital po opublikowaniu rekordowych wyników za zeszły rok (zysk netto 188 mln zł) kusi inwestorów wskaźnikiem cena/zysk na poziomie 3,2, dodatkowo przy umiarkowanym wskaźniku zadłużenia. Dla całego rynku jest on prawie sześciokrotnie wyższy (18,4), więc na pierwszy rzut oka mamy do czynienia z okazją inwestycyjną. Czy tak faktycznie jest, i co kryje się w raportowanym zysku netto - na to pytanie będę poszukiwał odpowiedzi w poniższej analizie.
Analiza sprawozdania finansowegoAnalizę rozpoczniemy od weryfikacji przychodów i zysków spółki.
kliknij, aby powiększyćJak widać na wykresie - przychody są generalnie stabilne i kształtują się na poziomie kilku milionów złotych. Wyraźny strzał w górę widać w ostatnim kwartale (przychody za 2013Q4 to ponad 63 mln zł). Był on spowodowany naliczeniem success fee (57 mln zł) za zarządzanie funduszem MCI.Euroventures.
W przypadku zarządzających funduszami inwestycyjnymi mamy często do czynienia z dwuskładnikową strukturą opłat. składa się ona w części ze stałej opłaty za zarządzanie, liczonej zazwyczaj jak procent od aktywów, i części zmiennej, naliczanej w przypadku przekroczenia wyznaczonego benchmarku.
W przypadku funduszu MCI.Euroventures wynagrodzenie za sukces jest liczone jako 25% nadwyżki ponad referencyjną stopę zwrotu w wysokości 10%. Wartość subfunduszu (liczona wg NAV) wzrosła o około 30% - stąd i pokaźne przychody z tytułu wynagrodzenia za sukces.
Zupełnie inną drogą niż przychody biegnie linia obrazująca zyski operacyjne. Zysk brutto oraz zysk netto w zasadzie poruszają się bardzo blisko zysku operacyjnego. Przede wszystkim - zyski operacyjne są znacząco wyższe niż osiągane przychody.
Kluczowe dla zrozumienia źródeł zysku jest zrozumienie co się dzieje na poziomie pomiędzy wynikiem na sprzedaży a wynikiem operacyjnym. Pozycją odpowiedzialną za tak wysokie wyniki operacyjne jest aktualizacja wartości inwestycji MCI.
W 2013 wartość tej pozycji wyniosła 135 mln zł. Jeszcze w sprawozdaniu za 3 kwartały 2013 wynosiła ona prawie 178 mln zł, ale w wyniku wypłaty success fee przychody „przemieściły się” do linii przychodów operacyjnych i zmniejszyły wartość inwestycji. Generalnie, naliczenie bądź nie, success fee nie ma wpływu na wynik MCI, z uwagi na fakt kontroli przez fundusz 100% certyfikatów MCI.Euroventures.
Drugą inwestycją, która jest wyceniana poprzez rynek publiczny jest turecka spółka Indeks – dystrybutor sprzętu IT (działalność podobna do ABC DATA).
Tu dochodzimy do 2 głównych kontrowersji dotyczącej wartości zysków MCI – czyli sposobów konsolidacji posiadanych projektów inwestycyjnych oraz sposobów wyceny inwestycji MCI.Część inwestycji jest wyceniana na zasadzie rynkowej (wg ceny akcji) - dotyczy to największych elementów portfela - ABC DATA i tureckiego Indeksu. Pozostała część inwestycji jest wyceniana różnymi metodami porównawczymi - z tym, że nie ma praktycznej możliwości zweryfikowania przyjmowanych założeń ani rzeczywistych wyników spółek posiadanych przez fundusze inwestycyjne zamknięte, których certyfikaty posiada MCI Managament. Dla jasności dodajmy od razu, że MCI posiada zdecydowaną większość certyfikatów tych funduszy, a są one zarządzane przez MCI Capital TFI, należący w 100% do MCI Managament.
Oczywiście - fundusze inwestycyjne zamknięte działają pod nadzorem audytorów, depozytariuszy i KNF-u, ale jest on raczej nakierowana na weryfikację zgodności z przepisami prawa, wymogami formalnymi i przyjętymi procedurami, niż na weryfikację poprawności wyceny aktywów niepublicznych (a zwłaszcza przyjmowanych przy tej wycenie założeń).
