Omówienie sprawozdania finansowego GK Echo za Q3 2014
Raport za trzeci kwartał potwierdza ostatnie przypuszczenia, iż wyniki drugiego półrocza powinny być zdecydowanie lepsze niż pierwsze sześć miesięcy 2014. Ostatni kwartał wypadł również całkiem dobrze w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. GK Echo zanotowała wzrost przychodów ze sprzedaży, dodatkowo poprawiając przy tym rentowność na działalności podstawowej. W końcu „odpalił” również segment mieszkaniowy, gdzie widać największy progres wyników.
Pod względem przychodów GK Echo po raz pierwszy od roku wygenerowała dodatnią dynamikę obrotów. W odniesieniu do analogicznego okresu roku poprzedniego przychody grupy urosły o 8%.Głównym driverem poprawy jest segment mieszkaniowy. W raportowanym okresie Echo zakończyło realizację projektu w Poznaniu – Kasztanowa Aleja, co pozwoliło rozpoznać przychody i tym samym pozytywnie wpłynęło na poziom obrotów.
Warto rzucić okiem jak radziły sobie poszczególne segmenty.
Segment handlowy wygląda w miarę stabilnie. Po sprzedaży galerii w Tarnowie, Radomiu i Piotrkowie oraz wyłączeniu części powierzchni w galerii w Jeleniej Górze Echo odbudowuje bazę przychodową dzięki uruchomieniu Galerii Amber w Kaliszu. Z kwartału na kwartał poprawia się również rentowność, gdzie prawdopodobnie pozytywnie oddziałuje dobrze skomercjalizowana Galeria Amber. Tak jak pisałem już przy ostatnim omówieniu w segmencie handlowym trudno oczekiwać dalszego dynamicznego zwiększania skali działalności. Aktualnie GK Echo realizuje tylko jeden projekt – rozbudowa Galerii w Jeleniej Górze, która powinna zostać zakończona w pierwszej połowie 2015. NOI dla tego projektu wynosi 2,8 MEUR (spadek w odniesieniu do ostatniego sprawozdania o 0,2 MEUR).
Echo intensywnie inwestuje w segmencie biurowym. Oddane do użytkowania na początku roku projekty Park Rozwoju (etap I) oraz A4 Business Park (etap I) pozytywnie wpłynęły na poziome generowanych obrotów. Przy porównaniu wyników r/r należy pamiętać o zmianie sposobu prezentacji biurowca Polkomtel oraz jednorazowych przychodach z tytułu rozliczenia nakładów na adaptację biur dla jednego z najemców, które były zaksięgowane w 3Q 2013. Ta ostatnia operacja miała również istotnych wpływ na poziom zeszłorocznej rentowności segmentu biurowego. Kwestią otwartą jest niewielki spadek obrotów 3Q w odniesieniu do 2Q 2014.
Jeżeli chodzi o rentowność, to po słabszym początku roku widać systematyczną poprawę zyskowności tego segmentu. Wydaje się, że dużej mierze jest to efekt postępującej komercjalizacji projektu Park Postępu (etap I). W nowym projekcie właściciel (lub najemca), czyli Echo musi ponosić koszty funkcjonowania budynku, proporcjonalnie do jego udziału w projekcie. Zgodnie z zapowiedziami Prezesa Echo stan najmu na koniec 2014 powinien przekroczyć 80%, a docelowy poziom obłożenia projekt ma osiągnąć w ciągu następnych 6 miesięcy. Na rentowność segmentu wpływają także wakacje czynszowe, które standardowo udzielane są nowym najemcom.
W segmencie biurowym dużo się dzieje również w projektach będących w budowie. Inwestycje które miały zostać oddane do użytkowania jeszcze w tym roku (tj. Katowice A4 Business Park - etap II oraz Wrocław, Lotnicza) zostaną odebrane dopiero na początku 2015 roku. W portfelu GK Echo pojawił się za to kolejny projekt w realizacji tj. budowa biurowca na placu Grunwaldzkim we Wrocławiu (NOI - 3 MEUR), termin oddania to I H 2016.
