Wyniki są przewidywalne. Trochę mi zajęło przeczytanie raportu i niestety nie jestem mądrzejszy niż dziś rano. Tym razem zachodzę w głowę, czy spółka jest przewartościowana, czy ja czegoś nie widzę. C/WK równe 1,8 (i to już po odpisaniu 2 mld zł przeznaczonych na dywidendę) oznacza że: jest jakiś majątek pozabilansowy, albo płyną gigantyczne zyski które szybko podniosą WK.
Rzut oka na trzyletni wykres future na miedź i kursu KGHMu pozwala jednak odsunąć na bok fundamenty traktować ją - tak jak to chyba MKK napisał - jako kontrakt na miedź.
kliknij, aby powiększyćMi to jednak nie wystarczy i grzebię sobie dalej w fundamentach. W przeszłości spółka skutecznie zabezpieczała przychody i zawsze zysk brutto był większy od operacyjnego - ten czynnik ryzyka można uważać za zmitygowany. Rosnące ceny miedzi pozwalają znów robić rosnącą marżę, ale jest pytanie o wielkość rynku i udział KGHMu - zadaję to pytanie widząc spadające przychody: ostatnie 12 miesięcy to 11,5 mld zł, a jeszcze dwa lata wcześniej było to 13,1 mld zł. Podobnie zysk netto: aktualnie 2,3 mld zł, a dwa lata wcześniej 3,4 mld złotych. Co tu się dzieje, rynek ma z powrotem wzrosnąć, czy udział KGHMu ma wzrosnąć (2,8% w miedzi w 2008 r., 5,6% w srebrze), czy ceny surowców dalej będą rosnąć i wrócą zyski?
W każdym razie jest to nadal megazyskowna spółka, o rentowności netto 20% (aż przecieram oczy - to się w przyrodzie nie zdarza - choć bywało blisko 30%) i świetnej strukturze finansowej - bardzo zdrowa. Jedno co się stało w II kwartale odbiegającego od normy to znaczny spadek kapitału obrotowego związany ze wzrostem zobowiązań krótkoterminowych o 2,2 mld zł. W raporcie nie mogę znaleźć wyjaśnienia, bo noty omijają ten wątek (albo przegapiłem i jest gdzieś ukryte). Poziom ogólnego zadłużenia skoczył więc o prawie 14 punktów procentowych, do 39%. Wydaje mi się to bardzo rozsądnym posunięciem: kredyt jest darmowy bo pochodzi od dostawców, a KGHM miał wysoce nieoptymalną strukturę kapitału - w ten sposób spadnie mu WACC. Jednocześnie trzeba zauważyć kolejną rzecz: w kasie jest niewiele ponad 2,4 mld zł, to dokładnie tyle ile uchwalono dywidendy - a więc po jej wypłacie poziom gotówki spadnie do zera. Trzeba się będzie ratować kredytem, chociaż nie w aż takiej wysokości. Utrzymywanie non stop od 2 do 3 mld zł w kasie to była ewidentna nadpłynność. Natomiast te 2,4 mld to jest całoroczny zysk netto, podczas gdy w poprzednich latach odpompowywano około połowę. Można się spodziewać, że na razie to ostatnia taka suta dywidenda.
Wycena spółki prosta nie jest, bo jej działalność zahacza o wiele segmentów - trzeba by na dobrą sprawę rozłożyć ją na czynniki pierwsze i potem złożyć. Niech to robią analitycy. Niestety wycena szwajcarska nie jest możliwa przez monstrualny (nadal) koszt kapitału, gdyby jednak zamiast 27% (zawyża go dywidenda, o czym dyskutowaliśmy już tutaj - niestety jest tak jak jest, co roku 20% wartości księgowej dla akcjonariuszy przy becie około 1,5 robi właśnie taki wynik) - a więc gdyby przyjąć na przykład połowę tego czyli 13,5%, to wycena metodą szwajcarską wskazuje na 73 złote na akcję. Można więc dyskutować czy raczej 60 zł, czy może jednak 90 zł, ale teraz fundamentalna guma jest już napięta. Z dokładnością do trendów w miedzi, oczywiście.
Ale spółka jest wiele warta. Inaczej nie byłoby o nią takiej wojny. Ja jednak odbieram konflikty wewnętrzne pozytywnie: taka sytuacja, paradoksalnie, podnosi jakość zarządzania. Prezes wie, że nie jest w folwarku, tylko każdy ruch jest śledzony, a załoga to nie barany ani osły, które się batem traktuje.