Na przykładzie MCI bardzo dobrze można zobrazować jaki wpływ ma rodzaj konsolidacji na raportowane przez spółkę wyniki.
Można to zobrazować na przykładzie poniższego przykładu teoretycznego (kursywa). Można go oczywiście opuścić i przejść do dalszej części omówienia.
Wyobraźmy sobie spółkę A, które w 80% należy do spółki B i w 20% do spółki C.
Spółka C ma następujące (istotne z punktu widzenia omawianego przykładu parametry finansowe:
- Przychody w okresie - 100
- Zysk netto w okresie - 20
- Wartość rynkowa na początku okresu - 200
- Wartość rynkowa na początku okresu - 300
- Suma bilansowa na początku okresu - 100
- Wartość rynkowa na koniec okresu - 120
Zakładamy brak długu oraz, że spółka nie wypłacała dywidendy w omawianym okresie.
Spółka C traktuje spółkę A jako finansowe aktywo inwestycyjne, nad którym nie sprawuje kontroli.
W przypadku spółki C akcje spółki A są ujmowane wg kursu rynkowego:
- na początek okresu są warte w bilansie 40 (20%x200)
- na koniec okresu są warte w bilansie 60 (20%x300)
- różnica 20 jest pokazywana jako przychód z inwestycji i zwiększa zysk spółki C o 20 (pomijamy kwestię opodatkowania tego zysku).
Spółka B sprawuje kontrolę nad działalnością spółki A i konsoliduje ją metodą pełną.
W przypadku spółki B akcje spółki A są ujmowane wg wartości księgowych:
- na początek okresu są warte w bilansie 100 (100%x100)
- na koniec okresu są warte w bilansie 120 (100%x120)
- różnica 20 jest pokazywana jako zysk i zwiększa zysk spółki C o 20 (pomijamy kwestię opodatkowania tego zysku)
Zwróćmy uwagę, że spółka B posiada tylko 80% akcji spółki A. W związku z tym:
- 20% wartości bilansowej jest ujmowane po stronie pasywów jako tzw. kapitały mniejszości
- 20% zysku jest traktowane jako zyski mniejszości
- zysk należny udziałowcom spółki B wzrośnie o 16 (20 - 20%x20)
Pominiemy transakcje wzajemne między podmiotem dominującym i zależnym, dla uproszczenia rozważań. W pełnym modelu konsolidacji są jeszcze eliminowane transkacje pomiędzy podmiotami z grupy kapitałowej.
Mimo sprawowania kontroli nad działalnością np. ABC DATA (MCI posiada 100% certyfikatów MCI.Euroventures oraz 100% akcji MCI Capital TFI zarządzającego tym funduszem, który posiada 61,53% akcji ABC DATA) - inwestycja w tą spółkę jest prezentowana jak inwestycja portfelowa (opisany wyżej model spółki C). Czyli w tym konkretnym przypadku zostałby pokazany zysk w wysokości 80 (zamiast 16 wynikających z poprawnej konsolidacji).MCI w każdym ze sprawozdań wyjaśnia dlaczego nie konsoliduje inwestycji prowadzonych za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych, próbując udowodnić, że nie sprawuje kontroli nad tymi inwestycjami.
Co roku audytor w swojej opinii dystansuje się od takiego sposobu ujmowania inwestycji MCI. W mojej opinii postępowanie MCI nie jest poprawne i nie daje pełnego obrazu tego co dzieje się w portfelu inwestycyjnym spółki. Warto zwrócić uwagę np. na sprawozdanie finansowe PZU, które od 2013 roku rozpoczęło pełną konsolidację funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez PZU TFI, w których ma ponad 50% aktywów.
Co taki sposób ujmowania inwestycji daje MCI? Są 2 główne skutki:
- w przypadku inwestycji wycenianych na rynku publicznych – bezpośrednie odniesienie zysków i strat kapitałowych na wynik spółki
- w przypadku inwestycji niepublicznych – potencjalnie dużą dowolność w kształtowaniu ujawnianej wyceny inwestycji i związanego z tym wyniku finansowego.
