Omówienie sprawozdania finansowego GK Magellan za 2014 i 1Q 2015
Po publikacji raportu za 2014, w którym GK Magellan wykazała rekordowe przychody oraz zyski, pojawiło się wiele głosów, iż w kolejnym roku będzie bardzo trudno utrzymać wysoką dynamikę wzrostu biznesu. Dodatkowo pod koniec 2014 rząd obniżył odsetki ustawowe, co dla całej branży musiało oznaczać niższą zyskowność działalności. Wyniki pierwszego kwartału 2015 potwierdzają wcześniejsze przypuszczenia, pomimo wzrostu przychodów i portfela, Magellan tylko powtórzył zeszłoroczne zyski, co dla akcjonariuszy przyzwyczajonych do nowych rekordów musiało być sporym rozczarowaniem.
Na pierwszy rzut oka w przychodach nie widać większych problemów. Na początku roku GK Magellan wygenerowała obroty w wysokości 38 MPLN, czyli o ponad 7% więcej niż w analogicznym okresie 2014. Zdecydowanie gorzej wygląda porównanie z czwartym kwartałem zeszłego roku, tutaj mamy spadek przychodów o ponad 24%. Po części można tłumaczyć to niewielką sezonowością biznesu, jednakże w poprzednich latach regres sprzedaży nigdy nie był tak duży.
Przyczyny pogorszenia wyników należy szukać w analizie rentowności portfela. Widać wyraźnie, iż w ostatnim czasie rentowność portfela systematycznie spadała. GK Magellan mogła sobie na to pozwolić, gdyż spadał również koszt finansowania portfela w związku z cięciem stóp procentowych przez RPP. Spread przez dłuższy czas utrzymywał się w okolicach 8%. Sytuacja zmieniła się pod koniec 2014 i na początku bieżącego roku. Spadek rentowności portfela przyspieszył, co można wprost wiązać z obniżeniem przez rząd odsetek ustawowych do 8% (z 13%). Miało to istotny wpływ na rentowność GK Magellan szczególnie w segmencie wierzytelności bez ustalonego harmonogramu spłat. Spread w ostatnim kwartale spadł w okolice 7%.
Warto jeszcze zwrócić uwagę, iż do tej pory GK Magellan nie miała problemów z budowaniem portfela wierzytelności. Rósł on systematycznie, dobijając do poziomu 1,4 mld PLN w pierwszym kwartale 2015 (średniorocznie). Pewnym zgrzytem może być wyhamowanie kontraktacji na początku 2015, która była zbliżona do zeszłorocznego wyniku. Spółka tłumaczy to niższym zapotrzebowaniem na finansowania na początku każdego roku. W mojej ocenie trend w obszarze kontraktacji musi być szczególnie monitorowany przez akcjonariuszy, gdyż wydaje się, iż utrzymanie wysokiej dynamiki kontraktacji może być w tym roku szansą na ewentualną poprawę wyników GK Magellan.
Jeżeli chodzi o strukturę portfela to sytuacja wygląda bardzo podobnie do ostatnich kwartałów. Ciągle podstawowym klientem GK Magellana pozostają publiczne ZOZy. Warto zwrócić uwagę, iż w ostatnim roku zarząd postawił na rozwój współpracy z JST, zgodnie z zapowiedziami ich udział będzie rósł w kolejnych kwartałach. Podmioty niepubliczne stanowią około 15% portfela grupy. Odpisy aktualizujące wartość portfela po wzrostach z 2013 ustabilizowały się poniżej 1%, oczywiście zdecydowanie większość tej pozycji dotyczy podmiotów niepublicznych ze zdolnością upadłościową.
Rzut oka na zadłużenie i koszty jego obsługi gdyż ma ono istotny wpływ na rentowność GK Magellan. Tak jak wcześniej pisałem widać wyraźnie, iż w ostatnim czasie spadał koszty finansowania, co należy wiązać z obniżkami stóp procentowych. Warto przypomnieć, iż stopy procentowe zostały jeszcze obniżone w marcu bieżącego roku, co powinno dać pewien oddech w drugim kwartale Druga sprawa to wzrost w ostatnich kwartałach udziału zadłużenia odsetkowego w relacji do posiadanego portfela wierzytelności. Wyższy poziom finansowania będzie miał negatywny wpływ na rentowność core businessu GK Magellan.
Należy oddać spółce, iż w ostatnim czasie mocno pracowała nad kosztami organizacji. Po wystrzale w czwartego kwartału, który w dużej mierze wynikał z konieczności rozpoznania odpisów i rezerw na koszty sądowe, pierwszy kwartał przyniósł stabilizację kosztów w okolicach 7 MPLN, co stanowi ok. 18,5% kwartalnych przychodów. W dużej mierze pozwoliło to GK Magellan na utrzymanie zysków z poprzedniego roku.
Podsumowując, wyniki pierwszego kwartału pod presją niższych odsetek umownych. Zarząd starał się jak mógł ratować wyniki, ograniczając koszty organizacji do minimum. Pewną szansą dla spółki może być dalsze obniżenie stóp procentowych przez RPP, jednakże w mojej ocenie pozytywny wpływ na wyniki będzie ograniczony przez rosnący udział zadłużenia odsetkowego w finansowaniu portfela. Trudno nie mieć wrażenia, iż Magellan zbliżył się do szklanego sufitu, który przy bieżącej sytuacji w jakiej znalazł się cały segment będzie trudno przebić. Wydaje się, iż grupa musi postawić na dalsze zwiększanie skali działalności co można przykryć negatywny wpływ spadku rentowności portfela, wynikający z niższych przychodów odsetkowych. Cel bazowy na 2015 to w mojej ocenie powtórzenie zeszłorocznego wyniku. Optymistyczny scenariusz przy założeniu dalszego wzrostu portfela o 25 – 30% to zysk netto w okolicach 55 MPLN.
Poniżej link do wycen, który po korekcie z ostatnich miesięcy wskazują iż Magellan jest wyceniany optymalnie głównie ze względu na niskie metody majątkowe. Dochodowo sytuacja wygląda zupełnie inaczej renta wieczysta ciągle wskazuje na potencjał do wzrostu. Problem w tym, iż rynek postawił duży znak zapytania na spółkach z segmentu w których operuje Magellan. Wydaje się, iż największą kwestią otwartą pozostaje pokrycie ubytku przychodów odsetkowych przez zwiększoną skalę działalności lub położenie większego nacisku na prowizje i opłaty dodatkowe. Szczególnie ten drugi wariant wymaga sporo pracy i dłuższego horyzontu czasowego.
www.stockwatch.pl/gpw/magellan...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.