Największa poprawa nastąpiła w segmencie mieszkaniowym. Po kilku kwartałach „posuchy” spółka zakończyła realizację inwestycji w Poznaniu, Kasztanowa Aleja (etap II). W ostatnim sprawozdaniu mieliśmy informację, iż projekt ten powinien wygenerować przychody w okolicy 58 MPLN. Przy założeniu, iż Echo sprzedawało jeszcze mieszkania z poprzednich inwestycji (ca 5 – 10 MPLN), to z projektu rozpoznano w tym kwartale 70 – 80% powierzchni. Z reszty jeszcze nie przeniesiono prawa własności, co ma związek albo z brakiem sprzedaży, albo tempem podpisywania aktów notarialnych.
W kolejnym kwartale należy oczekiwać dalszego wzrostu przychodów w tym segmencie. Echo ma zakończyć jeszcze projekt Nowy Mokotów (etap I) oraz Hortus Apartments. Zgodnie z zapowiedziami prezesa Nowy Mokotów sprzedany jest w 90%, co pozwala postawić tezę, że 4Q 2014 może być jednym z najlepszych w historii segmentu mieszkaniowego. Dla przypomnienia przychody z Nowego Mokotowa to 94 MPLN, a z krakowskiego Hortus Apartments 38,1 MPLN
Oczywiście nikomu nie mógł umknąć znaczny wzrost rentowności segmentu mieszkaniowego. Przyczyną tak luksusowego wyniku są tanio nabyte grunty pod tą inwestycję. W kolejnych kwartałach można oczekiwać jednak powrotu rentowności do nieco niższych poziomów tj. w okolice 25 – 35%.
Warto jeszcze rzucić okiem na RZiS po wyłączeniach bezgotówkowych operacji związanych z wyceną portfela nieruchomości. Poprawia się rentowności brutto na sprzedaż, co jak wspominałem jest zasługą głównie segmentu mieszkaniowego. Wyniki wyglądają nieco słabiej na poziomie sprzedaży, gdzie rentowność wróciła właściwie do zeszłorocznych poziomów a nominalny wynik rośnie ze względu na wzrost skali działalności. Na zysku ciążą rosnące zarówno koszty sprzedaży jak i zarządu. Jednakże można to po części tłumaczyć bardzo rozbudowanym procesem inwestycyjnym. Wynik na poziomie operacyjnym jest już gorszy niż rok temu, co wynika z wykazania w zeszłym roku 7 MPLN na pozostałej działalności operacyjnej. Niestety do pozycji nie ma stosownej noty, więc nie jesteśmy w stanie powiedzieć co tam zaraportowano.
Pomimo solidnego wyniku w trzecim kwartale Echo wykazuje bardzo niskie przepływy na poziomie operacyjnym. Wytłumaczenia takie stanu rzeczy należy szukać w segmencie mieszkaniowym a konkretnie w zapasach. Przeciwnie do dwóch pozostałych segmentów inwestycje w segmencie mieszkaniowym traktowane są jako działalność operacyjna(no chyba, że mieszkania buduje się na wynajem), w związku z czym to właśnie w nich prezentuje się wydatki na zakup gruntów, czy nakłady na budowę mieszkań. Sprzedaż w sensie umów przedwstępnych rośnie, więc rośnie i aktywność budowlana. Najważniejsze jednak, że przepływy zostały obciążone kosztami zakupu nieruchomości po Browarach Warszawskich, przynajmniej w części mieszkaniowej projektu.
Podsumowując, raport za trzeci kwartał należy oceniać pozytywnie. Wypowiedzi reprezentantów spółki w minionych okresach odnośnie rekordowej sprzedaż mieszkań znajdują powoli odzwierciedlenie w RZiS GK Echo. Finalizacja wysoko marżowego projektu w segmencie mieszkaniowym napędziła przychody oraz pozytywnie wpłynęła na rentowność działalności podstawowej. Pewnym znakiem zapytania mogą być rosnące koszty organizacji, które sprowadzają zyskowność biznesu do poziomu z poprzedniego roku, jednakże w dużej mierze wynikają one z realizacji ambitnego procesu inwestycyjnego – najbliższa przyszłość ma opierać się na segmencie biurowym i mieszkaniowym. W ostatnim kwartale należy oczekiwać dalszego wzrostu skali działalności, głównie ze względu na oddanie kolejnych projektów mieszkaniowych, ale trzeba mieć na uwadze, że rentowność tego segmentu będzie na pewno niższa niż w bieżącym okresie.
Poniżej link do wycen, które niezmiennie wskazują na potencjał do wzrostu …
www.stockwatch.pl/gpw/echo,wyk...