Możemy wykonać eksperyment w postaci obliczenia jakie byłyby zyski MCI w przypadku konsolidacji metodą pełną ABC DATA:
- w 2013 wartość pakietu ABC DATA należącego pośrednio do MCI wzrosła o 171 mln. Taką sumę należałoby odjąć od zysków MCI (zostaje 15 mln zysku)
- zysk ABC DATA w 2013 wyniósł 59 mln zł, z czego akcjonariuszom MCI przypada 61,53% - czyli 36 mln zł. Taką sumę należałoby dodać do skorygowanego wcześniej zysku MCI (15 + 36 = 51 mln).
W ten sposób z raportowanego zysku MCI w kwocie 186 mln zrobiło się 55 mln zł. Wskaźnik C/Z spadł z wartości 3,2 do 11,6. Zwróćmy uwagę, że urealniliśmy dopiero zysk w oparciu o 35% wartości portfela MCI.
Co ważne, w przypadku ABC DATA poruszamy się w obszarze inwestycji na rynku publicznym, mając dostęp do giełdowej wyceny spółki zależnej oraz do jej wyniku finansowego. Nie mamy żadnej możliwości dokonania analogicznej weryfikacji dla inwestycji niepublicznych. Powyższy eksperyment myślowy pokazuje, że sposób podejścia do wyceny inwestycji przez MCI ma bardzo duży wpływ na raportowane wyniki.
Należy zwrócić uwagę, że przy takim podejściu księgowym MCI jest w stanie pokazywać zyski z inwestycji niepublicznych, niezależnie od rzeczywistych wyników kontrolowanych przez niego przedsięwzięć. Następuje tu, niezgodne z duchem przepisów rachunkowości, samodzielne kreowanie papierowych zysków przez spółkę, które tylko czasem przy wyjściu z inwestycji możemy zweryfikować.
Ekonomicznie patrząc – zysk MCI nie jest zyskiem w sensie ekonomicznym, bo jego skonsumowanie wymagałoby sprzedaży części portfela i naruszyłoby źródło zysku na kolejne okresy. Wypłata dywidendy (która jest zabroniona przez warunki emisji obligacji MCI) wymagałaby sprzedaży części portfela inwestycyjnego.
Generalnie cały ten powyższy wywód daje dość jasną odpowiedź czemu wskaźnik C/Z na poziomie 3,2 nie jest traktowany przez rynek jako okazja inwestycyjna.
W przypadku MCI tradycyjna metoda wyceny w oparciu o zysk/przepływy pieniężne jest zawodna. Spróbujmy dokonać skrótowej wyceny metodą majątkową.
kliknij, aby powiększyć Powyższa tabelka przedstawia największe wartościowo inwestycje MCI.
Wartość księgowa majątku MCI (czyli NAV) to około 763 mln zł (940 mln zł aktywów pomniejszone o kapitał obcy). Wartość rynkowa (czyli kapitalizacja MCI) to około 595 mln zł (co daje wskaźnik C/WK na poziomie 0,79).
Z tego aktywa wyceniane rynkowo to ABC DATA oraz Indeks – w sumie około 396 mln zł. Oczywiście notowania giełdowe, a cena sprzedaży dużego pakietu akcji to 2 różne kwestie, ale jest to mimo wszystko dobre przybliżenie (zwróćmy uwagę, że jesienią rynek wchłonął 10% pakiet akcji ABC DATA bez istotnego wpływu na kurs).
MCI raportuje około 200 mln zł w gotówce i innych elementach kapitału obrotowego. 67 z tej kwoty to środki pieniężne. Około 100 mln to należności od podmiotów powiązanych od funduszy MCI.Euroventures i MCI.Techventures z tytułu success fee. Tych kwot nie widać w zobowiązaniach MCI z uwagi na brak konsolidacji funduszy inwestycyjnych. Pamiętajmy jednak, że przy prawidłowym sposobie konsolidacji inwestycji żadna spółka nie jest w stanie pokazywać zysku na zarządzaniu swoimi podmiotami zależnymi – takie transakcje znoszą się wzajemnie.
