Omówienie sprawozdania finansowego GK Echo za Q4 2014
Wyniki GK Echo za Q4 2014 zupełnie „rozjechały” się z oczekiwaniami rynkowymi. O ile przychody pozytywnie zaskoczyły, to w przypadku zysku operacyjnego oraz netto mieliśmy już negatywną niespodziankę. Tutaj jednak trzeba mieć na uwadze, iż dużej mierze jest to wynik jednorazowych operacji.
Pod względem przychodów czwarty kwartał jaki i cały 2014 wypadł zdecydowanie lepiej niż rok wcześniej. Głównym driverem wzrostów był segment mieszkaniowy. GK Echo w ostatnich trzech miesiącach roku oddała do użytkowania trzy inwestycje dzięki czemu mogła rozpoznać przychody z tego tytułu. Poniżej wykresy pokazujące jak radziły sobie poszczególne segmenty pod względem obrotów oraz rentowności na sprzedaży brutto.
Tym razem na początek analiza segmentu mieszkaniowego, gdyż ta dywizja miała największy wpływ na wyniki GK Echo w czwartym kwartale. Tak jak wcześniej pisałem oddanie trzech projektów mieszkaniowych spowodowało znaczący wzrost przychodów, a sprzedaż osiągnęła historyczne maksima. Co ważne w segmencie mieszkaniowym zostały utrzymane wysokie marże, dzięki czemu grupa zaraportowała znaczny przyrost nominalnego zysku na sprzedaży brutto.
Pod względem przychodów segment handlowy wypadł bardzo podobnie do trzeciego kwartału 2014. Kwartalny obrót po oddaniu Galerii Amber w Kaliszu ustabilizował się i oscyluje w okolicach 80 MPLN. Należy zwrócić uwagę, iż segment handlowy w czwartym kwartale wypadł lepiej niż w porównywalnym okresie roku poprzedniego, jest to wynik większej powierzchni na której pracowała GK Echo. Pewien zgrzyt mamy w obszarze rentowności. Tutaj widać istotne pogorszenie w odniesieniu do trzeciego kwartału 2014. Wydaje się jednak, iż spadek rentowności ma charakter sezonowy. Pod koniec roku grupa rozlicza koszty z najemcami co skutkuje cyklicznym pogorszeniem zyskowności segmentu handlowego w tym okresie.
W segmencie biurowym mamy dalszy ciąg poprawy wyników zapoczątkowany w trzecim kwartale 2014. Wzrosły zarówno przychody jak i rentowność brutto na sprzedaży. W mojej ocenie pozytywnie na wyniki oddziałuje postępująca komercjalizacja projektów uruchomionych w drugim kwartale 2014 oraz kończące się wakacje czynszowe. Po raz kolejny zwracam uwagę, iż porównując dane r/r należy pamiętać o zmianie sposobu prezentacji biurowca Polkomtela i wyłączenia jego wyników z działalności podstawowej. Poniżej wrzucam jeszcze wykres obrazujący zmianę wyników r/r, sprowadzonych do wspólnego mianownika.
Pozostaje pytanie dlaczego pomimo całkiem dobrych wyników na poziomie brutto ze sprzedaży GK Echo w czwartym kwartale 2014 wykazała stratę netto a zysk operacyjny jest zdecydowanie niższy niż oczekiwał rynek?
Analizując RZiS można byłoby przyczepić do kosztów sprzedaży oraz zarządu, które są wyższe niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Tutaj jednak trzeba mieć na uwadze, iż aktualnie GK Echo prowadzi dość szeroki proces inwestycyjny szczególnie w segmencie mieszkaniowym oraz biurowym co musi mieć również odzwierciedlenie w wyższej bazie kosztowej. Wydaje się, iż wzrost kosztów sprzedaży oraz zarządu jest uzasadniony.
W czwartym kwartale istotny wpływ na wynik operacyjny ma pozostała działalność operacyjna, obniżyła ona zysk grupy o 14 MPLN. Co prawda w sprawozdaniu finansowym GK Echo nie ma dokładnego rozbicia tej pozycji jednakże wydaje się, iż tutaj zaksięgowana jest część jednorazowych operacji, o których pisałem na samym wstępie. Po pierwsze w czwartym kwartale grupa wykazała przekazanie na rzecz miasta działki pod budowę dróg w Warszawie w projekcie Beethovena, co miało negatywny wpływ na wynik w wysokości -11,9 MPLN. Druga operacja to sprzedaż działki pod budowę dróg do miasta Szczecina w projekcie Galaxy z wpływem na wynik w kwocie -3,9 MPLN.
Powyższe operacje to jednak nie wszystko. W ostatnich trzech miesiącach 2014 GK Echo zaktualizowała wartość działki w Kijowie przy ul Diehtiarivskiej do wysokości 10 mln PLN, co skutkowało obniżeniem zysku netto o 65 mln PLN. Operacja została zaksięgowana w pozycji zysk/strata z nieruchomości inwestycyjnych i stała się główną przyczyną rozbieżności między konsensusem rynkowym a przedstawionymi wynikami. Warto dodać, iż transakcja nie miała charakteru gotówkowego. Po wyłączeniu omówionych operacji okazuje się, iż oczyszczony wynik oscyluje w okolicach 33 MPLN, czyli mniej więcej tyle ile oczekiwał rynek.
Aktywa potwierdzają, iż GK Echo w dalszym ciągu prowadzi intensywny proces inwestycyjny. Nominale wartości zapasów, projektów działających oraz inwestycji w budowie są najwyższe w historii. Udział w projektów już skończonych w sumie bilansowej przekroczył już zdecydowanie 60%. Jednym słowem GK Echo stała się już dość „ciężką” organizacją, której działanie kosztuje co potwierdzają m.in. rosnące koszty zarządu. W mojej ocenie w tym roku można również oczekiwać prób upłynniania niektórych projektów, choć tutaj będzie dużo zależało od ewentualnych zmian właścicielskich i polityki nowych właścicieli.
Od strony pasywów GK Echo wygląda dość stabilnie. Udział kapitałów własnych w finansowaniu biznesu spadł nieznacznie poniżej 50%. Warto zwrócić uwagę, iż w ostatnim kwartale poprawiła się struktura terminowa długu. Cześć zobowiązań krótkoterminowych została wykazana w długim terminie zapewne ze względu na refinansowanie zadłużenia.
Podsumowując, wyniki czwartego kwartału oceniam neutralnie. Z jednej strony zgodnie z oczekiwaniami z ostatniego omówienia segment mieszkaniowy napędził przychody utrzymując przy tym wysoką marżę, dzięki czemu GK Echo wygenerowała znacznie wyższy niż rok temu zysk brutto na sprzedaży. Z drugiej jednak strony niestety pozytywny obraz został zatarty przez jednorazowe operacje związane z aktualizacją wyceny gruntów w Kijowie oraz transakcjami dotyczącymi przekazania/sprzedaży dróg dla samorządów. Transakcje znacząco obniżyły wynik przez co GK Echo w czwartym kwartale wygenerowała stratę w wysokości 50 MPLN. To oczywiście wpłynęło na wartość WK, WK/akcje zatrzymało się w okolicach 7,7 PLN. Ten wskaźnik jest istotny, gdyż tak jak pisałem nie raz najlepiej odzwierciedla wartość GK Echo.
www.stockwatch.pl/gpw/echo,kom...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.