PCZ (Catalyst)

Kiedy rok temu kupowalem PCZ to rating na stockwatch byl AAA :) co sie stalo ? :)

Mamy w rękach raport roczny spółki, więc można odnieść się do danych prezentowanych poprzednio i zweryfikować założenia. Wnioski są naprawdę ciekawe.

Pierwsze co rzuca się w oczy to konwersja większości udziałów w jednostkach powiązanych w wartość firmy. W omówieniu za 4 kwartał sugerowałem spisać to do zera. Przy czym proszę zwrócić uwagę, że w skład GK za rok 2011 nie wchodziła spółka CEFARMED, natomiast obecna była PCZ Oleśnica Syców, przy czym CEFARMED został utworzony a nie przejęty! Wedle UOR nie można sobie tak po prostu zmienić prezentacji. Metoda konsolidacji jest jasno określona. Wartość firmy to zapłacona premia ponad wartość godziwą przejmowanych aktywów. Wniosek z tego, że przejmowane w latach ubiegłych aktywa były wycenione za dużo o 204M złotych...
Poprosiłem spółkę o wyjaśnienia. Uzyskałem odpowiedź odmowną "z uwagi na obawy o narażanie się na zarzut nierównego dostępu do informacji". Biorąc pod uwagę fakt, że takiej odpowiedzi można udzielić za pomocą raportu bieżącego przez EBI czy ESPI, stwierdzam, że uchylono się od odpowiedzi, bo była ona dla spółki niewygodna.

Bardzo ciekawie w świetle powyższy faktów wygląda sprawa biegłego rewidenta. W roku 2011 GK podległa badaniu przez Kancelarię Audytorską "Re-noma", natomiast w roku 2012 przez "Kodeks-Konsult", przy czym badania dokonywała dokładnie ta sama osoba, czyli Pan Jan Marcinkowski (biegły nr 2386). W roku 2011 mieliśmy w raporcie biegłego zaprezentowany bilans za rok 2011 i 2010, natomiast w roku 2012 mamy brak danych porównawczych...

Ponadto trzeba dodać, że dane finansowe różnią się względem tych publikowanych w raporcie za IV kwartał. Spółka uznała w nim za dużo przychodów, a za mało kosztów operacyjnych. W raporcie za IV kwartał wykazano o 28% więcej zysku niż w raporcie rocznym.

Przyjęte założenie przy omawianiu raportu za IV kwartał o zerowej wartości inwestycji długoterminowych w świetle obecnie prezentowanych danych okazało się najzupełniej prawidłowe. Wydaje się, że należałoby pójść obecnie jeszcze dalej.

Konserwatywne podejście powinno zakładać spisanie WNiP do zera(-259M). Ze względu na brak not także pozostałe długoterminowe aktywa finansowe(-36M). W świetle wartości zabezpieczenia spółki Religa Development można też zastanowić się nad wartością nieruchomości inwestycyjnych, których mamy w bilansie na kwotę 105M.

Kapitał własny wedle zaprezentowanych danych to 412M, co po korekcie o wspomniane wartości da 117M + niepewność na wartość nieruchomości inwestycyjnych. To wszystko przy założeniu pełnej wartości rzeczowych aktywów trwałych(52M), rozliczeń międzyokresowych niewiadomego pochodzenia(9,6M), oraz aktywów obrotowych gdzie mamy 22 miliony należności nie opatrzonych notą o przeterminowaniu. Z resztą not do sprawozdania nie ma w zasadzie żadnych.

Przy takich przekształceniach dostaniemy wskaźnik ogólnego zadłużenia na poziomie 42%, czyli nie szczególnie wysoki. Nadal bardzo dobrze będą wyglądać wskaźniki płynności.
Pogorszy się niestety zdolność do obsługi długu oraz Ratig.
Wartości z gwiazdką pochodzą od danych skorygowanych, gdzie za EBITDA przyjąłem korektę o pozostałą działalność, Zysk netto to EBIT po korekcie o pozostałą działalność i zapłacone odsetki po opodatkowaniu, Z”Score liczony jest dla aktywów po korekcie o wnip oraz długoterminowe aktywa finansowe w jednostkach zależnych, skorygowany o te same wartości kapitał własny oraz skorygowany o pozostałą działalność zysk operacyjny.

kliknij, aby powiększyć

Dane po korekcie w raporcie rocznym, a także wynik pozostałej działalności oraz działalności inwestycyjnej wyglądają niestety znacząco gorzej. Dług netto do skorygowanego EBITDA na poziomie 6,7 to stanowczo za długo. Dług do gotówki operacyjnej to także parę razy za dużo, bo wskaźnik wynosi ponad 14. Spłata zadłużenia skorygowanym zyskiem netto trwałaby 15lat, a obligacje zapadają przecież w roku 2015. Gotówki operacyjnej nie wystarcza na obsługę choćby odsetek. To jednak interpretacja w większości na danych pokorygowanych. Z raportu pochodzą tylko przepływy.

Niestety spółka nie publikując not nie daje szansy ostrożnemu inwestorowi założyć powtarzalności zdarzeń zawartych w pozostałej działalności oraz działalności finansowej. Jeśli o wspomniane wyniki skorygujemy wskaźniki to spółka nie posiada akceptowalnej zdolności do obsługi zadłużenia, choć sam poziom zadłużenia trzeba ocenić jako bezpieczny, a płynność na obecną chwilę jako wystarczającą. Być może trzeba poczekać jeszcze na efekty inwestycji i poprawę wyników na sprzedaży. Ze względu na istotną niepewność nie może dziwić niechęć inwestorów do obejmowania papierów przy proponowanym oprocentowaniu