Pozostała część aktywów (344 mln zł) to różne inwestycje w przedsięwzięcia oraz w spółkę Private Equity Managers (PEM), zarządzającą funduszami należącymi do MCI. Oszacowanie rzeczywistej wartości tych inwestycji dla inwestora z zewnątrz jest trudne, a często wręcz niemożliwe. Największe pozycje widać w tabeli powyżej. Z widniejących w niej pozycji dla Invia zostało dokonane w ostatnim czasie częściowe wyjście (8% akcji), co można uznać za potwierdzenie prezentowanej wyceny.
PodsumowanieNajistotniejsze wydarzenia w Grupie MCI w ciągu ostatnich miesięcy to:
- zmiana prezesa MCI – funkcję tę objął Cezary Smorszczewski – manager z bardzo bogatym CV. Ten ruch zapewne ma w założeniu poprawić wizerunek spółki na rynku instytucjonalnym. Nie oznacza to mniejszego zaangażowania w sprawy spółki Tomasza Czechowicza – główny akcjonariusz i spiritus movens MCI pozostaje w dalszym ciągu w zarządzie spółki.
- inwestycja w Grupę o2.pl – MCI objął 20% udziałów w tej spółce, która z kolei pod koniec 2013 roku nabyła 100% akcji portalu wp.pl
- oferta PRE-IPO oraz IPO na GPW półki zarządzającej aktywami Private Equity Managers – tu należy mieć na uwadze, czy w wyniku tych ofert interesy akcjonariuszy mniejszościowych nie zostaną naruszone.
W przypadku MCI jest kilka czynników, które mogą mieć wpływ na wyniki spółki i na kurs akcji w 2014:
- kurs akcji ABC DATA – punktem odniesienia jest kurs na koniec 2013 – 4,30. Patrząc na pierwszy kwartał MCI ponosi tutaj stratę w wysokości około 8 mln zł. Każdy wzrost/spadek o 1 grosz powyżej/poniżej ceny 4,30 to 0,8 mln zysku/straty w wyniku MCI.
- Kurs akcji Indeks – wartość pozycji na początek roku to 65 mln zł. Do ryzyka zmiany kursu dochodzi ryzyko walutowe związane ze zmianami kursu TRL.
- potencjalna sprzedaż ABC DATA – miałaby pozytywny wpływ na wynik, jeśli byłaby dokonana powyżej ceny na początek roku (4,30). Dodatkowym ograniczeniem jest tzw. sweetener wynikający z umowy z Arthur Holding, zapewniający temu podmiotowi dodatkowe wynagrodzenie w przypadku sprzedaży po cenie przekraczającej 2,61 za akcję ABC DATA. Nie znamy % dodatkowego wynagrodzenia, ale jego wysokość jest ograniczona do 28 mln zł. To dość poważny argument za przełożeniem sprzedaży ABC DATA na 2015 rok, zwłaszcza, że poszukiwania inwestora strategicznego póki co nie przyniosły sukcesu.
- prowadzone spory sądowe związane ze sporem z byłym członkiem zarządu Anną Hejka oraz ze Skarbem Państwa w związku z JTT Computer oraz VAT z 2007.
Na koniec warto zwrócić uwagę na 2 czynniki ryzyka związane z MCI. Pierwszym z nich jest ryzyko związane z optymalizacją podatkową stosowaną przez MCI. Zyski księgowe MCI są opodatkowane w bardzo nikłym stopniu (186 mln zysku netto i 4 mln podatku). Z jednej strony wynika to z „papierowej” natury tych zysków, ale warto zwrócić uwagę, że spółka intensywnie korzysta z różnych narzędzi optymalizacji podatkowej (spółki komandytowo-akcyjne, fundusze zamknięte). Zmiany prawne w tym obszarze mogą spowodować pojawienie się obciążeń dla wyniku netto.
Drugim zagrożeniem dla kursu akcji jest istotna ekspozycja na rynki wschodnie – co może zarówno wpłynąć negatywnie na wartość już poczynionych inwestycji, jak i ograniczyć ten kierunek dla nowych projektów. Choć z drugiej strony może to być również odpowiedni moment na znalezienie prawdziwych perełek po cenie „wyprzedażowej”.
Twardą granicą dolną dla wartości MCI jest wartość netto inwestycji wycenianych za pośrednictwem giełdy i posiadanej gotówki, górną – wartość księgowa aktywów. To, bliżej której z nich będzie się ona kształtowała, zależy od sentymentu rynkowego.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.